巴菲特辞去伯克希尔董事长之际：全网首次揭秘《华盛顿邮报》的内在价值

引言：首先要说的是，本文不是标题党，而是纯纯干货。因为巴菲特突然辞职这件事，对我触动很大。所以原本是第二本书发售时，才会曝光的内容，今天就提前曝光了。感兴趣的读者，不妨拿起笔来亲手算一算。巴菲特投资困境反转股的策略，便可了然于胸。

2026年9月18日，巴菲特突然宣布辞去伯克希尔董事长一职。并由其子霍华德.巴菲特接任，全面负责公司文化与价值观的守护。这一突发事件让我意识到，巴菲特真的退休了。作为巴菲特经典投资案例当中唯一的未解之谜，本文将运用市赚率体系，全网首次揭秘《华盛顿邮报》的内在价值。

首先要说的是，为了学习巴菲特，我发明了市赚率。其公式为：市赚率=市盈率÷净资产收益率，PR=PE÷ROE÷100。上世纪80年代末，巴菲特两次建仓可口可乐。两年平均下来，市赚率刚好就是0.4PR。从那时起，用“40美分买入1美元”就成了巴菲特的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，我也4折5折6折买股。

考虑到PE=PB÷ROE这个数学关系，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB÷ROE÷ROE÷100。在估值ROE短暂下滑的困境反转股时，可以采用PB值搭配困境反转后的预估ROE，从而模糊正确的对周期股进行估值！

书归正传，1972年，《华盛顿邮报》深入调查水门事件，当时执政的尼克松总统不断施压，使得该报的电视台失去了经营执照。1973年，受到水门事件和美股漂亮50崩盘的影响，《华盛顿邮报》的股价开始大幅下跌，总市值跌至1亿美元附近，巴菲特便开始大量买入。根据《大钱细思》一书的数据显示，巴菲特的买入市盈率约为8PE。

另据《巴菲特之道》一书的数据显示，《华盛顿邮报》当年的ROE为15.7%。运用市赚率第一公式，巴菲特的买入市赚率=8÷15.7%÷100=0.51PR，相当于5折多点。此外，考虑到PB=PE×ROE这个数学关系，所以巴菲特的买入市净率=8×15.7%=1.26PB。

不过令人困惑的是，巴菲特在1985年股东信里明确表示：“我们在1973年以不到当时内在价值四分之一的价格，买进了《华盛顿邮报》的股票。并且计算内在价值，并不需要有独到的眼光。大部分证券分析师、经纪人、媒体从业者与我们一样，估计该公司的价值约在4亿～5亿美元之间。但当时仅为1亿美元的市值，却是显而易见的。”

对此巴菲特还补充道：“1973～1974年期间，《华盛顿邮报》的经营依旧良好，使得内在价值持续增加。尽管如此，到了1974年底，我们在该公司的持股市值却大跌了25%，由买入时的1000万美元变成了800万美元。1973年让我们觉得便宜到可笑的股票，到了1974年却变得更加便宜，无比智慧的市场将股价下跌到了内在价值的两折以内。”

看到这里，一个严重的问题出现了。根据巴菲特在1985年股东信的表述来看，市赚率第一公式5折多点的估值结果显然是错误的！究竟为何？实际上另有隐情。

前文已经说过，受到水门事件的影响，《华盛顿邮报》的电视台失去了经营执照，正处于困境期。《巴菲特之道》一书对此也有表述，《华盛顿邮报》当年的税前利润率只有10%，远低于15%的多年平均值。也就是说，在水门事件导致尼克松总统下台之后，《华盛顿邮报》的税前利润率便有望从10%提升至15%。ROE数值也同样有望提升为原来的1.5倍，从1973年的15.7%提升至困境反转后的23.55%。

接下来，见证奇迹的时刻到来了。我们已知巴菲特的买入市净率为1.26PB，困境反转后的预估ROE则为23.55%。运用最适合困境反转股的市赚率第二公式，巴菲特的买入的市赚率=1.26÷23.55%÷23.55%÷100=0.23PR。其估值结果刚好低于0.25PR，也完全符合巴菲特在股东信里所描述的“不到内在价值的四分之一”！

接下来，继续验证。考虑到《华盛顿邮报》当年1亿美元的市值，对应了0.23PR的市赚率估值。那么1PR市赚率估值，便对应了该报真正的内在价值X。列出一个方程式：1亿÷0.23PR=X÷1PR。简单计算可得，X的计算结果等于4.35亿美元，刚好符合巴菲特1985年内在价值应为4～5亿美元的论述。

比较残酷的是，在巴菲特买入之后，《华盛顿邮报》又继续大跌了25%。这就意味着，该报当时的市赚率估值跌到了只剩下0.23PR的75%，也就是0.17PR。至于0.17PR这个估值结果，也刚好低于0.2PR这个整数折扣。再次符合巴菲特在1985年所描述的，“下跌到了内在价值的两折以内”！

不得不说的是，关于《华盛顿邮报》这个案例，很多投资大师都进行过分析，但却从未有过四分之一和两折以内的观点，目前也有且仅有市赚率第二公式能够正确解析！

《巴菲特之道》这本书，与市赚率第一公式的估值结果相近，认为巴菲特是在5折左右买入了该报，而并非巴菲特所说的2.5折以内。言外之意，便是认为巴菲特是在夸大其词。

《巴菲特的第一桶金》这本书，也完全不认可巴菲特宣称的内在价值应为4～5亿美元的论述。并认为巴菲特在1985年关于该报内在价值的分析，只能算是后视镜偏差。

《大钱细思》这本书的最后3页，直接揭秘巴菲特的投资密钥就是“低PE买入高ROE股票”，并提到了巴菲特是以8PE价格买入了该报。但这本书的作者却并未发明市赚率，很有可能也是被这一案例给难住了。

最后要说的是，很多读者不理解，我在2024年年初为何敢于抄底保险股，实际上就是在low版复刻巴菲特这个困境反转案例。当时中国平安的ROE仅为10%左右，困境反转只需稍微提升一档，恢复到2021年13%的ROE。那么当时的PB值，便对应了不到“半价”的市赚率估值。

与此相仿，如果你认为现在前景黯淡的贵州茅台，其未来ROE真的能够困境反转回32%的多年平均值。那么贵州茅台的内在价值所对应的市净率就是10PB，一旦跌到5PB，便是十分难得的“半价”机会！

$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ $中国平安(SH601318)$ $贵州茅台(SH600519)$

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