美股离高点仅差 1.6%，多数股票却已走弱：1999 年会重演吗？

查看原文与交互图表

数据截至 2026-09-29 · Kova 研究

现在最像 1999 年 12 月。利率冲得有多快,带着 1987 年的影子。

接下来半年,出现 10% 到 20% 下跌的概率,明显高于平常,大约是平时的 2 到 3 倍。跌 30% 以上的崩盘,通常要信用或就业先坏。这两项现在还没坏。本页是历史研究,不是买卖建议。 算法按 8 项宏观指标找出的 20 个最近邻月份,全部落在 1997–99 年和 2007 年;其中 19 个在之后 12 个月里出现过 20% 以上的回撤。

• 标普离高点 · -1.6% · 收盘 7,670.84,8/13 高点 7,798.99
• 站上200日线的股票 · 43.6% · 50日线 29.7%,21日线 27.1%
• 10年期美债 · 5.24% · 2007-06-12 以来最高
• 实际利率 · 2.90% · 2008-11 以来最高
• 巴菲特指标 · 255% · 2026Q2 纪录。2000Q1 是 163%
• 融资余额同比 · +37% · 8月同比 +37.2%。6月纪录 1.502 万亿

§1 信号

指数离高点只有 1.6%。底下的股票已经先坏了。

KovaView 大约 1.26 万只股票。站上 200 日线的 43.6%,50 日线 29.7%,21 日线 27.1%。9 月 28 日新低 1,386 只,新高 84 只。9 月 29 日新低 891 只,新高 90 只。最近 15 个交易日里,13 天新低多于新高。

下表是研究序列上的扫描,2004 年到 2026 年 9 月 29 日。宇宙含 ETF 和权证,和新低新高的生产口径不是同一套数。簇是相隔至少 60 个交易日的第一次触发。收益是信号日收盘之后的 SPY。S1 的字面条件很松:样本里大约 32% 的交易日,RASI 就低于 −500。全体交易日其后 252 日平均涨 10.2%,平均最大回撤 −14.5%。指数距 252 日高点 2% 以内的日子,这两项是 +8.9% 和 −12.9%。

今天 S1 和 S3 开着,S2 没开。新低多于新高只连续了 5 天,S2 要连续 9 天。平均数字只算已经走完 252 个交易日的那几次。

全部交易日(对照基准)
触发次数：5,548 天；其后63日平均：+2.5%；其后252日平均：+10.2%；其后252日平均最大回撤：−14.5%；例子：—

S1q:广度累计指标(RASI)跌到历史最低 10%,且 SPY 距历史高点 5% 内 ← 今天触发
触发次数：6 次(5 次已走完)；其后63日平均：−2.6%；其后252日平均：−10.6%；其后252日平均最大回撤：−24.9%；例子：2007年8月、2007年11月、2014年10月、2018年11月、2022年2月、今天

S2:新低多于新高连续 ≥9 天,且 SPY 距 52 周高点 2% 内(今天第 5 天)
触发次数：4 次；其后63日平均：−6.5%；其后252日平均：−1.8%；其后252日平均最大回撤：−17.7%；例子：2015年7月、2015年11月、2018年10月、2021年12月

S3:站上 200 日线的股票 <50%,且 SPY 距 52 周高点 2% 内 ← 正在触发
触发次数：11 次(10 次已走完)；其后63日平均：+0.8%；其后252日平均：+4.4%；其后252日平均最大回撤：−15.3%；例子：2007年9月、2018年8月、2021年11月、2023年6月、2026年9月

S1 字面:RASI < −500,且 SPY 距历史高点 5% 内(本宇宙里阈值太松)
触发次数：17 次(14 次已走完)；其后63日平均：+3.0%；其后252日平均：+9.5%；其后252日平均最大回撤：−14.9%；例子：2007年6月、2018年10月、2021年8月

§2 广度:KovaView 2004–2026

站上 200 日线的只有 43.6%。9 月 28 日一天,新低 1,386 只,新高 84 只。

50 日线 29.7%,21 日线 27.1%。最近 15 个交易日,13 天新低多于新高。图上的点是 S2 和 S3 历史上第一次触发的日子,再加上今天。研究序列里,今天站上 200 日线的是 43.5%,新低 891、新高 90。和 KovaView 线上数据的 43.6%、900 对 94 差在口径,不是两套结论。

广度：KovaView 2004–2026

§3 利率与收益率曲线:1970–2026

10 年期 5.24%,2007 年 6 月以来最高。实际利率 2.90%,2008 年 11 月以来最高。

美联储 9 月 16 日把利率加到 3.75–4.00%,9 月 17 日生效。此前从 2024 年 9 月到 2025 年 12 月,一共降了 175 个基点。10 年期国债收益率按 9 月 28 日。它比 2025 年 10 月 22 日的低点 3.97% 升了 127 个基点,近 3 个月升了 86 个基点。2 年期 4.92%,比联邦基金有效利率 3.88% 大约高 1 个百分点。市场在定价进一步加息。10 年减 3 个月是 +1.01。倒挂从 2025 年 10 月 16 日起解除。2023 年 5 月 4 日曾经倒挂到 −1.89,是纪录。债市波动率 MOVE 是 106.6,比过去一年的均值高 3.3 个标准差。

利率与收益率曲线：1970–2026（月度）

利率、收益率曲线与风险指标：近 7 年（日线）

§4 通胀 · 就业 · 信用

物价在降温。失业和信用都还没坏。

8 月 CPI 同比 3.35%,核心 CPI 2.45%,核心 PCE 3.01%。核心 CPI 近 3 个月年化 1.97%,核心 PCE 2.05%。失业率 4.1%,2025 年 11 月的高点是 4.5%。初请失业金 19.7 万,是 9 月 19 日那一周。Sahm 指标 −0.07。非农 6 月、7 月、8 月分别增加 3.1 万、2.1 万、16.2 万。二季度 GDP 年化增长 2.2%。高收益债利差 3.02%,两年低点是 2.59%。

通胀、就业与信用

§5 估值

巴菲特指标 2026 年二季度 255%,是历史纪录。

算法是美联储资金流量表里,非金融企业股票市值除以 GDP。2000 年一季度是 163%,2021 年四季度是 219%。标普收盘 7,670.84,高于 50 日线 0.3%。200 日线在 7,213,大约低 6%。纳指 100 收盘 30,339,离 9 月 22 日高点 1.3%。

历史估值：CAPE 与巴菲特指标

§6 情绪与杠杆

融资在纪录附近。期权很乐观。散户偏悲观。

融资余额 2026 年 6 月创纪录,1.502 万亿美元。8 月 1.454 万亿,比纪录低 3.2%,同比 +37.2%。5 月同比 +53.7%,排在历史上前十。更高的几次里,2000 年 3 月是 80.5%。股票期权 put/call 是 0.38,处在近三个月最低的 2%。资管机构的标普期货净多头,占未平仓 49%,2022 年以来第 94 百分位。VIX 是 16。AAII 调查停在 8 月 27 日,已经旧了一个月:看多 32.9%,看空 44.4%。1999 年 12 月到 2000 年 1 月,8 周净看多处在历史第 99 百分位。现在是第 23 百分位。上图的融资和 AAII 8 周价差来自情绪数据文件,日期以文件为准。

情绪与杠杆：融资余额及 AAII

§7 历史剧本卡

指数在高位、底下先坏,后面的跌幅可以差很远。

下面八张卡只记历史事实,用来对照。接近腰斩的 1973、2000、2007,后来都有衰退,失业率上升,信用利差走得很宽。1987 跌了大约 34%,就业没有跟着坏。卡片里的「约」是数量级,不是本页另算的精确点位。

八张历史市场卡片：收盘回撤、政策与经济背景

核查修订于2026-09-30。供历史对照，不能由这些事后挑选的案例推导未来走势。未核实的广度拐点、时间差和数值已删除；小盘或银行指数先见顶，不等于“大多数股票先走弱”。

标普均指标普500收盘价格指数，不含股息；“见底”是事后确认的所列区间最低收盘。十二个月涨幅按下一年同月同日计算，休市则取此前最近交易日。CPI指美国总体CPI-U同比，失业率指季调U-3历史修订值；对应月份的数据未必在股市见顶当天已经公布。曲线通常指十年期减三个月恒定期限收益率，1973年另注明月均代理口径。

1. 1972–73 漂亮50

领涨/估值：IBM、可口可乐、施乐、宝丽来是“漂亮50”的常见代表。不同研究的名单略有差别；Siegel所用样本1972年平均市盈率约42倍，部分公司更高。[N50]

广度→见顶：本次未核实“大多数股票1972年先走弱”和“提前半年”的说法。可以确认的是，标普1973年1月11日收于120.24，成为这轮下跌前的收盘高点。[P]

美联储：实际联邦基金利率月均值从1972年12月的5.33%升至1974年7月的12.92%。期间并非一直加息，1973年下半年到1974年初曾有回落；这些是实际利率，不能当成今天的目标区间。[FF]

曲线/物价/失业：1973年1月，十年期国债月均收益率6.46%，三个月国库券贴现收益率5.41%，这一代理利差仍为正；到6月月均转负。CPI同比从1973年1月约3.6%升至1974年12月约12.3%。失业率从1973年1月4.9%升至1975年5月9.0%，失业率高点晚于股市低点。[G10][TB3][CPI][U]

信用/冲击：穆迪Baa减Aaa月均利差从1974年1月0.65扩大到12月1.74个百分点。高估值、货币收紧和经济恶化是背景；1973年10月开始的石油禁运发生在股市已经下跌之后。[BAA][AAA][OIL]

跌幅：1973-01-11的120.24→1974-10-03的62.28，跌48.2%；630天，约21个月。[P]

结束：实际基金利率在1974年7月高点后，8月已经下降。标普收盘低点出现在10月3日；不能只凭时间先后认定降息是唯一见底原因。[FF][P]

见底后12个月：1975年10月3日收85.95，相对低点涨38.0%。[P]

2. 1987 股灾

领涨/估值：股市在此前多年牛市后，于1987年上半年继续明显上涨。若采用标普月度滚动市盈率，8月约21倍；不把它与CAPE混用。[CR87][PE]

广度→见顶：本次未核实广度在春天见顶及“提前五个月”的说法。标普收盘高点为1987年8月25日的336.77。[P]

美联储：崩盘前收紧，崩盘后提供流动性并放松，不能说“全年在收紧”。9月4日贴现率从5.5%升至6.0%；实际基金利率月均值全年约在6.1%–7.3%。格林斯潘8月11日就任，10月20日联储公开表示准备提供流动性支持。[FF][DIS87][AG][CR87]

曲线/物价/失业：十年期减三个月全年未倒挂。十年期国债日收益率从1月9日7.01%升到10月16日10.23%；这是日值，10月月均只有9.52%。CPI同比8月约4.3%、10月约4.5%。失业率从1月6.6%降到12月5.7%，股灾前后约6%。[YC3][D10][G10][CPI][U]

信用/冲击：Baa减Aaa月均利差从10月1.10升到11月1.22个百分点，12月为1.18。利率上升、市场流动性、投资组合保险与交易机制都在股灾研究中被讨论，不宜归为单一原因。10月19日标普从前一交易日282.70跌至224.84，单日跌20.47%。[BAA][AAA][CR87][P]

跌幅：1987-08-25的336.77→1987-12-04的223.92，跌33.5%；101天，约3.3个月，超过一个季度。[P]

结束：10月20日的流动性声明早于12月4日最低收盘，不能写成声明一出卖盘就结束。[CR87][P]

见底后12个月：周年日1988年12月4日休市，取12月2日收盘271.81，涨21.4%。标普直到1989年7月26日才首次收盘超过1987年高点。[P]

3. 1998 LTCM

领涨/估值：1998年7月标普月度滚动市盈率约30倍。本次不保留未明确统计窗口的风格领涨排名。[PE]

广度→见顶：以Russell 2000代表小盘，其1998年4月21日收于491.41。标普7月17日收于1186.75，两个高点相隔87天，约三个月。[RUT][P]

美联储：危机前联邦基金目标利率5.50%。9月29日、10月15日和11月17日各宣布降息25个基点，降至4.75%。[FARCH][TARGET]

曲线/物价/失业：十年期减三个月日线曾短暂倒挂：9月10日为−0.02个百分点，9月21日为−0.13，10月初也出现过负值。不能把月均没有倒挂写成日线从未倒挂。CPI同比7月至9月约1.5%–1.7%；失业率7、8月4.5%，9月4.6%，12月4.4%，总体低位波动。NBER没有把1998年列为美国衰退期。[YC3][CPI][U][NBER]

信用/冲击：8月17日俄罗斯宣布卢布贬值和有关债务暂停支付，信用与流动性利差急升。9月23日，纽约联储协调私人机构向LTCM注资；不是联储直接向基金注资。[RU][LTCM]

跌幅：1998-07-17的1186.75→1998-08-31的957.28，跌19.3%；45天，约一个半月。10月8日收959.44，接近但未跌破8月收盘低点。[P]

结束：LTCM救助和三次降息都发生在8月31日最低收盘之后。之后市场逐步回升，不能把这些事件写成同一天发生的见底原因。[LTCM][FARCH][P]

见底后12个月：1999年8月31日收1320.41，相对低点涨37.9%，中间仍有波动。[P]

4. 1999–2000 互联网泡沫

领涨/估值：科技泡沫时期纳斯达克大幅上涨。标普月度CAPE在1999年12月约44.19倍，2000年3月约43.22倍，属于该历史序列极高水平。[NAS][CAPE]

广度→见顶：本次未核实NYSE涨跌家数累计线在1998年4月见顶及其领先时长。标普在2000年3月24日收于1527.46；此前过程包含1998年等明显回撤，并非一直上涨。[P]

美联储：1999年6月30日开始加息，2000年3月21日升至6.00%，5月16日升至6.50%，随后维持。2001年1月3日开始降息，首次降50个基点至6.00%。[FARCH][TARGET]

曲线/物价/失业：2000年3月24日十年期减三个月仍为+0.29个百分点；4月已有短暂倒挂，年中进入更持续的倒挂。十年期减两年期更早转负，需分开看。2000年3月CPI同比约3.8%，失业率4.0%；失业率到2003年6月升至6.3%。[YC3][YC2][CPI][U]

信用/冲击：科技泡沫破裂后，又经历2001年3月至11月的衰退、9·11事件，以及安然、世通会计丑闻。联储记录显示，2002年10月初高收益债利差超过约10个百分点。[NBER][SCANDAL][HY02]

跌幅：2000-03-24的1527.46→2002-10-09的776.76，跌49.1%；929天，约31个月。同期纳斯达克综合指数跌约77.6%；若从纳指自己的2000年3月10日峰值算，则跌约77.9%。[P][NAS]

结束：2002年10月9日见底时，基金目标利率已降到1.75%；11月仍继续降息。衰退在2001年11月已结束，不能把衰退结束、丑闻结束与股市见底写成同一时点。[TARGET][FOMC][NBER]

见底后12个月：2003年10月9日收1038.73，相对低点涨33.7%。[P]

5. 2007 次贷

领涨/估值：标普见顶时，银行股已经先走弱。估值要分口径：2007年10月月度滚动市盈率约20.68倍，不能无条件写成“十几倍”。住房、按揭与金融机构的信贷风险是这次危机的重要背景。[BKX][PE][GFC]

广度→见顶：KBW银行指数在2007年2月20日收于121.06；Russell 2000在7月13日收于855.77；标普10月9日收于1565.15。银行和小盘分别早231天、88天，约八个月、三个月。[BKX][RUT][P]

美联储：2006年6月29日把目标利率升至5.25%，维持一年多。2007年9月18日降至4.75%；标普见顶时，仅完成本轮第一次降息。[FARCH][TARGET]

曲线/物价/失业：十年期减三个月在2006年至2007年多次倒挂，2007年夏仍出现负值；到10月9日已为+0.61个百分点。2007年10月CPI同比约3.5%，2008年7月升到5.6%，12月降到0.1%；这是物价涨幅回落。失业率从2007年10月4.7%升至2009年10月10.0%。[YC3][CPI][U]

信用/冲击：信用市场从低风险溢价转向剧烈压力。2007年8月法国巴黎银行暂停有关基金赎回；2008年3月贝尔斯登出现流动性危机，在联储支持下被收购，未像雷曼那样破产；雷曼于2008年9月15日申请破产保护。[GFC][NYGFC]

跌幅：2007-10-09的1565.15→2009-03-09的676.53，跌56.8%；517天，约17个月。[P]

结束：2008年12月目标利率降至0%–0.25%。到2009年3月股市见底前，TARP和机构债、机构MBS购买已经实施。MBS计划于2008年11月宣布，实际购买始于2009年1月；扩大购债并买入长期国债的宣布在2009年3月18日，晚于股市低点。[FOMC][GFC][MBS]

见底后12个月：2010年3月9日收1140.45，相对低点涨68.6%。[P]

6. 2018 四季度

领涨/估值：本次未核实见顶日“前瞻市盈率约17倍”的同口径数据，也未核实原稿所指科技组合的领涨排名，不保留这两个结论。

广度→见顶：可确认Russell 2000在2018年8月31日收于1740.75，标普9月20日收于2930.75，相隔20天，约三周。“很多股票1月就见顶”的样本未核实。[RUT][SP]

美联储：2018年四次加息，每次25个基点，宣布日为3月21日、6月13日、9月26日和12月19日。9月20日标普见顶时，目标区间为1.75%–2.00%；12月加息后为2.25%–2.50%。当时也在缩表。[FOMC][MP19]

曲线/物价/失业：十年期减三个月从9月20日+0.90收窄到12月24日+0.29个百分点；此轮首次日线倒挂要到2019年3月22日。CPI同比9月2.3%、10月2.5%、12月1.9%。修订后失业率9月3.7%、12月3.9%，仍处低位，但并非完全没有上升。[YC3][CPI][U]

信用/冲击：高收益债利差在年底走阔；本次没有复核原稿“约3到5个百分点”的完整历史端点，删除数值。贸易摩擦、加息和缩表是当时背景。鲍威尔10月曾称距离中性利率仍远，12月19日又宣布加息；不将这些因素写成唯一原因。[MP19][P18][FOMC]

跌幅：2018-09-20的2930.75→2018-12-24的2351.10，收盘跌19.8%；95天，约三个月，略超过三个自然月。[SP]

盘中补充：若另用盘中口径，9月21日高点2940.91到12月26日低点2346.58，跌约20.2%。因此不能说12月24日“卖完”，更不能把盘中−20.2%混成收盘回撤。[P]

结束：最低收盘出现在12月24日。2019年1月4日，鲍威尔表示政策会保持耐心和灵活，缩表也可调整；这不是当天降息或停止缩表。[SP][POW19]

见底后12个月：2019年12月24日收3223.38，相对低点涨37.1%。[SP]

7. 2021–22 通胀加息熊市

领涨/估值：2021年12月标普月度CAPE约38.31倍，低于1999年末约44倍的水平。原稿“投机股和很多小盘成长在2月见顶”没有明确篮子，本次不保留统一日期。[CAPE]

广度→见顶：纳斯达克综合指数2021年11月19日收于16057.44；标普2022年1月3日收于4796.56，相隔45天，约一个半月。不能把纳指的提前见顶推广为所有小盘成长股的共同拐点。[NAS][SP]

美联储：标普见顶时，目标区间仍为0%–0.25%，正在减少净购债。2022年3月16日首次加息至0.25%–0.50%；9月升至3.00%–3.25%，10月12日股市见底时仍在该区间。[F2022][FOMC]

曲线/物价/失业：见顶日十年期减三个月为+1.55个百分点。十年期减两年期4月初短暂倒挂，7月再次倒挂并持续。十年期减三个月10月18日短暂为负、10月25日起持续为负，发生在10月12日收盘低点之后。CPI同比从2021年12月7.0%升至2022年6月9.1%，随后回落。修订后失业率2022年1月4.0%、7月3.5%、10月3.6%、12月3.5%，没有出现大幅上升。[YC3][YC2][CPI][U]

信用/冲击：高收益债利差走阔，但原稿“约3到5–6个百分点”的历史日线端点本次未复核，删除数值。高通胀、货币收紧和2022年2月俄罗斯全面入侵乌克兰带来的能源冲击，是当时的重要背景。[FS22][F2022]

跌幅：2022-01-03的4796.56→2022-10-12的3577.03，跌25.4%；282天，约九个月。同期纳斯达克综合指数从15832.80到10417.10，跌约34.2%。[SP][NAS]

结束：10月13日公布的9月CPI同比8.2%、环比0.4%，总体同比高于市场约8.1%的预期；原稿“低于预期”错误。当日标普收盘反弹，但不能据此写成通胀低于预期带来见底。联储11月仍加息75个基点、12月再加50个基点。[CPI22][EXPECT22][SP][F2022]

见底后12个月：2023年10月12日收4349.61，相对低点涨21.6%。[SP]

8. 2024年12月 → 2025年4月 关税急跌

领涨/估值：2024全年，七巨头贡献了标普500总回报的约53.1%。这是全年含股息回报的贡献统计，不等于每一天都是多数股票下跌，也不直接证明估值贵贱。[MAG7]

广度→见顶：本次未核实统一广度指标恶化的起点和持续期。标普2025年2月19日收于6144.15；4月2日关税宣布后的加速下跌，不宜用来解释2月以来所有跌幅。[SP][TAR2]

美联储：2024年9月18日宣布降息50个基点，11月7日、12月18日各宣布降25个基点，年末目标区间4.25%–4.50%。2025年1月至4月维持该区间。[FOMC]

曲线/物价/失业：十年期减三个月从2022年秋起长期倒挂，2024年12月13日转正；2025年2月26日又转负，4月8日为−0.05个百分点。因此不能说关税急跌时倒挂一直已经解除。CPI同比2025年1月3.0%、2月2.8%、3月2.4%、4月2.3%。修订后失业率1月4.0%，2月至4月4.2%，比2023年约3.4%的低点高一些。[YC3][CPI][U]

信用/冲击：ICE美国高收益债OAS从2月19日2.68扩大到4月7日4.61个百分点，4月底3.94、6月底2.96，数月内明显回落。4月2日美国宣布大范围对等关税安排，随后市场抛售加剧。[HY25][TAR2][TARNEWS]

跌幅：2025-02-19的6144.15→2025-04-08的4982.77，收盘跌18.9%；48天，约一个半月。没有达到收盘跌20%的门槛。[SP]

结束：4月9日宣布对多数贸易伙伴暂停高于10%的国别附加税率90天，基准10%仍保留，中国不在这次暂停范围。当日标普涨9.52%，收5456.90。4月8日事后成为这轮最低收盘，不代表此后立即没有波动。[TAR9][SP]

见底后12个月：标普2025年6月27日收6173.07，已收复2月高点。到2026年4月8日收6782.81，相对2025年4月8日低点涨36.1%；两者是不同时间窗口。[SP]

对照表

1973–74 漂亮50
美联储阶段：实际利率升至1974年7月月均12.92%，随后下降；曲线状态：月均代理曲线在1973年6月倒挂；CPI同比：1973年1月3.6%→1974年12月12.3%；失业率：4.9%→1975年5月9.0%；信用利差：Baa−Aaa在1974年明显扩大；标普收盘回撤：−48.2%；见顶到见底：630天，约21个月

1987 股灾
美联储阶段：灾前收紧、灾后提供流动性；曲线状态：十年期减三个月未倒挂，长端利率上升；CPI同比：8月4.3%、10月4.5%；失业率：全年6.6%→5.7%；信用利差：Baa−Aaa在11月小幅扩大；标普收盘回撤：−33.5%；见顶到见底：101天，约3.3个月

1998 LTCM
美联储阶段：目标5.50%，三次降息至4.75%；曲线状态：9、10月日线短暂倒挂；CPI同比：7至9月约1.5%–1.7%；失业率：约4.5%，低位波动；信用利差：信用与流动性利差急升；标普收盘回撤：−19.3%；见顶到见底：45天，约1.5个月

2000–02 互联网
美联储阶段：加至6.50%，2001年1月开始降息；曲线状态：2000年4月短暂、年中持续倒挂；CPI同比：2000年3月3.8%；失业率：4.0%→2003年6月6.3%；信用利差：2002年10月高收益利差超约10个百分点；标普收盘回撤：−49.1%；见顶到见底：929天，约31个月

2007–09 次贷
美联储阶段：见顶前首次降息至4.75%；曲线状态：见顶日十年期减三个月已转正；CPI同比：2007年10月3.5%；2008年7月5.6%、12月0.1%；失业率：4.7%→2009年10月10.0%；信用利差：信用市场从低溢价转入严重压力；标普收盘回撤：−56.8%；见顶到见底：517天，约17个月

2018四季度
美联储阶段：加息、缩表；2019年1月沟通更灵活；曲线状态：逐渐变平，十年期减三个月尚未倒挂；CPI同比：9月2.3%、12月1.9%；失业率：9月3.7%→12月3.9%；信用利差：年底明显走阔；标普收盘回撤：−19.8%；见顶到见底：95天，约3.1个月

2022通胀熊市
美联储阶段：见顶仍近零；见底时目标3%–3.25%；曲线状态：十年期减两年期先倒挂；十年期减三个月在收盘底之后倒挂；CPI同比：2021年12月7.0%→2022年6月9.1%；失业率：2022年1月4.0%→12月3.5%；信用利差：高收益利差走阔；标普收盘回撤：−25.4%；见顶到见底：282天，约9个月

2025年4月关税
美联储阶段：暂停，目标4.25%–4.50%；曲线状态：2024年末转正，2025年2月再次倒挂；CPI同比：1月3.0%→4月2.3%；失业率：年初约4.0%–4.2%；信用利差：高收益OAS由2.68升至4.61个百分点，随后数月回落；标普收盘回撤：−18.9%；见顶到见底：48天，约1.6个月

表中数据来源与各卡相同。信用利差跨年代使用的指标不同，不能直接比较绝对点值；失业率后续高点也不能误作股市低点当月数值。

可以确认的对照：这八段收盘回撤约18.9%至56.8%，持续45至929天。1973–74、2000–02、2007–09三次大跌之后都出现NBER认定的衰退，失业率明显上升。1987、1998、2018四季度和2025年关税回撤分别持续101、45、95和48天，应说约一个半月至三个半月，不能说都在一个季度以内。[P][SP][NBER][U]

按本稿统一口径，八次低点后的十二个月价格涨幅分别为38.0%、21.4%、37.9%、33.7%、68.6%、37.1%、21.6%和36.1%。这些低点都是事后确认；它们不证明八次都有同一种广度前兆，也不证明某一次政策行动决定了底部。[P][SP]

参考资料编号沿用原文；原文的来源索引未附逐条网址。

§8 历史指纹对比

宏观指纹和 1999 年 12 月几乎一样。利率的速度更像 1987。

算法近邻(8 项宏观指标:联邦基金利率及其 12 个月变化、10 年期、10 年减 3 个月、核心 CPI、失业率及其 12 个月变化、Baa 信用利差;用 8 月数据,还没算进 9 月加息和 5.24% 的 10 年期):和现在最像的 20 个月份,14 个在 1997 年 10 月到 1999 年 7 月,6 个在 2007 年 5–10 月。

这 20 个月份之后 12 个月,纳指 19 个出现过 20% 以上的回撤,20 个全部出现过 10% 以上的回撤。结局两极:1997–99 那批没有衰退,途中先跌 19–37%,12 个月后中位数 +39%(范围 +11% 到 +83%);2007 那批随后进入衰退,12 个月后下跌 3–40%。决定结局的是有没有衰退,而现在的就业和信用还没有指向衰退。

相似度是对照之后的主观排序,不是距离公式。星多只表示更像今天,不是预测。表里的月度利率、失业和核心 CPI,取的是数据文件在信号日附近的月度值,可能和上面正文里的日度数字差一个月。巴菲特指标也按数据文件的季度规则取值,和下面写的 1999 年四季度大约 155% 不一定是同一个季度。

1999 年 12 月:1998 年降过 3 次息,1999 年 6 月 30 日起重新加息。10 年期 6.45%,比 1998 年 10 月低点 4.16% 大约升了 230 个基点。10 年减 3 个月 +1.12。失业率 4.1%。核心通胀 2.1%。巴菲特指标大约 155%(1999 年四季度)。那之后标普又涨了 4.0%,2000 年 3 月 24 日见顶。纳指又涨了 24.1%,2000 年 3 月 10 日见顶。随后标普跌了 49.1%,低点在 2002 年 10 月 9 日。

1987 年 8 月:美联储 9 月 4 日上调贴现率。10 年期从 8.73% 升到 10 月 16 日的 10.23%。10 年减 3 个月 +2.35。失业率 6.1%。核心通胀 4.0%。巴菲特指标 58%。标普到 12 月 4 日跌了 33.5%,10 月 19 日单日跌了 20.5%。

和 1999 年不同的地方:当时散户狂热,信用利差在走阔。现在散户偏悲观,信用平静。1987 年对得上的是:债市急跌,美联储转鹰,股市在高位,衍生品带来隐性杠杆,经济本身不差。当时那种工具叫投资组合保险。

其余对照,信号日当时:2007 年 10 月,美联储 9 月 18 日已经开始降息。10 年期 4.67%,6 月 12 日的峰值是 5.26%。10 年减 3 个月 +0.61。失业率 4.7%,而且在升。核心通胀 2.1%。巴菲特指标 121%。后来标普跌了 56.8%。2018 年 9 月是加息加缩表。10 年期 3.07%,10 月 5 日 3.23%。10 年减 3 个月 +0.90。失业率 3.8%。巴菲特指标 150%。到 12 月 24 日跌了 19.8%,2019 年 4 月收复。2023 年 7 月 26 日是那一轮最后一次加息。10 年期 3.97%,10 月 19 日 4.98%。10 年减 3 个月 −1.58。核心通胀 4.9%。到 10 月 27 日跌了 10.3%,2024 年 1 月创新高。

表里「现在」的联邦基金利率用 9 月 28 日有效利率 3.88%(9 月已加息);其余历史行按「信号月的前一个月」取值,巴菲特指标按当时已公布的最近一季(所以 1999 年那格是 131%,1999 年四季度末约 155%)。

T1 · 指纹表

2026 现在NOW
联邦基金利率：3.88；10年期：5.24；10年-3月：1.01；核心CPI同比：2.45；失业率：4.10；巴菲特指标：255.1%；标普最大回撤：—；相似度：—

1973 漂亮50
联邦基金利率：5.06；10年期：6.34；10年-3月：1.29；核心CPI同比：2.78；失业率：5.30；巴菲特指标：69.1%；标普最大回撤：-48.2%；相似度：★

1987 股灾
联邦基金利率：6.58；10年期：8.73；10年-3月：2.35；核心CPI同比：3.95；失业率：6.10；巴菲特指标：57.4%；标普最大回撤：-33.5%；相似度：★★★★

1998 LTCM
联邦基金利率：5.56；10年期：5.51；10年-3月：0.37；核心CPI同比：2.24；失业率：4.50；巴菲特指标：121.7%；标普最大回撤：-19.3%；相似度：★

2000 互联网泡沫
联邦基金利率：5.42；10年期：6.45；10年-3月：1.12；核心CPI同比：2.06；失业率：4.10；巴菲特指标：131.1%；标普最大回撤：-49.1%；相似度：★★★★★ 最像

2007 次贷
联邦基金利率：4.94；10年期：4.67；10年-3月：0.61；核心CPI同比：2.10；失业率：4.70；巴菲特指标：120.8%；标普最大回撤：-56.8%；相似度：★★

2018 加息缩表
联邦基金利率：1.91；10年期：3.07；10年-3月：0.90；核心CPI同比：2.12；失业率：3.80；巴菲特指标：146.3%；标普最大回撤：-19.8%；相似度：★★★

2022 通胀加息
联邦基金利率：0.08；10年期：1.55；10年-3月：1.50；核心CPI同比：4.97；失业率：4.10；巴菲特指标：210.7%；标普最大回撤：-25.4%；相似度：★

2023 美债 5%
联邦基金利率：5.08；10年期：3.97；10年-3月：-1.58；核心CPI同比：4.85；失业率：3.60；巴菲特指标：166.7%；标普最大回撤：-10.3%；相似度：★★

2025 关税
联邦基金利率：4.64；10年期：4.40；10年-3月：0.02；核心CPI同比：3.29；失业率：4.20；巴菲特指标：199.1%；标普最大回撤：-18.9%；相似度：★

原表底色表示与 NOW 的接近度（按该列全体事件标准差归一）：小于 0.5σ 为接近，大于 1.5σ 为较远。上方按事件逐项列示原表数据。

T2 · 最相似的历史月份

原表未来 3、6、24 个月一栏均为“—”，未列数值；以下保留已有数据。

1. 1998-05
距离：0.76；未来12月：38.9%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

2. 2007-10
距离：0.79；未来12月：-39.8%；最大回撤(12月)：-47.3%；衰退(12月内)：是

3. 1998-07
距离：0.80；未来12月：40.9%；最大回撤(12月)：-24.2%；衰退(12月内)：否

4. 2007-06
距离：0.80；未来12月：-11.9%；最大回撤(12月)：-24.1%；衰退(12月内)：是

5. 1998-06
距离：0.81；未来12月：41.8%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

6. 1998-04
距离：0.81；未来12月：36.1%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

7. 2007-08
距离：0.82；未来12月：-8.8%；最大回撤(12月)：-24.1%；衰退(12月内)：是

8. 1998-08
距离：0.82；未来12月：82.7%；最大回撤(12月)：-19.4%；衰退(12月内)：否

9. 1998-03
距离：0.84；未来12月：34.1%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

10. 1999-05
距离：0.90；未来12月：37.7%；最大回撤(12月)：-37.3%；衰退(12月内)：否

11. 2007-07
距离：0.91；未来12月：-8.7%；最大回撤(12月)：-24.1%；衰退(12月内)：是

12. 1997-10
距离：0.91；未来12月：11.2%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

13. 2007-09
距离：0.91；未来12月：-22.6%；最大回撤(12月)：-30.6%；衰退(12月内)：是

14. 1998-02
距离：0.92；未来12月：29.2%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

15. 1999-06
距离：0.93；未来12月：47.7%；最大回撤(12月)：-37.3%；衰退(12月内)：否

16. 1998-01
距离：0.94；未来12月：54.7%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

17. 1997-12
距离：0.94；未来12月：39.6%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

18. 1997-11
距离：0.95；未来12月：21.8%；最大回撤(12月)：-29.5%；衰退(12月内)：否

19. 1999-07
距离：0.96；未来12月：42.8%；最大回撤(12月)：-37.3%；衰退(12月内)：否

20. 2007-05
距离：0.98；未来12月：-3.1%；最大回撤(12月)：-24.1%；衰退(12月内)：是

默认显示变体 A 前 20(按排名)。

§9 前瞻路径

三条路都是主观估计:急跌约 45%,先冲高约 30%,小回调约 25%。

路径用纳斯达克综合指数(长历史日线最完整),以信号日收盘 = 100。未来 12 个月,回撤达到 10% 大约 70%,平常大约四成。达到 20% 大约 40%,平常大约 15%。达到 30% 大约 15%。跌 40% 以上的衰退式熊市,要信用利差炸开,再加上失业率上升。近半年这种可能性不高。1999 年 12 月之后,标普还涨了 4.0% 才在 2000 年 3 月 24 日见顶。图里每条线在信号日收盘标成 100。NOW 后面还没有走势。

历史前瞻路径：信号日收盘 = 100

§10 接下来怎么走

更像是给退出做准备,不是在喊顶。

下面的概率是主观估计,加起来大约 100%。它们描述历史里出现过的走法,不是对未来的承诺。

利率冲击式急跌

约 45%

1987 和 2018 那一型。数周内跌 15% 到 25%。这一种里面,大约一成会走到跌 30% 以上,像 1987。之后如果美联储转软,跌势会修复。

触发条件: 10 年期或实际利率继续冲高,债市波动再放大。

先冲高,再见顶

约 30%

1999 年 12 月走到 2000 年 3 月那一型。指数还能再涨一段,广度继续差,然后见顶。1999 年 12 月之后标普又涨了 4.0%,纳指又涨了 24.1%。

触发条件: 指数再创新高,站上 200 日线的股票仍然少。

良性回调

约 25%

1994 年跌了 8.9%,2023 年跌了 10.3%,之后再创新高。核心通胀在降温,加息可能只有一次。

触发条件: 10 年期回到 5% 以下,信用和就业保持平稳。

确认信号

• 10 年期高于 5.5%,或实际利率高于 3%,算危险。回到 5% 以下,压力减轻。
• 10 月 2 日非农,10 月中的 CPI,10 月 27 日到 28 日的议息会议。
• 高收益利差高于 3.5%,开始确认转坏。高于 4%,更像 2007 那条路。
• 标普跌破 200 日线 7,213。
• KovaView 站上 200 日线低于 35%,更糟。站上 50 日线如果在 10 天内从 30% 回到 60%,算广度推力,偏多。
• 股票期权 put/call 高于 0.6,并且 VIX 高于 22,表示去杠杆开始。

我可能错在哪

• 2022 年以来,标普离近期高点 3% 以内、同时站上 200 日线的股票不超过 44%,只出现在 2023-09-08、09-13、09-18,2023-11-14 到 11-21,以及 2025-06-03。之后都涨了。2023 年那次先跌了 7.5%,低点在 10 月 27 日。
• 散户现在不狂热。1999 年底他们非常狂热。
• 信用稳,就业强。没有衰退的崩盘很少。1987 年是例外。
• 核心通胀在降温。加息可能只有一次,更像 1994 或 2023。
• 「历史上只有几次」是事后挑选。真正能对上的样本只有 2 到 3 个。

§11 直播提纲

1. 指数离高点很近,底下先坏了
   • 标普离高点 1.6%。
   • 站上 200 日线的股票是 43.6%,口头可说大约 44%。
   • 9 月 28 日新低 1,386 只,新高 84 只。
2. 四条推文说的是同一件事
   • 都是广度背离:指数还在高位,大多数股票已经走弱。
   • 常被拿来对照的是 1972–73、1999–2000、2007。
   • 样本少。这是事后挑选,不是定律。
3. 新变量是利率
   • 刚从降息转成加息。10 年期是 2007 年以来最高。实际利率是 2008 年以来最高。MOVE 在飙。
   • 这能解释为什么小票先跌,少数巨头还撑着指数。
4. 宏观指纹
   • 和 1999 年 12 月几乎一样:加息、曲线重新变陡、失业和核心通胀都不高、估值极贵。
   • 利率冲击的速度更像 1987。
5. 杠杆和情绪
   • 融资在纪录附近,同比 +37.2%。期权 put/call 0.38,很乐观。
   • 散户偏悲观。AAII 8 周净看多只在第 23 百分位。1999 年底在第 99 百分位。
6. 三条路径
   • 急跌约 45%,先冲高约 30%,良性回调约 25%。都是主观估计。
   • 1999 年 12 月之后,标普还涨了 4.0% 到 2000 年 3 月 24 日,纳指还涨了 24.1% 到 3 月 10 日,然后标普跌了 49.1%。
7. 六个信号,加上反方
   • 利率、数据日、信用利差、200 日线、广度和去杠杆。见上一节。
   • 反方:散户不狂热,信用和就业没坏,样本只有 2 到 3 个。
   • Mark Ungewitter 的意思:这种形态不排除牛市延续,但提示要做退出计划。这是准备风控,不是喊顶。

方法与数据源

利率、国债、TIPS、CPI、PCE、失业、非农、GDP、巴菲特指标来自 FRED。巴菲特指标用的是美联储 Z.1 非金融企业股票市值除以 GDP。广度来自 KovaView 数据:用 2003 年到 2026 年的全市场日线重算回补。AAII、融资余额、CFTC 持仓、Cboe 期权、VIX、MOVE 来自宏观序列。标普历史高低点用公认收盘价。情绪图直接读 sentiment.json。历史剧本卡照抄研究笔记,构建时复制到 src/history.md。

扫描表的收益是 SPY,不是标普指数本身。新低新高的研究序列是滚动 52 周。KovaView 线上数据 9 月 29 日的 900 对 94 是较短窗口。两套数都写在上面,没有捏成一个。

本页为历史数据研究,不构成投资建议。

数据截至 2026-09-29 · 构建于 2026-09-30

本页为历史数据研究,不构成投资建议。

This Substack is reader-supported. To receive new posts and support my work, consider becoming a free or paid subscriber.