一年后的中性场景：仅依沃西就可以支撑3000亿+港元市值的康方

$康方生物(09926)$

本文基于现有信息可合理演绎的中性场景，既不过度乐观，也不过度保守（当然，有些细节会偏乐观、有些细节会偏保守，相互对冲）。仅做逻辑推演，不作为对股价的预测。影响股价的因素极多，行业的贝塔、流动性、市场情绪、甚至阶段性的恶意做空，都能导致股价大幅偏离价值中枢。

下面开始正式推理：

1、一年后的依沃西单药估值

从H6和H2的情况看，依沃西是一款比K药更好、且好得多的药，基本没有什么问题。harmoni实验也验证了东西方人种一致性。阿斯利康愿意以低姿态给summit送钱（掏了20亿美元的真金白银，但没有任何话语权，而且反向增强了summit在谈判里的筹码），说明他们也相信。

目前看，H3的鳞癌部分、H7，基本没什么悬念了。H3的非鳞癌部分，也是希望很大（但风险大于前述两个），毕竟H2的亚组数据摆在那，而且有1000人的入组规模，HR0.8以上的OS都能阳性，因此，肺癌几个适应症全部拿下（差不多占K药总盘子的四到五成了），是可以作为中性场景来预期的。尘埃落定的时间，也就在一年后。

依沃西作为PD1、VEGF两个靶点的分子，适应症宽度是远超K药的。K药擅长的领域，依沃西比K药更强（比如H2高表达组OS做出了0.58的HR）；K药不擅长的领域，依沃西可以擅长。

随着MNC接手（几个月前很多人还怀疑，目前不需要怀疑了。如果没有强力竞争对手在抢，阿斯利康不可能干这种事），依沃西的适应症会像下饺子一样开出来，遍布各个癌种。并且，各类联用也会自发找上门来，强者恒强。能和新一代王者连用，没人愿意和已经被迭代的旧版本联用；能和领先好几年、拥有真实世界海量用户的FIC联用，没人愿意和落后且副作用完全不可控的me too们联用。

因此，一年后，依沃西单药估值对标K药，是可以作为中性场景的。K药的单药估值，见仁见智，但无论如何，都是1000亿美元以上的。K药占默沙东一半的营收，占利润的比例只会更高。默沙东3500亿美元市值，一半以上是K药的贡献。没有K药，默沙东也就是辉瑞的市值。辉瑞可是号称宇宙第一大厂，但现在市值比默沙东少了接近2000亿美元，很大程度上，就是少了一个K药。

当然，一年后，因为商业化还是小荷才露尖尖角，依沃西的单药估值不会马上达到K药水平（1800-2000亿美元），打个折，1000亿美元以上，比如1200亿美元，还是可以期待的（不会太低，资本市场天然要打提前量、要把预期折现，否则叫什么资本市场）。

像revolution medicine这种440亿美元市值的公司，基本上就是一个单药估值，而该公司的产品在广谱性、基石属性上和依沃西是没法比的。

因此，一年后，依沃西单药估值1200亿美元，完全可以作为中性场景。

2、康方占依沃西全球权益的真实比例

康方拿的15%（这个数值，杜根在一个视频里确认过），基数是“销售净额”——这个概念，指的是，牌价减去给保险公司之类的折扣优惠返点，实际的销售净额。K药的300亿美元销售收入就是销售净额（实际的名义牌价收入是远高于这个数值的）。

欧美主要MNC的税前经营利润率，一般为30%-40%。默沙东因为有K药这种高毛利、低边际成本的基石级大药，这个利润率能做到上限，差不多40%。去年600多亿美元营收（K药占了一半），差不多250亿美元左右的税前经营利润（去掉非经常性损益）。

当然，K药这种高毛利、低边际成本的基石级大药，去掉摊销的临床开发成本、销售成本等成本项，实际的税前经营利润一定远高于40%，但不可能超过80%（把默沙东所有税前经营利润都算给K药，别的业务一毛钱都赚不到，就是80%），本文取中间值。即类似K药、依沃西这种基石级大药，在欧美日市场的税前经营利润，按60%计算，康方分成15%，可以理解为，summit持有权益的市场，在不考虑里程碑金额的情况下，康方和summit的权益比例，大致是1：3。

康方自己保留的是，大中华区、韩国、东南亚、澳洲市场（大致可以理解为，去掉日本的亚太市场）。这个市场，不同MNC的营收占其总盘子的比例差别较大，阿斯利康这种可以达到15%（中国市场是阿斯利康第二大单一国别市场，占比10%），默沙东只有7%左右，考虑到依沃西是目前中国最伟大、最具光环的本土原创FIC，政策扶持力度不低，而伏美替尼这种2026年都能卖到接近70亿了，康方保留权益的市场，按10%计算，可以视为中性场景。

那么，在不考虑里程碑金额的情况下，康方占依沃西全球权益，按上述中性场景的推演，就是10%+90%*0.25=32.5%的份额。再考虑里程碑，大致可按全球权益的三分之一计算康方的权益。

而按照第一部分的分析，可以将这个结论视为中性场景：一年后，康方仅依沃西的权益，就值400亿美元，或者说，3000亿港元。

此处暂不考虑康方持有summit4%的股份。因为后续如果MNC全资收购summit，这部分股权也会变成现金。收购价不可能低于300亿美元（越往后，随着越来越多重磅数据读出、确定性越来越高，这个收购下限会不断提高）。因此，这部分股权，大概率会变成十几亿美元现金，抵得上好几次增发融资了，可以对康方自行开展104、117等国际临床起到很大作用。

3.康方其他管线的估值和平台价值，及其他思考

未来一年，104、117可能读出几个全球三期的重要数据，如果数据好，则又是几十亿美元峰值、单药估值百亿美元以上的预期；自免的138、ADC的146，可能会有重要的二期数据读出。如果效果好，阿斯利康这种MNC和康方谈合作的概率不低。152、154这种纯早期、但未来想象空间很大的管线，也可能有一些有价值的信息产生。

上述管线的估值没有依沃西被挖掘的那么透，比价基准也没有依沃西清晰。但不管怎么说，除了依沃西之外的康方，管线价值+平台价值，至少抵得上一个科伦博泰（目前1100亿港元市值，就靠一个ADC），甚至完全有希望抵得上一个瀚森（目前2100亿港元市值，一半以上的利润靠阿美替尼，而104的全球市场想象空间远超阿美替尼）。

实际上，若非6月1日以来空头史无前例、歇斯底里地疯狂做空，康方的股价早就200+了。现在市值比科伦博泰还低一大截，简直就是笑话。

如果现在是200+的股价，未来一年再翻一倍，你不会觉得很夸张。但偏偏因为空头的存在，现在股价只有100出头，那未来行情可能就有“放烟花”的意味了（参考莫德纳过去9个月的9倍涨幅，这就是空头恶意做空后，弹簧拉到极限然后剧烈反弹了）。当然也看具体的流动性，如果是2021年那种泡沫估值，6000亿市值都未必打得住；反之，如果重复2022年那种高强度加息，则又是另一回事。

当然，无论如何，2026年9月底、10月初的康方，胜率和赔率之双高，是十年一遇的投资机会。

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