最近的几点思考

很多问题其实从年初就一直思考和讨论到现在了，结合这次AZ入股SMMT的事件，一起探讨一下。

一、为什么康方估值中最重要的就是二次BD或卖身

先说管线角度。康方的104（卡度尼利）和112是合作与竞争并存的关系，两者曾构建过多方面的联用合作，也在不少适应症上存在潜在重叠，比如TKI耐药，比如胃癌一线——几个竞品都开了，和104的国际胃癌一线是直接的竞争。所以112没有确定性的归属之前，104的国际化也很难落地。

117和112的关系就更简单了：除了血液瘤之外，大部分实体瘤里117都是和112联用的。所以117的海外BD离不开112，大概率112去了哪家MNC，117落地那家的概率也很大。

再看138、146、157、158这一众ADC。ADC很卷，也没法做基石，现在ADC的地位基本就是取代化疗，同时尽量减轻毒性、降低耐药性、拉长使用时长，所以ADC基本都是以联用的方式存在。康方这一众ADC的1/2期试验也能看出来，基本都是围绕112展开的——如果112没落地，它们也不知道何去何从，国际三期也不好开。剩下的120、153（三抗）、154（mRNA）等等，也都是围绕112展开的。

一句话：112一日不定归属，104、117和一众ADC的国际化就都悬着。而112如果在Summit手里，很难把这些国际三期全开起来，更不可能把这些资产都收入囊中。所以112的最终归属，就变得非常关键。

再说康方自身角度，这里有一层需要说透。2022年底康方把112的海外核心市场权益独家授给Summit之后，康方在海外的全部经济利益就是里程碑付款加销售分成，自己不再碰海外商业化。而依沃西的峰值销售模型里，海外板块的体量远大于国内——也就是说，康方估值里弹性最大的那一块，定价权不在康方手里，甚至不完全在Summit手里，而在未来那个最终接手的MNC手里。这块海外价值要从纸面概率变成真金白银，中间必须过一道开关：二次BD或卖身。没有这个开关，PDUFA批了也只是分成预期的缓慢贴现；有了这个开关，才是一次性的重估跳变。这就是为什么"112归谁"直接等于"康方值多少"。

而112的归属之所以只能是MNC，是因为它在Summit手里根本展不开：开三期的广度和临床可及能力，相比707（辉瑞）和327（BMS）都有明显差距。杜根再神，也改变不了他就是一个二道贩子的事实，最终的结局就是卖身。他做不了112的商业化，也不可能开出十几甚至二十几个临床——这不是资金的问题，是规模、地位等各方面因素决定了的。

最后是舆论和情绪角度。市场普遍觉得Summit不靠谱：能力没有MNC强，和FDA沟通时没有其他MNC的特殊待遇；临床试验觉得不靠谱，心想如果是MNC来做可能就不会这样；PDUFA之前担心沟通不下来，PDUFA通过之后又担心药卖不好；H3结果没出来前担心出幺蛾子，H3通过了同样担心卖药卖不好；新的临床没钱开，各种进度担心落后。这些担心不会因为Summit自己做了什么而消失，只有MNC接手才能真正改变。

二、为什么Summit不会自己去做商业化

商业化不仅仅是美国商业化，而是全球商业化，包含那么多国家，Summit不可能全部覆盖。它连临床都只覆盖了美国，欧洲都是CRO搞定的，商业化就更不可能做到了。

其次是品种属性问题。112和百济的血液瘤药物不一样，它覆盖肺癌、消化道癌、头颈等各个科室，需要的销售人员规模非常大。而如此庞大的销售团队，如果只卖一个药物、后续也没有更多自研药物跟上，对Summit来说是极其不合算的。基本上没有公司会这么做。

再次是财务结构问题。自建商业化意味着连续数年的巨额亏损和反复增发，对一个靠股价融资的壳型公司来说，这是一条死亡螺旋，股价结构撑不住。

最后看看杜根本人。他当年入主Pharmacyclics，把伊布替尼做到关键阶段之后，210亿美元整体卖给了艾伯维——这个模式从来都很清晰：把资产做值钱，然后一次性兑现。他赚的是资产增值的钱，不是逐年卖药的运营钱。

所以Summit实际上就不可能自己去做商业化。它的一切行为，最终还是为了卖个好价钱。

三、这次算不算二次BD

算，而且是超出预期的版本。

先看确定性前提。由于H3数据没出来、PDUFA结果没出来，整体上还是存在一定的不确定性——主观再看好，也无法否定不确定性的客观存在。而几百亿美金的超大额交易，断然是不允许有这种不确定性存在的，所以在结果落地之前，卖身是不可能发生的。

我原本以为最可能的方式是CO-CO合作：给一笔较低的首付款，整体金额做高，后续通过里程碑节点逐步确认，这样的方式双方都能接受。没想到杜根的操作更神：这次的20亿美元是股权投资，一分钱都不是112权益的许可对价；联用安排是各出各药、共担费用、各自保留分子，非排他、无里程碑、无分成。也就是说，杜根在保留CO-CO合作全部好处的同时，没有付出112的永久权益——将来谁接手，谁获得完整的112权益（除康方外）。

同时，这基本上也宣告了：后续不会再有CO-CO类的二次BD了，只剩下卖身一条路。而这一纸公告，基本上也就宣告了Summit卖身的竞价开始。

四、这次交易锁定了什么，没锁定什么

先说锁定的。

第一，锁定了SMMT的资金。20亿美元一周内交割，解决了SMMT的资金缺口，也为开启更多三期临床提供了资金上的支撑。更重要的是，手里有钱，就不会被迫在弱势位置贱卖，这本身就是终局售价的托底。

第二，锁定了BMS式的联用。依沃西与阿斯利康核心ADC的联用落地，Sone-Ve的消化道肿瘤试验立即启动，同时谅解备忘录把联用铺向阿斯利康整个管线，且联用由阿斯利康主导申办——这是此前BNT327身上验证过的打法，现在112也有了。

第三，锁定了112的估值下限。当前的成交价格18.36美元，对应约166亿美元的隐含估值，这是一家顶级MNC真金白银尽调之后实缴的溢价价格，基本就是SMMT的估值下限了。未来随着PDUFA通过以及H3的成功，估值会远超这个价。

第四，基本上锁定了一个买家。不用再担心没人买了。而且我说"大概率就是AZ"，不是凭感觉，理由有一串：

1、真金白银。20亿美元是尽调之后实缴的溢价价格，不是口头意向，观望者不会这么出钱。

2、利益焊死。条款写明阿斯利康的持股锁定一年，且这一年内唯一的退出通道就是公司被收购——它的利益结构已经被焊在了"终局收购"这个方向上。

3、先手制度化。Summit一旦收到第三方收购提案，必须在两个营业日内通知阿斯利康，并给它十个营业日的竞价窗口和尽调权——信息优势白纸黑字写进了协议。

4、留着后手。协议里没有限制增持条款，阿斯利康随时可以在二级市场加码，升级的通道是留好的。

5、战略必需。PD-1/VEGF是阿斯利康管线里唯一缺席的双抗路线，自家同路线资产接连受挫，112是它"不缺席"的门票，Galbraith亲自站台点名肺癌、乳腺、消化道三大方向。

6、有前科。阿斯利康自己就有"先入股后全资"的习惯——2015年先以40亿美元拿下Acerta 55%的股权（阿卡替尼），随后完成全资收购。这次12%的优先股，就是同一个剧本的开场。

7、边界干净。这次合作零治理权、零资产权，双方各自保留分子，没有任何权益缠绕——对照安进入股百济神州时董事会席位、管线共研、商业化权互换的深度缠绕、七年未能收购，AZ这个结构恰恰是最容易执行收购的形态。

所以，大概率阿斯利康和SMMT之间已经有了某种初步的默契，只等数据落地后成交。如果没有其他家来截胡的话，那么我想大概率就是AZ了。

再说没锁定的，这一栏同样重要。

一是价格。默契归默契，价格共识并没有形成——阿斯利康接受的是没有任何硬保护的权利，恰恰说明双方把价格刻意推迟到了PDUFA和H3数据落地之后再定。二是排他。协议明确写了阿斯利康没有优先购买权、没有匹配权、没有否决权，别人来截胡的门是完全敞开的，这正是杜根要保留的拍卖格局。三是备忘录不具约束力，扩展联用未必全部落地。

最后，也是最关键的：商业化。协议中没有任何关于商业化的描述，所以PDUFA通过之后谁来卖药、怎么卖药，依然没有解决。但这也意味着，完全的卖身不会太远了。

也许不用等到来年春暖花开，便已尘埃落定。

$康方生物(09926)$ $Summit Therapeutics(SMMT)$

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