Nike 两年少赚 26.9 亿美元，九成缺口在海外：Q1 财报前夜的四笔账

数据截至 2026 年 9 月 29 日美股收盘。Nike 将于 10 月 1 日美东时间收盘后发布 FY27 第一季度（6 月至 8 月）财报。财务数字取自 Nike 向 SEC 提交的 FY26 10-K、季度 8-K 与官方电话会纪要，其他来源逐一注明；股价一律用原始收盘价逐日计算。

9 月 18 日，Nike 收在 35.51 美元。上一次它收得这么低，是 2014 年 4 月。同一天，法国队长 Mbappé 结束了和 Nike 从 2006 年开始的合作，转签瑞士品牌 On，路透社报道合同里既有现金也有股权。三天后，Nike 被移出 S&P 100，结束了将近 18 年的成分股身份。再过四天，美银把评级降到「跑输大盘」，目标价从 47 美元砍到 30 美元。

到 9 月 29 日，股价 35.84 美元，比 2021 年 11 月 5 日的历史最高收盘价 177.51 美元低了 79.8%，年初至今跌 43.7%。按 10-K 封面的 14.835 亿股计算，市值约 532 亿美元。按现行每季 0.41 美元的股息年化，股息率已经到 4.6%。

上一份财报是 6 月 30 日发的。标题数字很好看，每股收益 0.72 美元，毛利率 49.2%，比上年高 890 个基点。其中 0.52 美元来自一笔一次性的关税退还，剔除以后每股收益是 0.20 美元，毛利率 40.2%，比上年还低 10 个基点。市场第二天给了 4.9% 的涨幅。此后三个月，股价从 7 月 1 日收盘价累计下跌 16.8%，跌幅是那天涨幅的三倍多。

明天的财报，是新任 CFO David Denton 8 月 17 日上任后的第一份。在它出来之前，我把 Nike 的年报、电话会纪要和美国联邦公报对着读了一遍，找到三件标题里没写的事。CFO 在电话会上报出北美批发增长 10%，到了问答环节又专门补了一句，Nike 并没有按 10% 向批发商出货，线索在资产负债表的一个科目里。Nike 的毛利率指引按 8 月起 15% 的增量关税计算，7 月 24 日实际落地的税率更低，这个差距能不能变成毛利率上的空间，取决于 Nike 没有披露的两样东西。还有一笔 6.84 亿美元，在 5 月 31 日之后才到账，它会进入 FY27 第一季度的经营现金流，但这是一次性的收款时间差，回答不了 11 月董事会要面对的那个问题。

一、Nike 靠什么赚钱，谁在供养这家公司

Nike 按五个经营分部披露业绩：Nike 品牌下的北美、欧洲中东非洲（EMEA）、大中华区、亚太拉美，再加上独立核算的 Converse。Jordan 品牌的收入计入 Nike 品牌各区域，FY26 为 70.34 亿美元，同比下降 3%。按品类看，FY26 鞋类收入 305.38 亿美元，占全公司 65.8%，服装 134.97 亿美元，装备 22.20 亿美元。按渠道看，Nike 品牌的批发收入 274.53 亿美元，直营（Nike Direct，包括自营门店和数字渠道）177.20 亿美元。

渠道结构本身就是过去两年最大的一次转向。FY24 时 Nike 品牌直营收入还有 215.19 亿美元，两年少了 38 亿美元，降幅 17.7%。批发收入先从 277.58 亿美元降到 258.83 亿美元，FY26 又回到 274.53 亿美元，已经接近 FY24 的水平。前任管理层押注直营，现任 CEO Elliott Hill 上任后把重心拉回批发和他所说的「整合市场」。批发回来了，直营还在往下走。

分部                   FY26 收入（百万美元）  收入占比  FY26 EBIT（百万美元）  FY26 EBIT 率  FY24 EBIT 率
北美                   20,511                 44.2%     5,376                  26.2%         27.2%
EMEA                   12,572                 27.1%     2,417                  19.2%         24.9%
大中华区               5,847                  12.6%     1,278                  21.9%         30.6%
亚太拉美               6,243                  13.5%     1,387                  22.2%         28.0%
Converse               1,174                  2.5%      18                     1.5%          22.8%
GBD（中央品牌职能）    49                     0.1%      -4,603                 不适用        不适用
Corporate（公司总部）  2                      0.0%      -2,023                 不适用        不适用
合计                   46,398                 100%      3,850                  8.3%          12.7%

收入占比和利润占比之间的落差，回答了谁在供养这家公司。北美贡献 44.2% 的收入，却拿走五个经营分部 EBIT 合计 104.76 亿美元中的 51.3%，EBIT 率 26.2%，是所有分部里最高的。大中华区的收入占比 12.6%，利润占比 12.2%，看起来和收入相称，可它的利润率两年前是 30.6%，现在是 21.9%。Converse 的收入还占 2.5%，利润只剩 0.2%。

分部利润并不等于公司利润。GBD 承担产品设计、全球数字运营和企业技术，Corporate 承担未分摊的行政开支、股权激励和部分汇率套保损益，两者 FY26 的 EBIT 合计为负 66.26 亿美元，相当于分部 EBIT 的 63%。这是净费用口径，里面混着套保和汇率损益，不能直接当成现金支出。按这个口径，各区域每赚 1 美元分部利润，要先扣掉 0.63 美元的中央净费用，剩下的 0.37 美元才是公司层面的 EBIT。

读 FY26 的数字还要多拆一层。2 月 20 日，美国最高法院裁定依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的进口关税未获授权。Nike 在第四季度判断退税很可能收回，一次性确认了 9.86 亿美元收益，冲减销货成本，其中 9.65 亿美元记在北美，2,100 万美元记在 Converse。Nike 的说法是，这笔钱大致抵消了整个 FY26 已经计入成本的 IEEPA 关税，所以全年报告数可以近似看作「没有 IEEPA 关税时 Nike 能赚多少」。这是近似，不是公司重述后的精确口径；单看第四季度则被高估。全年报告的每股收益 2.10 美元、毛利率 42.9%，剔除退税后是 1.58 美元和 40.8%。两套数字都对，只是回答的问题不同。FY27 两者都不适用。IEEPA 关税停征后，先是 7 月下旬以前的 10% 临时关税，随后是 7 月 24 日起的 Section 301 附加关税，税率比 IEEPA 时期低，但仍然存在。

把利润表画成一张流量图，每 100 美元收入里，57.1 美元付给工厂、物流和关税（已含退税冲减），10.2 美元花在营销，Nike 管这叫需求创造，24.5 美元是运营开支，留下 8.3 美元 EBIT，缴税以后是 6.7 美元净利润。FY24 这条链最后能留下 12.7 美元 EBIT。

二、上游、下游和对手：同一家公司常常站在好几个位置

Nike 几乎不自己做鞋。截至 2026 年 5 月 31 日，鞋类成品由 15 家代工商在 11 个国家的 95 家工厂生产，越南、印尼、中国分别占 Nike 品牌鞋类产量的约 52%、27%、16%，前四大代工商合计约占 60%。服装由 64 家代工商在 34 个国家的 321 家工厂生产，越南、柬埔寨、中国分别占约 34%、15%、12%，前六大合计约占 54%。再往上一层，是 205 家战略性二级材料供应商，提供橡胶、泡棉、合成革和各类面料。Nike 自己握在手里的，是 Air 气垫这类核心部件，由全资子公司 Air Manufacturing Innovation 在俄勒冈、越南同奈和密苏里的工厂，以及中国和越南的代工商供应。

货从越南出港，进入美国时要过关税这一关，这一层在后面的观点三里单独算。

下游这一侧，美国贡献约 44% 的收入。美国前三大客户约占 Nike 美国销售的 29%，海外前三大客户约占海外销售的 16%，没有任何单一客户达到公司收入的 10%。直营这一侧，Nike 和 Converse 在美国有 347 家门店，海外有 641 家，另有覆盖 40 多个国家的自有数字平台。全公司约 7.3 万名员工，含门店和兼职员工。

10-K 里点名的竞争对手有 adidas、安踏、ASICS、Deckers、李宁、lululemon、New Balance、On、Puma、Under Armour 和 V.F.。

真正值得细看的，是同时站在好几个位置上的对手方。宝成集团旗下的裕元是 Nike 的鞋类代工厂，裕元旗下的上市子公司宝胜又是 Nike 在中国的零售商（裕元 2026 年 3 月 11 日发布的年度业绩公告披露了这两层关系），同一个集团既收 Nike 的代工费，又向 Nike 付货款。Nike 在中国的渠道重整对它两头都有影响，据摩根大通研报，宝胜和滔搏 7 月已经开始提前清库存。申洲国际给 Nike 做服装，同时也给 adidas、优衣库、Puma、安踏和李宁做，它的订单变化里同时混着 Nike 和对手的份额消长。DICK’S 在 2025 年 9 月完成对 Foot Locker 的收购。按它最新的 10-K，Nike 是它最大的供应商，约占其合并采购额的 31%；同时，DICK’S 主业里的 vertical brands，也就是它的自有品牌加上 adidas 橄榄球、Cobra 高尔夫等授权品牌，在 2025 财年约占主业净销售额的 13%，是主业的第二大供应商，和 Nike 摆在同一个货架上竞争。天猫、京东、抖音既是 Nike 品牌自营店所在的平台，也是中国批发伙伴的线上渠道。S&P Global 9 月 23 日的报道称，预计从 2027 年 1 月起，主要批发伙伴将停止在线上销售 Nike 产品，摩根大通的研报也按这个时间表做了估算。这只涉及批发伙伴的线上渠道，Nike 自己的官网、App 和平台品牌店不在其列，而且我没有在 Nike 的公司文件里看到同等表述。Sojitz America 从 1972 年起为 Nike 提供进出口融资，同时又是 Nike 可赎回优先股的唯一持有人。9 月 16 日，Nike 公告 LVMH 集团酩悦轩尼诗的副首席执行官 Alexandre Arnault 进入董事会。

三、护城河：还在不在，维护费涨了多少

先说一个不太好听的前提。消费者换一双鞋的成本几乎为零，Nike 的护城河从来不靠锁住消费者。它靠的是三样东西叠在一起：一个能让人愿意付全价的品牌，一张覆盖各个运动项目的运动员网络，以及零售商离不开的新品发售节奏。这三样都能用数字检验。

品牌能不能收全价，看跑步和足球。Nike 跑步业务已经连续五个季度双位数增长，五个季度累计增加约 10 亿美元收入。FY26 在西欧和北美，Nike 在高端跑鞋（Nike 原文为 statement footwear）上的市场份额提升了 5 个百分点，管理层说这是前五大品牌里最多的。世界杯开赛时，国家队球衣的销量已经是 2022 年世界杯同期的 2.5 倍，新款 Mercurial 足球鞋创下 Nike 直营渠道史上 24 小时销量最快的钉鞋发售纪录。EMEA 第四季度的折扣渠道销售下降了一半以上，全价售出比例提升了 15 个百分点。

零售商离不离得开，看 Foot Locker。Nike 在电话会上说，第四季度 Nike 在 Foot Locker 的收入和终端零售销售四年来第一次双双为正。一个季度之后，DICK’S 在 8 月的财报里披露 Foot Locker 业务的备考同店销售下降 3.6%，管理层给的解释是 Foot Locker 更依赖新品和复刻鞋发售，二季度发售数量少，发售表现也低于行业和公司预期。一家上市零售商的同店销售随着品牌方的发售日历起落，这本身就是品牌方议价权的证据。关系也是不对称的。DICK’S 的 10-K 显示 Nike 约占其合并采购额的 31%；在 Nike 这一侧，美国前三大客户合计只占其美国销售的 29%，没有任何单一客户达到公司收入的 10%。议价权这一层是我的推断，DICK’S 在二季度公告里谈发售时没有点名任何品牌。

护城河还在，只是维护费涨得比收入快。FY24 Nike 的需求创造支出是 42.85 亿美元，占收入 8.3%；FY26 是 47.54 亿美元，占收入 10.2%。两年里营销支出增加了 10.9%，收入却下降了 9.7%。运动员网络也在漏，2024 年 Lamine Yamal 转投 adidas，今年 9 月 Mbappé 转投 On，而 On 给出的合同里有股权，球星的竞价已经不只比现金。为了重建渠道，Nike 在全球翻新了超过 15,000 个批发门店里的陈列空间，升级了 150 多家自营门店，还计划在本财年结束前升级一半的自营门店，FY26 另外确认了 3.85 亿美元的员工遣散费用。直营数字渠道 FY26 下降 12%，说明在自有平台上，消费者用脚投票的速度并不慢。

四、这份财报在产业链上怎么传导

6 月 30 日的财报给了产业链两个明确信号。第一个是收紧采购、减少未来出货、管理库存，这对代工厂意味着订单变少，对批发商意味着库存更干净、折扣更少。第二个是大中华区继续重整，管理层预计近期收入趋势与最近几个季度一致。财报发布后的第一个交易日，是检验这两个信号最干净的窗口。

代工厂一侧是利空。7 月 1 日 Nike 上涨 4.9%，台湾的宝成工业和丰泰企业同日分别下跌 1.38% 和 1.43%，方向相反。港股 7 月 1 日休市，港股的第一个反应窗口是 6 月 30 日收盘到 7 月 2 日收盘，跨两个日历日，只有一个交易时段。在这个窗口里，裕元和申洲分别上涨 3.84% 和 3.76%，同期盈富基金上涨 0.95%。港股这个时段发生在美股和台股 7 月 1 日收盘之后，和它们并不同步，混进的信息也更多，很难归因。申洲 8 月 25 日在港交所发布的中期业绩公告给了更完整的背景：2026 年上半年收入 141.79 亿元人民币，同比下降 5.3%，运动类产品收入下降 10.7%，毛利率从 27.1% 降到 22.6%，公司披露为下降 4.5 个百分点。公告把毛利率下滑归因于人民币升值、客户下单谨慎导致订单波动、工资与养老金成本上升、化纤原料涨价等多重因素，没有单独量化任何一个品牌客户的影响。三名收入占比超过 10% 的客户里，有一名上半年收入同比下降约 23.1%，公告没有披露客户名称，我不把它对应到任何一家品牌。这些数字能说明代工环节整体承压，不能单独证明 Nike 收紧采购的传导。

美国批发商一侧，方向要分开看。Nike 少出货、少打折，对批发商的毛利率是好事，对它们的销量是坏事。DICK’S 在截至 8 月 1 日的季度里，主业同店销售增长 4.9%，世界杯贡献明显，Foot Locker 业务的备考同店销售却下降 3.6%。8 月 25 日 DICK’S 单日下跌 30.7%，Nike 同日下跌 3.1%，这次是客户的坏消息反向传给了品牌。7 月 1 日当天，DICK’S 上涨 1.30%，Academy 上涨 0.25%，英国的 JD Sports 下跌 0.59%。

中国零售商一侧偏利空，但前提来自报道。S&P Global 9 月 23 日报道预计，从 2027 年 1 月起主要批发伙伴将停止在线上销售 Nike；摩根大通的研报按同样的时间表估算，这对应每年超过 10 亿美元、约占大中华区收入 20% 的缺口，这是分析师估计，不是 Nike 的披露。滔搏在 6 月 30 日至 7 月 2 日上涨 5.75%，此后一路下跌，到 9 月 29 日较 6 月 30 日累计下跌 41.7%。宝胜同期累计上涨 4.3%，两家的走势分化很大，我不从股价里读更多东西。

竞争对手一侧，短期和中期的方向不一样。Nike 让出的货架和运动员资源，是 On、Hoka、adidas 这类挑战者的机会；但 Nike 清库存带来的折扣压力会落到整个行业。7 月 1 日，adidas、Puma、On、Deckers、lululemon 都小幅上涨，ASICS 下跌 1.39%。从 6 月 30 日到 9 月 29 日，Deckers 下跌 21.8%，adidas 下跌 18.8%，On 下跌 16.6%，Puma 和 lululemon 各跌 15.2%，Under Armour 下跌 33.2%，同期 Nike 下跌 12.7%。过去三个月，跌得比 Nike 还多的对手不少。DICK’S 在 8-K 里说行业环境越来越依赖促销，市场显然已经把这当成整个运动鞋服行业的问题来定价。

平台一侧的方向取决于承接。按 S&P Global 的描述，Nike 会把中国线上销售集中到自己的官网、App 和在天猫、京东、抖音上的品牌店；如果批发伙伴的线上交易主要转进这些品牌店，平台上的交易额未必流失。能承接多少没有公开数据，这一条是我的条件推断。

以上所有涨跌幅都只是同日或同期的相关性，不能证明因果。

五、关系图：钱和货怎么流

把钱和货的流向画出来，路线其实很简单。Nike 向代工厂付代工费，代工厂向二级供应商买材料；Nike 把货按批发价卖给零售商，同时预提退货、折扣和索赔的准备金；消费者在 Nike 自营门店和数字渠道直接付钱给 Nike；平台从 Nike 的品牌店里抽佣；Sojitz America 为进口提供融资；运动员的代言费从 47.54 亿美元的需求创造支出里出。Nike 的 10-K 没有披露重大的外部股权投资，所以这张图里没有被投企业一栏。图里用不同线型区分供货、渠道、融资、竞争和治理五种关系；LVMH 那条线只代表 Alexandre Arnault 个人出任 Nike 董事，不代表两家公司之间有交易或投资，竞争关系也不代表资金往来。

在我看来，这张图里最脆弱的是那些身兼两职的对手方。宝成集团在裕元那一头面对 Nike 的采购收紧，又在宝胜那一头面对中国渠道调整，两个冲击可能在同一个时间点叠加。申洲同时服务 Nike 和它的对手，在我看来反而部分对冲了 Nike 份额的波动。

六、Kova 独特观点：共四件

下面四件事都来自财报原文和电话会纪要。据我检索，主要财经媒体的报道里没有出现过这几组计算。

观点一：两年少赚 26.9 亿美元，Converse 丢掉的比北美还多

Nike 的 EBIT 从 FY24 的 65.39 亿美元降到 FY26 的 38.50 亿美元，两年少了 26.89 亿美元。两年用的都是报告口径 EBIT。FY24 没有 IEEPA 关税；FY26 的全年报告数包含 9.86 亿美元退税，Nike 称它大致抵消了当年计入成本的 IEEPA 关税，所以两年近似可比，但不是公司重述后的精确口径。把这 26.89 亿美元按分部拆开，结果和管理层讲的故事方向一致，比例却很少有人算过。

大中华区少了 10.31 亿美元，占净减少额的 38%；EMEA 少了 9.71 亿美元，占 36%；亚太拉美少了 4.98 亿美元，占 19%。三个海外区域合计少了 25.00 亿美元，相当于净减少额的 93%。Converse 少了 4.56 亿美元，北美只少了 4.46 亿美元。中央净费用反而帮了忙，GBD 的负 EBIT 收窄 1.17 亿美元，Corporate 收窄 5.96 亿美元，合计抵消了 7.13 亿美元；Corporate 这一项包含汇率与套保损益的变化，不全是费用节省。

Converse 这一项最值得停下来看。它的收入从 FY24 的 20.82 亿美元降到 FY26 的 11.74 亿美元，下降 43.6%，EBIT 从 4.74 亿美元降到 1,800 万美元，利润率从 22.8% 掉到 1.5%。这 1,800 万美元里还包含 2,100 万美元的关税退还，剔除以后 Converse 是亏损 300 万美元。一个收入只占全公司 2.5% 的品牌，两年丢掉的利润比收入占 44% 的北美还多。管理层在电话会上说 Converse 正在明确自己在集团里的定位，Shai Gilgeous-Alexander 已经从 Converse 转到 Nike 篮球，Converse 今后专注生活方式业务。

从这组拆分里，我得出的判断是：Nike 的利润修复主要取决于海外利润率，北美收入能不能继续增长反倒排在后面。我做了一个简单的敏感性测算，假设 EMEA、大中华区、亚太拉美三个区域的 EBIT 率各自收复 FY24 到 FY26 跌幅的一半，收入维持 FY26 水平，EBIT 会增加约 7.93 亿美元，按 21% 税率折合每股约 0.42 美元，相当于 FY27 一致预期每股收益 1.66 美元的四分之一。北美的利润率 FY26 已经是 26.2%，离 FY24 的 27.2% 只差 1 个百分点，能挖的空间本来就不大。

明天看财报，我会先看两个数：大中华区的 EBIT 能不能守住去年同期的 3.77 亿美元，EMEA 的 EBIT 和去年同期的 7.35 亿美元相比差多少。北美的增长率排在它们后面。

接下来还有三个观点，分别是：

观点二：北美批发增长 10% 里，有一块来自准备金

观点三：指引里的关税按 15% 算，7 月 24 日落地的税率更低

观点四：6.84 亿美元到账之后，11 月的分红决定才是考题