美光 FY2026 四季报拆解：单季收入超过上一财年全年，股价为什么原地踏步

Kova Investment Research ｜ kovaview.com ｜ 2026 年 10 月 6 日

一、单季收入超过上一财年全年，股价四天原地踏步

9 月 30 日美股收盘后，美光（Micron，代码 MU）交出了一份存储行业从未见过的成绩单。截至 9 月 3 日的 FY2026 第四季度，收入 542.3 亿美元，比整个 FY2025 财年的 373.8 亿美元还多 45%；GAAP 净利润 377.0 亿美元，是上一财年全年净利润的 4.4 倍。毛利率，也就是每卖出一块钱货、扣掉直接生产成本后剩下的比例，达到 86.8%。剔除股权激励等项目后的非 GAAP 每股收益为 33.42 美元，高于公司三个月前给出的 31 美元指引中值。下一季收入指引 615 亿美元，CNBC 引用 LSEG 的一致预期只有 570.2 亿美元。

股价的反应和这些数字对不上。9 月 30 日盘后发布财报，当天常规交易时段收盘价为 1,065.11 美元。10 月 1 日开盘后一度跌到 1,022.90 美元，跌幅接近 4%，午后收复跌幅，收在 1,097.39 美元，涨 3.03%。之后连跌三个交易日，10 月 6 日收在 1,045.56 美元，比财报前低 1.84%。按非 GAAP 稀释股数计算，这是一家市值约 1.2 万亿美元的公司；用 S&P Global 汇总的 FY2027 一致预期每股收益 176.42 美元去除，市盈率只有 5.9 倍。

“史上最好的一季，股价几乎没动”，这句话到 10 月 6 日还在被人转发。要理解它，得先回答两个具体问题。第一个问题，下季度收入指引环比只增长 13%，本季是 31%，增速看上去掉了一半多。可这份财报里藏着一个日历细节，用同一把尺子重新量过之后，结论正好反过来。第二个问题，美光账上有 735 亿美元现金和投资，管理层口径的净现金是 683 亿美元，其中有一笔 127 亿美元并不属于股东，而这笔钱和本季资本开支在金额上有一个很微妙的关系。这两个答案，决定了 5.9 倍市盈率到底是便宜还是陷阱。

二、542 亿美元是怎么来的：四个业务单元的完整拆解

美光卖两类东西。DRAM 是电脑和服务器运行时用的内存，断电后数据就消失；NAND 是固态硬盘和手机存储里用的闪存，断电后数据还在。本季 DRAM 收入 398 亿美元，占总收入 73%，环比增长 27%，其中出货量（存储行业用”位元”即 bit 计量）环比只增长中个位数百分比，平均售价涨幅在百分之十几的高段。NAND 收入 141 亿美元，占 26%，环比增长 42%，位元增长约 10%，价格上涨约 30%。两条产品线都以价格拉动为主，量的贡献小得多。

2025 年起，美光按客户而不是按产品划分业务单元，一共四个。云内存业务（CMBU）面向大型云厂商，HBM 就归在这里。HBM 是把多层 DRAM 芯片垂直堆叠、贴在 GPU 旁边的高带宽内存，是 AI 训练和推理的关键部件。核心数据中心业务（CDBU）面向服务器厂商等其他数据中心客户，移动与客户端业务（MCBU）卖给手机和 PC 品牌，汽车与嵌入式业务（AEBU）覆盖汽车、工业和消费电子。

本季四个单元的收入分别是：云内存 162.8 亿美元，核心数据中心 180.0 亿美元，移动与客户端 131.1 亿美元，汽车与嵌入式 68.2 亿美元。环比增速差别很大，核心数据中心增长 56%，汽车与嵌入式增长 47%，云内存 18%，移动与客户端 14%。毛利率的排序更有意思：核心数据中心和移动与客户端都是 90%，汽车与嵌入式 84%，云内存 83% 排在最后。营业利润率，也就是再扣掉研发、销售和管理费用之后剩下的比例，依次是 85%、88%、79% 和 76%。

把整家公司的损益表摊开，542.3 亿美元收入里，销售成本只有 71.8 亿美元，占 13.2%。一年前同一季度，收入 113.2 亿美元，销售成本 62.6 亿美元。收入涨了 379%，销售成本只涨了 14.7%。收入增长以价格为主，DRAM 位元只增长中个位数、NAND 约 10%，销售成本的增幅又远小于收入，新增收入的绝大部分转化成了毛利。公司没有披露单位成本，这里只能从总额看出这个方向。用非 GAAP 数字算，本季比上季多出 127.7 亿美元收入，毛利多出 120.1 亿美元，增量毛利率高达 94%。这个杠杆在上行期是印钞机，到了下行期会以同样的力度反向工作。

毛利之后的费用不大，但有几笔一次性色彩很重。研发 19.1 亿美元，销售及管理 8.6 亿美元，后者比上季翻了一倍多。CFO 解释，运营费用环比增加约 11 亿美元，主要来自给全球每一位员工加发的 FY2026 奖金，以及公司决定拿出的 3 亿美元社区投资。其他营业费用 5.2 亿美元，其中 5 亿美元是专利授权费用，公司在非 GAAP 口径里把它剔除了。营业利润 437.5 亿美元，营业利润率 80.7%。扣掉 65.8 亿美元所得税，再加上利息等营业外净收入，净利润 377.0 亿美元，净利率 69.5%。

谁在供养公司，要把收入占比和利润占比放在一起看。按公司公布的取整营业利润率估算，本季四个单元的营业利润合计约 446.1 亿美元，与公司 446.4 亿美元的非 GAAP 营业利润接近。这只说明估算大致可用，并不是正式调节，分部利润口径也不含部分未分摊的费用。以四个单元的合计为分母，云内存贡献 30.0% 的收入、27.7% 的营业利润；核心数据中心贡献 33.2% 的收入、34.3% 的利润；移动与客户端贡献 24.2% 的收入、25.9% 的利润；汽车与嵌入式贡献 12.6% 的收入、12.1% 的利润。一年前的结构完全不同，云内存以 40.2% 的收入拿走了 55.2% 的营业利润，移动与客户端的营业利润率只有 29%，汽车与嵌入式只有 20%。一年前是云内存一个单元在养活公司，现在其余三个单元合计贡献了约七成的营业利润，云内存的利润占比反而低于它的收入占比。

三、客户、上下游与对手：同一家公司往往身兼几个角色

美光的客户集中度不低。FY2025 年报显示，前十大客户贡献了一半以上的收入，数据中心终端市场约占一半，单一最大客户占 17%，主要计入云内存单元。公司没有披露客户名字，但能从公开材料确认的至少有两家。一家是英伟达，美光在电话会上说正与其合作业内第一款定制化 HBM4E，命名为 NVHBM，将用于英伟达的下一代 GPU 和 NVLink Fusion 平台。另一家是 AMD，美光 2025 年 6 月宣布其 12 层 HBM3E 用于 AMD Instinct MI350 系列。

上游方面，存储芯片是重资产生意。光刻机来自 ASML，美光年报提示部分关键设备依赖单一供应商、短期内难以替换；刻蚀、沉积、量测设备来自应用材料、泛林、东京电子和 KLA；HBM 的堆叠和测试还需要后道设备与测试机。工厂分布在美国、台湾、日本、新加坡等地。FY2025 年报显示，按发货目的地计约 80% 的收入在美国以外，按客户总部所在地计约三分之一在美国以外。下游的流转路径有三条：HBM 卖给 GPU 厂商，由后者和晶圆代工厂一起封装成加速卡，再卖给云厂商；服务器 DRAM 和数据中心固态硬盘直接卖给云厂商或服务器厂商；手机和 PC 内存卖给终端品牌。

竞争格局集中在三家。TrendForce 统计，2026 年二季度全球 DRAM 收入 1,547 亿美元，环比增长 59.5%，三星以 39.4% 的份额排第一，SK 海力士 24.9%，美光 23.3%，长鑫存储 9.5%。HBM 的格局不一样，据 Counterpoint 估算，二季度 SK 海力士约占一半，三星约 33%，美光约 18%，比一季度的 21% 有所下滑（该数据经 Motley Fool 转引，Kova 未取得原始报告）。NAND 方面，摩根大通分析师在电话会上说美光的位元份额排在行业第四、第五位附近，但它在数据中心固态硬盘上已经连续多年拿份额，本季这块收入接近 100 亿美元，是一年前的 10 倍以上，占 NAND 收入的三分之二以上。

这张网里，同一家公司常常身兼几个角色，逐一列清楚：

1. 三星电子是 DRAM、NAND、HBM 三条线上的直接对手，同时又和美光一起向 AMD MI350 供应 HBM3E，在同一张订单上既竞争又并列。
2. 英伟达是美光最重要的 HBM 买家之一，也是定制 HBM4E 的共同设计方，美光的产品规格越来越早地写进英伟达的平台。
3. 超大规模云厂商既是客户，也是长期协议的签约方，还以现金押金的形式成了美光资产负债表上的债权人。
4. Netlist 曾多次起诉美光侵犯专利，10 月 5 日双方签署和解协议（10 月 6 日披露）后，它成了 5 年 6 亿美元的专利授权方，美光同时以 100 万美元买入其 1,000 万股，于是它又成了美光的被投企业。
5. 美国政府是 CHIPS 法案最高 64 亿美元资助的提供方，按照相关协议，美光要等到签约两周年即 2026 年 12 月 9 日之后才会加大股东回报，政府同时是资助方和约束方。

四、护城河：客户为什么换不掉美光，以及这条护城河变贵了

存储芯片常被当作大宗商品，同一规格的内存，三家谁便宜就买谁。这个印象在 HBM 和高端服务器内存上已经不成立，切换成本可以用数字量出来。

第一个证据是客户愿意用真金白银锁定供应。美光至今签了 26 份战略客户协议（SCA），上一季度是 16 份，管理层估计覆盖 2030 年前 35% 以上的收入。这些协议都是照付不议，即客户不提货也要按约定数量付钱。客户为此承担的财务承诺从 6 月的 220 亿美元增加到 320 亿美元，绝大多数是现金押金。剩余履约义务（RPO，已签合同里尚未确认的收入）约 1,500 亿美元，它只计入有定价框架的 SCA，按承诺数量和最低价格计算。一个随时可以换供应商的客户，不会提前几年把现金押在供应商账上。

第二个证据是认证周期。新一代内存要进入客户的平台，需要逐一通过验证。本季移动与客户端单元近一半收入来自 1-gamma 新制程产品，管理层说客户在加速认证。HBM 走得更远，美光和英伟达联合定制 HBM4E，产品规格在设计阶段就绑在一起。一旦写进平台，换供应商意味着重新认证、重新排产，时间成本远高于价差。

第三个证据是 2027 年的产能已经提前分完。管理层称 FY2027 超过 75% 的产出已被 SCA 和其他客户承诺锁定，2027 年绝大多数 HBM 位元已经签好合同，价格同比显著上调；现在和客户谈的，多数已经是 2028 年。

这条护城河也变贵了，代价至少有四笔。第一笔是价格上限，SCA 里有定价框架的部分大多设了价格区间，有底价也有顶价，美光用上行空间换来了下行保护。第二笔是押金终究要还，管理层说会在合同后半段逐步退还，前提是客户完成最低采购量。第三笔是锁价本身的机会成本，2026 年的 HBM 价格是 2025 年谈定的，从管理层的表述看，HBM 价格没有跟上这一年普通内存的涨幅，云内存的毛利率因此被拖住，后面会把这笔账算清楚。第四笔是维持领先的投入，FY2027 运营费用预计增加约 25 亿美元，主要是研发和更高的奖金；资本开支上半年约 250 亿美元、下半年更高，全年将远超 FY2026 的 273.7 亿美元。10 月 5 日与 Netlist 的和解也可以算进来，5 年合计 6 亿美元，覆盖服务器内存模组和 HBM 相关专利，相当于为护城河补交了一笔过路费。

这些代价换来的，是上一轮周期没有过的利润水平。2018 财年第四季度是美光上一轮周期的顶点，当时毛利率 61.0%。管理层说即便按 SCA 底价成交，利润率也会明显高于以往任何一轮周期的峰值。35% 乘以四分之三约为 26%，这是 Kova 对 2030 年前预计收入中有定价框架覆盖部分的粗略近似，不代表每个季度的实际覆盖比例，也不是利润保证。其余收入包括 SCA 中按市场价定期谈判的部分和非 SCA 业务，并不都按现货定价；FY2027 超过 75% 的产出已被承诺，是另一个口径的指标，不能和 26% 相加或比较。

五、行业传导：谁跟着受益，谁在买单

单日涨跌只能当作经验锚，因为同一天往往有多个催化剂。10 月 1 日就是这样：韩国政府同日公布 9 月半导体出口 603 亿美元，同比增长 262.8%，首次突破 600 亿美元；美股当天 Accenture 业绩超预期，也带动了科技板块。下面的观察只说明市场把哪些公司和美光放在同一条链上定价，不作因果推断。

利好的第一圈是同行。三星电子 10 月 1 日收涨 2.79%，SK 海力士收涨 3.21%，SK 海力士在纳斯达克上市的存托凭证当天涨 5.08%，日本的铠侠涨 5.55%。逻辑很直接，美光的涨价来自全行业供不应求，三家面对的是同一个价格环境。差别在产品结构。TrendForce 指出，SK 海力士二季度 HBM 占位元出货的比例在三大厂中最高，平均售价涨幅因此受限，收入环比只增长 37.9%，美光和三星分别增长 65.5% 和 63.4%。美光确认 2027 年 HBM 价格同比显著上调，Kova 的推断是，如果这是全行业现象，HBM 占比最高的厂商弹性最大。

利好的第二圈是设备和测试。据路透社的东京收盘报道，10 月 1 日 Lasertec 涨 11.14%，爱德万测试涨 9.78%；东京电子和韩国多家设备、封测股当天也明显上涨，但 Kova 没有取得可独立核验的收盘数据，不列精确涨幅。美股的应用材料和泛林截至美东时间下午两点多分别上涨 3.16% 和 2.51%，这是盘中数据，Kova 没有取得可核验的收盘值。美光 FY2027 资本开支将远高于 FY2026，这是设备商的直接订单来源。不过这些公司的客户远不止美光，爱德万的测试机大量卖给 GPU 和处理器厂商，当天的涨幅不能全部记在美光头上；而且美光对资本开支结构的表述，对设备商并没有标题看上去那么有利，这一点放在第五个观点里展开。

利空的一侧是买内存的人。第一类是 GPU 和加速卡厂商，英伟达和 AMD 的 HBM 采购价 2027 年将显著上调，内存在加速卡物料成本中的比重会上升，除非它们能把成本完整转嫁给下游。第二类是云厂商自己，同样的资本开支预算能买到的内存位元在减少，还要额外拿出现金做押金锁定供应。第三类是手机和 PC 品牌，美光在讲稿里写明，两个市场的整机出货量可能出现两位数下滑，行业收入能增长靠的是高端机型。第四类是机械硬盘厂商，美光说 AI 推理中的上下文缓存正被转移到固态硬盘上，固态硬盘也在替代数据中心里的机械硬盘。希捷和西部数据在 10 月 2 日大幅下跌，据 24/7 Wall St. 报道，当天的直接催化剂是东芝计划扩大机械硬盘产量，与美光财报无关，这正是单日涨跌只能当作观察的原因。

六、关系图：钱和货在这张网里怎么流

把 FY2026 全年的损益表、现金流量表和协议披露放在一张图上，资金的方向就清楚了。美光确认收入 1,331.9 亿美元，这是权责发生制的收入，不等于当年从客户收到的现金；当年经营活动现金流为 896.8 亿美元，应收账款增加了 252.1 亿美元。客户另外通过筹资活动交来 127.5 亿美元 SCA 押金，这笔钱日后要还。美光为物业、厂房和设备支付了 307.1 亿美元，当年收到政府激励合计 33.2 亿美元，公司没有按国家拆分；扣除激励和少量资产处置收入后，净资本开支 273.7 亿美元。美国 CHIPS 协议承诺的最高 64 亿美元资助是多年期上限，不是当年到账金额。它偿还了 100.4 亿美元债务，季末债务降到 52 亿美元，本季获得两家评级机构上调，三大评级机构的评级都已在 BBB+ 或同等水平。给股东的钱相对很少，股息 6.1 亿美元，回购 6.5 亿美元，剩余回购授权只有 22 亿美元。

还有两笔容易被忽略。FY2026 美光花了 10.46 亿美元买入非上市公司股权，新闻稿没有披露标的。最新的一笔流向是 Netlist，从 2026 年第四个日历季度起每季 3,000 万美元、连续 20 个季度，美光同时以 100 万美元买入的 1,000 万股 Netlist 股票分五年解禁。

这张图里最不寻常的是押金那条线。存储行业在过去的下行期里常常是买方更强势；现在是客户提前把现金押在美光账上，换取未来几年的供应。这种资金方向，比任何一个季度的利润数字更能说明这一轮周期的性质。

七、五个 观点

下面五个观点来自财报原文、官方讲稿和电话会问答，都是 Kova 的计算和判断，每一个都可以用公开数字自行核对。

观点一：HBM 所在的云内存单元，毛利率已经排到四个单元最后

市场谈美光，几乎都从 HBM 开始。可是把业务单元的毛利率排成曲线，HBM 所在的云内存单元已经从毛利率最高的位置退到了最后。FY2025 第二季度，云内存毛利率 55%，移动与客户端只有 15%，相差 40 个百分点。此后六个季度（从 FY2025 第二季度到 FY2026 第四季度共七个观测点），云内存一路升到 83%，移动与客户端从 15% 升到 90%。两条线在 FY2026 第二季度交叉，到第四季度，云内存的 83% 已经是四个单元里最低的，核心数据中心和移动与客户端都是 90%，汽车与嵌入式 84%。需要先说明，云内存是一个报告分部，里面除了 HBM，还有面向大型云厂商的其他内存和存储产品，公司没有单独披露 HBM 的毛利率。

管理层把原因写在了讲稿里：云内存毛利率环比持平，是因为涨价被更高的 HBM 占比抵消。CEO 在问答中补充，2026 年的 HBM 价格是 2025 年就和客户谈好的。Kova 的理解是，HBM 合同锁价时，普通内存价格还在周期较低的位置；之后一年普通内存合约价大涨，HBM 按事先谈定的价格交货。管理层说 2027 年的涨价会缩小 HBM 与常规 DRAM 的毛利率差距，意味着目前 HBM 的毛利率低于常规 DRAM；但这不等于 HBM 是美光所有产品里毛利最低的，公司没有披露到这一层。行业数据印证了同一个机制，TrendForce 指出 SK 海力士二季度的 HBM 占比最高，平均售价涨幅因此受限。

这个发现有两层含义，方向相反，都需要算清楚。

第一层是 2027 年的隐藏上行。管理层说 2027 年绝大多数 HBM 位元已经签约，价格同比显著上调，会缩小与常规 DRAM 的毛利率差距。按本季收入加权，其余三个单元的毛利率是 88.9%，比云内存高 5.9 个百分点。如果云内存追平这个水平，按本季 162.83 亿美元收入计算，每季多出约 9.6 亿美元毛利，相当于本季非 GAAP 毛利的 2.0%；按 15.5% 的税率和 11.49 亿股折算，一年约增加每股收益 2.84 美元。这是假设情形，不是公司指引，云内存的收入本身也会变化。它也不是 HBM 在 2027 年的总上行空间。HBM 收入取决于价格、位元和产品组合的共同变化，TrendForce 9 月 29 日预测 2027 年行业 HBM 混合平均售价同比上涨 121%，主要来自供应紧张和更高价的 HBM4 占比提升。这是行业机构的预测，不是美光的指引，但它说明 9.6 亿美元只是一个固定当季收入的分部算例，真实的变化可能大得多，也可能被位元和组合的变化部分抵消。

第二层是周期的方向。其余三个单元的收入合计约占四个单元的 70%，毛利率在 84% 到 90% 之间，管理层把它们本季毛利率的提升主要归因于价格。它们对常规内存报价的反应更直接，上行时涨得快，下行时也会先受冲击；HBM 按年度谈价，价格变化滞后，在上行期拖住了云内存的毛利率，在下行期则可能起到缓冲作用。HBM 的重要性并没有下降，但要判断美光未来几个季度的利润方向，常规 DRAM 合约价是一个同样不能少看的变量。

接下来还有四个观点，分别是：

观点二：13% 的环比指引，按周算是 22%

\观点三：735 亿美元现金里，有 127 亿是客户押金

观点四：单机内存容量增长低于预期，需求弹性开始出现

观点五：财报次日涨幅居前的是设备股，美光却说设备开支增速会慢于厂房