“RISC-V第一股”现金流告急，上市首日破发

10月9日上午，69岁的王东升站在敲钟台上，这是他职业生涯第三次站在这里——前两次，一次把京东方从濒临倒闭的电子管厂做成全球显示面板龙头，另一次把奕斯伟材料送进了科创板。今天挂牌的是奕斯伟计算（01256.HK），市场标签是"RISC-V第一股"。

然而盘面给出了冷淡的回应。暗盘前一交易日收报1.54港元，较发行价低0.65%，已告破发。开盘1.54港元直接低开，盘中最深砸到1.365港元，最终收于1.535港元，较1.55港元的发行价跌0.97%，总市值约330.58亿港元。市场的冷淡不是没有道理。翻开招股书，这家公司的财务画像是标准的"烧钱芯片公司"——成立6年，4轮融资累计吸金92.76亿元，投后估值冲到350亿元；但三年累计净亏损49亿元，2025年营收24.31亿元、净亏损15.16亿元，折算下来每赚1元就要亏掉0.63元。毛利率从2022年的25.9%降至2023年的15.4%后有所修复，2025年回升至18.6%，但2026年一季度再度回落至14.8%。

王东升的光环，撑不起三百亿估值？

王东升的光环是最大的估值锚。这位“显示产业之父”在京东方打出过教科书级的反周期投资战役，市场愿意给一家三年亏掉49亿、毛利率不到15个点的公司11到12倍市销率，本质上是为两件事买单：一是王东升过去的战绩，二是RISC-V被叙事赋予的“中国版ARM替代”想象力。国投证券国际的研报说得直白，当前估值“已反映RISC-V计算芯片成长期权”，言下之意是剩下的空间得靠业绩兑现。

但费用结构的变化轨迹暴露了微妙的战略收缩。2023年研发开支14.45亿元，占收入82.5%；到2025年绝对值降到10.42亿元，占比骤降至42.8%——两年砍了近三成。与此同时，销售费用从2023年的1.67亿元增至2025年的2.35亿元，同期增长约四成。一个靠研发起家的RISC-V公司，为什么上市前反而收缩研发、加码营销？

答案在现金流量表里。截至2026年3月末，账上现金只剩13亿元，而2025年一年经营亏损就有15亿，没有这次IPO顶多再撑10个月左右。本次募资净额约22.67亿港元，加上存量现金满打满算30多亿，按当前烧钱速度撑两年多。研发费用从14亿压到10亿，与其说是效率提升，不如说是现金压力下的被动收缩；销售费用逆势加码，则是因为公司必须在现金耗尽前把营收做上去，用增长故事掩盖毛利率下滑。

这种“以价换量”已经在毛利率上留下痕迹。核心人机交互芯片板块毛利率从2022年的25.9%降至2024年的17.2%，2025年进一步降至16.2%。人机交互芯片平均售价从2023年的20.9元/颗一路降到2026年一季度的11.6元/颗，几乎腰斩。收入在涨，单位利润在缩，每多卖一颗芯片毛利率就再薄一层——这不是健康的产品周期，更像在客户面前缺乏议价权，用价格让步换订单。

客户集中度把这种议价权缺失暴露得更彻底。2023至2025年，前五大客户收入占比分别为90.7%、88.5%、89.5%，始终在九成上下；最大客户京东方贡献了其中的82.1%、76.8%、64.6%。比例虽在下降，但2025年京东方仍贡献约15.7亿元收入，占总营收六成以上。这家号称“独立RISC-V设计公司”的企业，本质上还在给京东方做御用芯片供应商。2026年一季度京东方占比骤降到39.3%，更多是季度基数小、新客户订单偶发波动所致，远未形成分散的客户矩阵。

赛道现实则给估值浇了第二盆冷水。RISC-V确实是半导体最火的叙事之一，但火热叙事底下是一个极度分散、远未跑出龙头的格局。招股书援引弗若斯特沙利文数据，2025年中国RISC-V主控芯片前五大参与者合计份额仅22.5%，奕斯伟自己只有1.2%。全球范围内，SiFive份额约15%，晶心科技约12%，前五大厂商合计约五成，行业集中度同样偏低。这是一个没有霸主、没有标准、没有人真正赚到钱的早期赛道。公司在国内人机交互芯片细分领域确实排第一，市占率5.7%，但这个细分天花板有限，撑不起300多亿港元的市值。

基石托底，盘面冷淡

那11-12倍P/S锚定的不是当前利润，而是“成长期权”——赌RISC-V从人机交互向更广阔计算领域渗透时奕斯伟能卡位。计算产品收入确实从2023年的37万暴增到2025年的3.2亿元，占比13.2%。但从“给面板做驱动芯片”到“做通用RISC-V计算芯片”，中间隔着技术架构、生态、客户认证的千山万水。SiFive烧了十几年还没盈利，阿里平头哥等背靠巨头的玩家也仍在持续投入阶段，奕斯伟凭什么用更短时间、更少现金跑通？

基石结构最是耐人寻味。9家基石合计认购11.61亿港元，占募资近半。最大基石屹唐盛海基金认购3.48亿港元，本身就是现有股东的紧密联系人——说白了是“自己人加仓”；第二大合肥建投认购约1.73亿，地方政府产业资本色彩鲜明。两家国资基石吃掉近半壁江山，剩下的海耀实业是通富微电子公司、颀中国际是颀中科技关联方，都是封测产业链上的产业方，与其说是财务投资，不如说是供应链绑定。真正市场化的财务投资人屈指可数。结合公司三度递表才过聆讯、2025年4月最后一轮一级融资后再无新钱进入，一个判断呼之欲出：一级市场的钱，在去年春天之后就不好拿了。

这就回到核心问题——这场IPO到底是战略融资还是续命融资？答案是两者兼有，但“续命”比重不容忽视。战略融资是因为RISC-V赛道确有长期价值，王东升的产业经验有复利效应，募资投向的新芯片研发和RISAA平台也是正经方向。但把现金跑道、研发收缩、销售加码、基石结构这几条线索串起来看，这更像一场“窗口期融资”——赶在RISC-V叙事最热、一级市场融资环境收紧之前，用国资和产业方托底基石，把发行价定在区间中上段，拿到续命钱把现金跑道从10个月拉长到两年多。

把今天的盘面再拆开看，多空分歧清晰可辨。早盘低开后卖盘集中涌出，半小时内被砸到1.365港元，最深跌去约12%；午后抄底资金进场，最高触1.64港元翻红涨近6个点；但午后跟风盘不济，涨幅悉数回吐，收报1.535港元。全日成交1.72亿股、成交额2.6亿港元，每手2000股中签即浮亏30港元。香港公开发售虽录得9.09倍认购，但在今年港股科技新股里只是温吞水，说明市场化资金态度并不狂热。

往后看，短期大概率是"区间震荡、等待基本面验证"的格局。基石锁定期6个月，加上上市前股东禁售，实际流通盘不大，股价容易被少量资金放大波动，却缺乏持续做多的共识。1.3到1.7港元大概是多空拉锯的箱体——往下有IPO募资净额的心理支撑。真正方向选择要等6个月后基石解禁临近、以及2026年中报和三季报披露。如果毛利率能在14.8%附近止跌，计算产品维持翻倍增速，京东方之外跑出2到3家收入占比超10%的新客户，股价才有底气挑战2港元；反之若毛利率继续下滑、亏损收窄不及预期、或京东方订单波动，市场对"成长期权"的耐心会迅速耗尽，股价回落至1.2港元以下也并非没有可能。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）