从美光财报谈谈市场需要什么预期

9月30日盘后，美光公布2026财年第四季度业绩：营收542.29亿美元，同比增长379%；调整后每股收益33.42美元，毛利率达到87%。下一季度营收指引中值615亿美元，收入与盈利指引均远高于市场预期。

不过，股价并没有随之明显上行。10月1日先跌后收涨约3%，10月2日又回落超2%，两个交易日合计较财报发布前上涨约0.9%。这样的表现，与财报数字给人的第一印象存在差距。

所以今天从美光财报出发，和大家谈谈两个问题：一是存储厂为什么能获得如此高的利润；二是市场需要什么证据，才愿意相信这种盈利能够持续。

提示：本文仅为学习思考记录，不构成任何投资建议。

一、这一轮业绩增长，主要来自哪里？

先看财报本身。美光本季度营收环比增长31%，调整后每股收益环比增长33%，增长已经体现在实际交付和利润中。不过要理解增长来源，需要把销量、价格和产品结构分开：

第一，价格上涨贡献明显高于出货量增长。本季度DRAM收入约398亿美元，环比增长27%，位元出货量增长处于中个位数区间，平均售价上涨十几个百分点；NAND收入约141亿美元，环比增长42%，位元出货量增长约10%，平均售价上涨约30%。

这一拆分说明美光当前的利润弹性，很大程度来自供给紧张下的提价。在产能短期难以快速增加时，价格上涨能够较快转化为毛利；收入增长也因此明显快于实物出货增长。需求扩张、产品升级和价格变化共同形成了收入结果。

第二，AI存储需求正在覆盖更多产品。美光核心数据中心业务收入约180亿美元，云内存业务收入约163亿美元，两者合计占公司收入约63%。其中，数据中心SSD收入接近100亿美元，超过NAND收入的三分之二。

过去讨论AI存储，往往集中在HBM。随着模型上下文变长、并发增加，系统需要保存和调用的信息更多，需求也逐步延伸到服务器DRAM和企业级SSD。部分工作负载把KV Cache等数据卸载到其他存储层级，也会扩大SSD的使用空间。

这些产品承担的任务不同。HBM提供高带宽，服务器DRAM承接更大的工作集，SSD提供更大容量和持久化存储。客户需要根据访问频率、延迟要求和成本，在不同层级之间分配数据。因此，美光受益的范围，已经超出某一种高端存储产品。

第三，技术复杂度更高的产品，未必拥有更高毛利率。本季度云内存业务毛利率为83%，核心数据中心业务为90%。原因是云内存业务提价带来的改善，被HBM占比上升部分抵消。这里值得注意：HBM需要承担更复杂的制造、堆叠和封装成本，价格又较早与客户协商确定；普通DRAM则在本轮紧缺中更快体现涨价收益。

公司表示，2027年大部分HBM供应协议已经签署，价格较2026年明显提高，有助于缩小HBM与普通DRAM的毛利率差距。这意味着，后续盈利还要看产品放量与合同重新定价如何配合。

总结来说，美光当前业绩爆发主要来自需求增长、产品结构变化和供应紧张共同形成的定价能力。

二、长协与扩产，能让盈利更稳定吗？

电话会中再次提到了把部分未来需求落实为长期合同，并据此安排产能建设。

截至本次财报，美光已经签署26份战略客户协议，即SCA，预计覆盖截至2030年这段期间收入的35%以上。约四分之三的相关收入具有明确价格框架，其中多数设有价格上下限；其余部分根据市场价格定期协商。

这些协议包含约定采购量的take-or-pay安排。目前约1500亿美元的剩余履约义务，按照具有确定价格框架的合同、承诺数量和最低价格计算。公司认为，即使按价格下限计算，相关毛利率仍将明显高于过去周期高点。

长协对存储的意义，在于改变了决策的信息条件。过去厂商往往根据当前价格和需求扩产，但新厂建成时，市场可能已经变化。客户提前承诺采购量，能够帮助供应商更早规划厂房、设备和产品路线，也让客户获得供应保障。不过，长协保障有明确边界：

首先，价格上限和下限要一起看。下限可以减少市场走弱时的部分价格风险，上限也会限制市场继续涨价时的收益。美光用一部分定价弹性，换取了更长的需求可见度。这有利于盈利稳定，但未必让每一个季度的利润增速更快。

其次，合同覆盖率仍然有限。35%以上的收入覆盖并不代表未来盈利已经确定。管理层对合同底价下利润率的判断，也并非承诺公司长期维持约87%的毛利率。

最后，资金承诺、已收押金和收入是不同概念。客户财务承诺约320亿美元，其中绝大部分以现金存款形式安排，但季度末实际收到的客户存款余额约127亿美元。满足最低采购要求后，这些存款通常会在协议期限后半段逐步退还。

有一点是，美光把客户存款计入融资活动，没有将其计入经营现金流。本季度经营现金流约439.7亿美元，扣除约107.7亿美元净资本开支，调整后自由现金流约332亿美元。因此，这部分自由现金流并没有被客户押金直接抬高；但分析期末现金和未来股东回报时，需要记住押金的返还义务。

这套长期安排的另一面是扩产。美光预计2027财年上半年净资本开支约250亿美元，下半年更高。按照这一节奏，全年将超过500亿美元，而2026财年净资本开支约274亿美元。

新增投资中，大部分用于厂房和洁净室建设，主要增加2028年末及之后的可用空间。新厂从建设到首批晶圆产出，再到形成有意义的供应量，还需要经历设备安装、工艺验证和产能爬坡。

所以，资本开支上升对美光有两个时间维度的影响：近期现金投入增加，但供应量不会同步大幅释放；更远期新增产能到位后，公司需要靠实际需求和利用率证明投资回报。

建设支出也不会在支付当季全部进入成本，相关资产达到可使用状态后，才会逐步体现折旧压力。

长协提高了扩产的依据，扩产又增加了未来交付义务。两者能否共同降低周期波动，最终要靠合同执行、产能利用率和现金回收来验证。

三、为什么超预期，股价反应仍然克制？

结合本次业绩和指引，谈谈对市场反应较为平淡的理解：

第一，公开一致预期只是预期的一部分。美光本季度收入和调整后每股收益均超过一致预期约6%；下一季度收入与每股收益指引中值，也都高出预期近8%。这些结果足以支持盈利预测上调。

但投资者买入时可能已经预计公司会超过公开预测。尤其是当价格上涨、供给紧张和客户采购已经得到多次确认后，新一季财报更多是在兑现已有判断。收入继续增长，对股价有支撑；能否形成进一步重估，还要看新增信息改变了多少远期假设。

第二，毛利率指引下降，引出了对增长来源的追问。下一季度毛利率指引约86.25%，比本季度低0.75个百分点。管理层解释，第四季度增加了员工激励薪酬，其中制造相关成本大部分先进入存货，在下一季度出售时结转为成本；启动费用等也有影响。

因此，这一变化不能直接解释为存储价格已经转跌。公司预计第一季度是2027财年的毛利率低点，之后继续改善，同时涨价速度趋于温和。

而且，毛利率下降与毛利额下降也需要分开。按615亿美元收入和86.25%毛利率的指引中值简单计算，下一季度毛利额约530亿美元，仍高于本季度约472亿美元。总利润规模继续扩大，单位收入的盈利比例出现阶段性回落，两件事可以同时发生。

市场真正需要验证的是，较高成本库存的影响消退后，价格、产品结构和制造效率能否支持毛利率恢复；如果改善主要依靠继续提价，那么客户对价格的承受能力就更重要。

第三，较低的远期市盈率，依赖很高的盈利分母。以10月2日约1075美元的收盘价举例，除以2026财年调整后每股收益75.52美元，对应约14.2倍；假设未来某一财年每股收益达到160美元，则对应约6.7倍。

同一家公司，会因为选取不同年度的盈利，呈现出很不同的估值。对周期行业来说，关键是高盈利能保持多长时间，以及市场恢复平衡后，正常盈利会落在什么水平。如果每股收益最终回到80美元，同一价格对应的市盈率又变成约13.4倍。这个例子说明，我们关注的重点需要放在盈利路径上，单独比较一个低倍数，容易遗漏分母变化。

长协如果能够提高下一轮低谷的盈利水平，可能比延长一个季度的涨价更有价值。但这一判断，需要跨越更多季度才能得到证明。

第四，上游盈利与下游投资回报之间，仍有距离。美光财报证明客户正在采购存储，并愿意为长期供应作出财务承诺。它对AI基础设施需求提供了实质证据。

但采购方能否把这些设备变成持续收入，还取决于集群投产、利用率、应用付费和单位任务成本。云厂商可能在需求仍然旺盛时继续建设，也可能因资金、电力或回报要求调整采购节奏。

存储涨价本身也会推动客户优化。客户可以调整单机容量、在不同存储层级之间重新分配数据，或者通过软件提高利用效率。最终需求还是要观察服务器数量、单机容量和产品价格，不能把其中一项变化单独外推。

四、总结

美光的这份财报强化了其近期经营趋势的判断：存储紧缺已经转化为价格、收入和现金流，需求也从HBM延伸到服务器DRAM和数据中心SSD。长期协议进一步提供了未来采购量和价格框架的信息。

但公司价值还取决于更远期的结果。研究上，我们可以把三个问题分开：

1. 高盈利还能延续多久：观察2027、2028年的需求增长，能否继续快于有效供给增加。现有产能优化、技术节点转换和竞争对手扩产，也会影响供给。供需判断应持续更新，不能只用某一座新厂的投产日期确定周期拐点。

2. 下一轮低谷会有多低：SCA、价格下限和客户资金承诺，都有机会提高盈利稳定性。但它们能保护多少收入、成本是否按预期下降、客户是否持续履约，需要逐季验证。即使高峰毛利率逐步回落，只要正常盈利和现金流显著高于过去，公司长期价值仍可能提高。

3. 下游能否支撑持续采购：上游可以先获得收入，基础设施出资方则需要更长时间回收投入。如果应用使用、客户付费和设备利用率持续改善，后续采购就有更扎实的依据；如果新增收入长期赶不上设备折旧和运营成本，压力可能在之后传导至订单、产品配置和价格。

沿着这三个问题，后续财报值得观察的几个点包括：DRAM与NAND的量价变化是否开始分化；HBM重新定价与量产效率能否改善利润；长协覆盖和履约是否继续推进；扩产、押金返还与股东回报之后，自由现金流能否保持强劲。

还是总结一下这条传导链：

AI任务与数据规模增长——存储容量及带宽需求增加——供给约束推动产品定价——长协提高采购和扩产可见度——新增产能形成实际交付——客户持续使用并回收投入——供应商保持利润、现金流与股东回报。

存储厂商目前已经较充分地证明了前半段。后半段涉及更长的交付与经营周期，也决定了市场愿意给予这些利润多长的持续时间。

所以，业绩超预期而股价反应相对平淡，提醒我们确认当期利润与判断企业价值，需要不同长度的证据。

美光现在的高盈利已经体现在财报中；接下来更值得研究的，是供需逐步变化以后，它能长期留下多少利润，以及这些利润需要多少持续投入来维持。

$美光科技(MU)$ $英伟达(NVDA)$ $闪迪(SNDK)$

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