lululemon 盘中创 52 周新低、年内跌约 54%：抄底还是价值陷阱，先算清四笔账

Kova 财报拆解 · lululemon（LULU）FY2026 第二季度 · 2026 年 10 月 2 日

9 月 4 日，lululemon 一天跌掉 17.38%，收在 100.61 美元，成交 3,710 万股，约为此前三个月日均成交量的 11 倍。四周之后的 10 月 2 日，耐克在前一天盘后发布财报，当天上午盘中耐克跌约 6.6%，lululemon 跌约 2%，再创 52 周新低。Investing.com 在美东时间 9:31 记录的成交价是 94.49 美元，本文所有和股价有关的计算都以这个时点为准。按 Investing.com 和 Benzinga 当天的口径，年内跌幅约 54%，离 2023 年 12 月 511.29 美元的历史高点少了约八成。

奇怪的地方在于，这份让股价跌到 2018 年以来低位的财报，账面上是”超预期”的。二季度摊薄每股收益 2.92 美元，远高于卖方一致预期（不同数据商口径在 1.79 至 1.82 美元之间）；毛利率 60.5%，同比还升了 200 个基点。问题不在这几个数字本身，而在它们是由什么拼起来的。

把 10-Q、新闻稿、公司的财务补充材料和电话会全文对着读，有三件事要自己算才看得到。第一，同一个季度里，收入低于公司自己的预期，利润率却高于公司自己的指引，除了新闻稿脚注里的关税退款，差额还来自哪些地方。第二，公司今年自己买回来的股票，均价比 10 月 2 日的股价高出四成多。第三，全年指引里有一个季度的假设明显比另一个宽松，而全年数字能不能兑现，很大程度上取决于那个季度。

股价之外，还有三条线同时在转。品牌在降温：二季度紧身裤销售下降约 20%，中国大陆按固定汇率的可比销售下降 8%。治理层面，前 CEO Calvin McDonald 1 月底离任，Nike 出身的 Heidi O’Neill 9 月 8 日才上任；创始人 Chip Wilson 5 月已经和公司签了合作协议，接受约 18 个月的停战和不诋毁条款，但协议约定 10 月 1 日前新增一名董事，公司 9 月 30 日对 Bloomberg 表示这个期限已经延后；Bloomberg 9 月 4 日报道的 Wilson 离婚案，又给他约 8.7% 的持股添了变数。Michael Burry 在自己的 Substack 上说 lululemon 是他的最大持仓，6 月称在 110 美元出头大幅加仓，9 月 3 日又说如果第二天跌破 100 美元会再买。这些都是他本人的说法，是否实际成交、仓位有多大，没有监管文件可以核对。

前面那三件事放在后面讲。先把公司拆开。

一、三个分部的分工：美洲是主力，中国大陆效率最高

lululemon 按地区报告三个分部：美洲、中国大陆、其他地区（亚太与欧洲中东合并）。二季度总收入 24.16 亿美元，同比下降 4.3%，剔除汇率下降 5%。美洲收入 16.17 亿美元，占 66.9%，同比下降 8.0%；其中美国 13.02 亿美元，下降 8.0%，加拿大 2.86 亿美元，下降 11.0%，墨西哥是唯一增长的国家，增长 31.8%，但只有 2,889 万美元。中国大陆收入 4.07 亿美元，占 16.9%，增长 3.6%；其他地区 3.92 亿美元，占 16.2%，增长 4.7%。

收入往下推到利润，落差就出来了。公司在 10-Q 附注里给出了每个分部的产品成本、其他销售成本、销售及管理费用和分部经营利润，分部利润不含总部费用。美洲二季度分部经营利润 5.94 亿美元，利润率 36.8%，看上去比去年同期的 35.2% 还高。但这里混进了关税退款。退款冲减的是产品成本，IEEPA 关税是在美国进口环节缴的，美洲分部的产品成本率从去年的 29.3% 骤降到 23.3%，另外两个分部几乎没动。Kova 据此判断，1.345 亿美元的退款基本落在美洲，公司没有单独披露这笔钱的分部归属。把它拿掉，美洲的产品成本率其实是 31.6%，比去年高 2.3 个百分点，分部利润 4.60 亿美元，利润率 28.4%，同比少了约 680 个基点。

中国大陆的分部利润率是 37.2%，去年同期 38.8%；其他地区从 21.7% 降到 19.1%。三块放在一起，剔除退款之后，美洲贡献 67.0% 的分部利润，和它 66.9% 的收入占比几乎一样。中国大陆用 16.9% 的收入贡献了 22.0% 的分部利润，多出 5.2 个百分点。其他地区用 16.2% 的收入贡献了 10.9%，少了 5.3 个百分点。

按绝对额，美洲仍然是利润的主力，剔除退款后贡献约三分之二的分部利润。中国大陆的特殊之处在于效率：每 1 美元收入留下的分部利润，比美洲剔除退款后多约 9 美分。分部利润之外，还有一笔不分摊到任何地区的总部开支，覆盖产品设计、面料研发、采购、品牌营销、技术和管理，二季度是 3.67 亿美元，同比增长 11.4%，占收入 15.2%，去年同期是 13.0%。如果把这笔钱按收入比例摊下去，美洲剔除退款后约剩 13.3%，中国大陆约剩 22.0%，其他地区约剩 3.9%，仍然为正，但很薄。这个摊法是 Kova 的假设，公司没有这样做，它只能大致说明各地区在承担总部成本之后的厚薄。

这也是中国大陆可比销售转负格外要紧的原因。按公司的固定汇率调节表，中国大陆二季度收入报告口径增长约 4%，其中汇率贡献约 6 个百分点，剔除汇率后下降 2%；可比销售按固定汇率下降 8%。收入降幅小于可比销售降幅，差距可能来自新开和扩建门店、非可比渠道等，公司没有给出拆分。管理层在电话会上给了月度节奏：5 月承压，6 月有所缓和，7 月再度承压。原因被归到两处，一是一季度末到二季度初社交媒体上的负面声量，加上一季报后长城活动引发的争议；二是天猫没有按去年的规模做 618 周年庆，公司也没有参加之后的促销。

二、客户、上下游和对手：同一个名字常常出现在三个位置

lululemon 的客户是终端消费者，公司称之为 guest。二季度女装收入 14.88 亿美元，占 61.6%，同比下降 3.8%；男装 6.21 亿美元，占 25.7%，下降 0.5%；配饰及其他 3.06 亿美元，占 12.7%，下降 13.4%。女装里最核心的紧身裤，二季度销售下降约 20%，下装整体下降中个位数，宽松版型补回了一部分，但补不满。卖的方式以直营为主：直营门店 11.74 亿美元，占 48.6%，下降 6.5%；电商 9.35 亿美元，占 38.7%，下降 5.9%；其他渠道，也就是奥特莱斯、批发、特许经营和临时店，3.07 亿美元，反而增长 10.9%。两条直营主渠道都在缩，增长的是折扣和批发类渠道，这本身就是品牌热度的一个读数。

上游，lululemon 不拥有任何工厂。FY2025 年报（10-K）按成本口径披露：约 51 家成衣制造商，前五家占 47%，其中越南生产 40%，柬埔寨 18%，斯里兰卡和印尼各 11%，孟加拉 7%；约 65 家面料供应商，前五家占 48%，面料 34% 来自台湾，29% 来自中国大陆，韩国和越南各 10%。公司与多数供应商和制造商没有长期合同。台湾媒体报道过的相关供应商包括儒鸿（1476.TW，面料与成衣）、聚阳（1477.TW，成衣代工）、远东新（1402.TW，再生纤维）和新纤（1409.TW，二级面料），各家的订单占比没有公开数据。年报里还有两句很少被引用的话：生产所用的技术、面料和工艺，其知识产权一般由供应商拥有或控制，通常并非公司独有；面料采购集中在台湾，使公司面临包括军事冲突可能性在内的地缘政治风险。

下游，除了 825 家直营店和自有电商，中国大陆的电商主阵地是天猫，欧洲 8 月底刚和 Zalando 做了第一次营销合作，覆盖 12 个市场，中东、希腊和罗马尼亚走特许经营。

对手的名单比两年前长得多：Nike、adidas 这样的综合巨头，Alo Yoga、Vuori 这样的私有新品牌，Amer Sports 旗下的始祖鸟，以及正在做服装的 On。麻烦在于，这些名字和 lululemon 的关系往往不止一种。

Chip Wilson 是创始人和第一大个人股东，公司 5 月的协议公告写明他持有约 8.7% 的普通股；据 Investing.com 报道，他还持有 Amer Sports 约 18%。按协议，他推荐的两位人选在 6 月年会后加入董事会，他接受约 18 个月的停战和不诋毁条款，并且是这份协议的执行对手方。Nike 是对手，也是 O’Neill 工作了 25 年以上的地方。On 是对手，它的前联席 CEO Marc Maurer 就是按这份协议进入 lululemon 董事会的两人之一。天猫是中国大陆最重要的渠道，二季度因为 618 的安排成了拖累项之一，下半年又是超级品牌日的合作方。Amer Sports 是对手，主要股东是安踏体育，同时也是 lululemon 最大个人股东的另一笔重仓；9 月 4 日 lululemon 跌 17.38% 的那天，它涨了 3.58%。

三、护城河：还在，但维护费越来越贵

lululemon 的护城河过去有三层：定价权，面料与版型带来的使用习惯，以及社区。三层都可以拿数字检验。

定价权最直观。FY2025 全年毛利率 56.6%；即使在关税、降价和固定成本去杠杆一起压过来的二季度，剔除退款的毛利率仍有 54.9%，中国大陆分部利润率 37.2%。澳大利亚市场越来越促销化，公司选择不跟，宁可让销售放缓。这是有定价权的公司才敢做的选择。

使用习惯这一层要先说清楚：服装没有真正意义上的切换成本，换一条裤子不需要迁移数据，也不需要重新学习。lululemon 的粘性来自穿过之后对版型和面料的依赖。电话会上，花旗分析师问这是客流问题还是产品问题，CFO Meghan Frank 的回答是压力主要在客流，转化率同比为负但没有继续恶化，并表示北美和中国都以客流为主要拖累。公司没有披露新老顾客的拆分，所以能确定的只有一点：进店的人在变少，进店之后的转化没有进一步变差。社区也有数字。8 月重办的 SeaWheeze 半程马拉松，近 1 万名跑者来自 24 个国家，约 1.4 万人参加了当晚的活动，Strava 上的线上挑战有 8.5 万多人参与，覆盖 120 个国家；夏季免费课程在美国和加拿大 70 个城市覆盖了数万人。

但维护费在变高。二季度销售及管理费用 10.06 亿美元，同比增长 5.7%，费用率从 37.7% 升到 41.7%。官方补充材料把这 400 个基点归因于固定成本去杠杆、门店人工、品牌投入和代理权之争的费用，部分被奖金费用下降和控费抵消。换算下来，每 1 美元收入对应的销售及管理费用多了约 4 美分，其中只有一部分直接用于拉回客流。公司预计第三季度费用率再去杠杆约 800 个基点，全年约 450 个基点。降价也在变多，电话会上说二季度降价拖累毛利率 70 个基点，第三季度预计再拖累约 60 个基点。至于面料，年报那句原话已经说明，护城河不在材料本身。

第三方数据指向同一个方向，但要打折看。M Science 的统计显示，在它的口径下，lululemon 的份额过去一年下降 10 个百分点至 43.9%，Alo Yoga 和 Vuori 分别上升 5.9 和 2.2 个百分点。这组数字经 TIKR 和新浪财经转述，样本和统计范围都没有披露，不能当作整个运动休闲市场的份额，只能当方向参考。

四、行业传导：这次的钱流向了谁

判断一份财报对行业是好是坏，最直接的经验锚是第二天的单日涨跌。9 月 4 日的收盘数据是：lululemon 下跌 17.38%，Amer Sports 上涨 3.58%，Deckers 上涨 1.55%，Nike 下跌 0.95%；同日标普 500 下跌 0.38%，纳斯达克下跌 0.29%。

单日涨跌只是观察，不能单独证明经营上的因果。能说的是：同一天 Amer Sports 和 Deckers 上涨，至少说明市场没有把这份财报当作整个高端运动板块的坏消息；它不能证明份额真的在这几家之间转移，也不能证明运动休闲品类本身没有收缩。

相对利好的第一类，是可能拿走份额的私有品牌。Alo Yoga 和 Vuori 没有公开财务数据，即便它们是受益者，普通投资者也买不到。第二类是上市的高端同业。始祖鸟和 lululemon 争的是同一批愿意为功能和品牌多付钱的顾客，这是 Kova 的判断；9 月 4 日 Amer Sports 涨 3.58%，是一个与此一致但并不充分的信号。Deckers 当天涨 1.55%，但 HOKA 主要在鞋，和 lululemon 的直接重叠有限，这个涨幅不宜过度解读。

Nike 的位置比较特别。9 月 4 日它跌 0.95%，比标普多跌约 0.57 个百分点，几乎没有被 lululemon 拖累。反过来，10 月 1 日 Nike 盘后发布财报，10 月 2 日盘中 Nike 跌约 6.6%，lululemon 跟着跌约 2%。lululemon 的坏消息没有怎么传给 Nike，Nike 的坏消息却传到了 lululemon。这是两个交易日的观察，不是统计结论；Kova 的读法是，在新管理层给出战略之前，这只股票更容易被行业消息牵动。

相对利空的，是上游订单。公司披露的是：第三季度收入同比下降 10% 至 11%，第三季度末库存金额低个位数增长、件数略降，全年末库存件数约持平；追单量比去年多约 20%，北美门店的 SKU 已经减少 15%。公司没有披露季前订单的总量。如果追单占比上升，供应商拿到的订单会更偏小批量、快交期，这是 Kova 的推断。儒鸿在今年 3 月的法说会上表示前五大客户结构没有明显变化（经济日报报道）。台股供应链 9 月 4 日的单日涨跌，我们没有拿到可以交叉核验的收盘数据，这里不写数字。最后是商场业主：全年净新开店从约 40 家降到约 35 家，临时店从去年底的 65 家减到年底约 40 家，对购物中心意味着边际上更少的新租赁需求，这同样是推断。

五、关系图：资金、人员和业务怎么流动

把关系画出来，能看到三条线。资金这条线上，Wilson 的钱同时押在 lululemon 和 Amer Sports 两边，Amer Sports 的主要股东是安踏体育，Burry 的公开看多则是一笔只有本人自述、没有监管文件支撑的持仓。人员这条线上，lululemon 的 CEO 来自 Nike，新董事之一来自 On，管理层和董事会正在被竞争对手的履历重新塑造。业务这条线上，面料高度依赖台湾，成衣集中在南亚和东南亚，中国大陆的线上增长绑在天猫的大促节奏上。三条线交织在一起，任何一个节点出问题，都会同时从好几个方向传回 lululemon。

Kova 观点：四件要从原始文件里算出来的事

第一件：收入在缩，门店和租约还在按增长期的节奏扩张

二季度直营门店收入 11.74 亿美元，同比下降 6.5%。同期门店从 784 家增加到 825 家，门店总面积从 351.1 万平方英尺增加到 388.0 万平方英尺，增长 10.5%，平均单店面积从约 4,480 平方英尺扩到约 4,700 平方英尺。把门店收入除以期末面积，每平方英尺的季度门店收入从 357 美元降到 303 美元，下降 15.4%；单店收入下降 11.1%。

面积是固定成本。分部披露里的其他销售成本，主要是门店租金、折旧和配送中心费用，二季度 3.73 亿美元，同比增长 12.3%，占收入的比例从 13.1% 升到 15.4%，正好对上管理层说的 230 个基点固定成本去杠杆。总部费用同期增长 11.4%。资产负债表上，租赁负债从 2 月 1 日的 17.98 亿美元增加到 8 月 2 日的 21.41 亿美元，半年多出 3.43 亿美元，增长 19.1%，使用权资产增加 3.17 亿美元。这些是已经签下的长期租约，收入掉下来的时候，它们不会跟着掉。

这件事很少出现在财报报道的标题里，因为它不在任何一个标题数字里。杰富瑞 6 月下调目标价时提到过坪效恶化，但没有把它和半年多出来的 3.43 亿美元租赁负债放在一起算。它解释了这份财报最让人不安的地方：收入只降了 4.3%，剔除退款的经营利润却从 5.24 亿美元降到 3.19 亿美元，降幅 39%。不是需求一下子塌了，而是成本表还在按一家每年增长 10% 的公司搭建。

管理层已经开始收。全年净新开店从约 40 家降到约 35 家，其中北美只有约 10 家，7 家在墨西哥；北美的新店里约一半是由验证过的临时店转正。但 35 家新店仍然会让全年面积增长约 10%，其中约 25 家在国际市场，公司没有拆分中国大陆与其他地区各占多少。公司表示，2027 年的面积增长会在明年 3 月给全年指引时一并公布。

Kova 的判断是，O’Neill 上任后要先回答的不是产品问题，而是面积问题。摩根士丹利在财报后的报告里（Investing.com 9 月 4 日转述），把新管理层可能的路线概括为”收缩以求增长”。如果真走这条路，短期会多出关店和退租的成本，坪效要等之后才会改善。在那之前，经营杠杆会继续反向起作用：收入每少一点，利润会少得更多。

接下来还有三个观点，分别是：

第二件：收入没达到公司自己的预期，利润率却超过了指引

第三件：今年回购均价 137.5 美元，比 10 月 2 日的价格高约 46%

第四件：全年指引把最难的一段压在了第四季度