美债的锚，正在从美联储手里滑走

各位球友，9月FOMC近在眼前，市场把9月加息概率定价到接近90%。

今天不想聊加不加息，想聊一个更底层的东西——美债长端的定价权，正在从美联储手里滑走。

一个被严重忽视的信号

今年以来，10年期美债收益率悄悄涨了65个基点。

拆开看更有意思：其中53个基点是实际收益率贡献的，通胀预期只贡献了12个基点。7月之后更夸张，上行的30个基点几乎全是期限溢价在推。

什么是期限溢价？简单说就是你愿意买10年期国债而不是反复滚短期，要求多拿的那部分补偿。旧金山联储测算，这个溢价已经回到1.3%以上了，一年前才1%出头。

说白了，市场在说：拿美债的长期风险变大了，得加钱。

谁在抛售？谁在抢筹？

以前买长端美债的是什么人？海外央行、保险公司、养老金——这帮人对价格不敏感，属于"闭眼买"的。

但现在呢？德意志银行给了个数据：海外投资者持有美债占比，从峰值50%以上跌到约30%了。美联储还在缩表，外资增持也在减弱。

边际定价权正在从"政策买家"手里，转移到"价格敏感型买家"手里。

新来的买家是谁？AI巨头。

截至今年7月中旬，Alphabet、亚马逊、Meta这些公司已经发了近2200亿美元债券，远超去年全年。摩根士丹利预计今年全球AI相关发债可能逼近5700亿。PIMCO直接说了："AI发债太多、太快了。"

全球信用最好的私人企业，开始跟美国财政部抢长期资本了。

但注意，AI发债只是叠加因素，不是主因。 真正推高长端利率的，是40万亿美元存量债务的利息螺旋——今年前11个月财政赤字1.97万亿美元，年度净利息支出超过1.25万亿美元，占财政收入的18.5%。

沃什把市场的"拐杖"扔了

沃什5月接任美联储主席后，干了一件大事：砍掉前瞻指引。

他认为鲍威尔那套前瞻指引反而拖慢了应对通胀的速度。6月FOMC确认取消，声明精简到130个单词。8月杰克逊霍尔讲话，他提了个"镜厅效应"——市场看美联储脸色行动，美联储又看市场反应调整政策，看到的"市场信号"其实是自己的回声。

砍掉前瞻指引，等于切断这个回声循环。代价是什么？市场失去了锚。

结果就是，30年期收益率一度突破5.20%，触及2007年以来新高。9月10日收在5.368%，离2007年历史高点5.44%只差一步，短端反而没怎么动。

市场的意思很明确：我不确定你能控制通胀，所以我要更高的风险补偿。

不是美国一个人的问题

9月欧洲央行也加了25个基点，存款利率升到2.50%，拉加德说"通胀风险偏向上行"。叠加中东局势推油价破100美元，长端利率上移是全球性的。

美国财政部9月10日搞了个国债回购，才51.87亿美元。每月几千亿的再融资需求，这点钱就是洒洒水。

技术性工具，对抗不了结构性压力。

5%不是终点

兴业证券用纽约联储模型算过，期限溢价如果回到历史中位数，10年期对应5.19%-5.74%。截至9月12日，10年期收在4.969%，离5%就差2个基点。

5%大概率不是终点，5.2%-5.3%可能是新常态。

长端定价逻辑已经变了——从"猜美联储怎么做"变成了"财政与供给驱动"。美联储管得了短端，管不了长端。

对A股什么影响？

A股中期还是看国内经济周期，美联储是背景变量。但背景变了，假设要重算。

中美10年期利差已经拉到327个基点，创历史新高。好处是人民币升值压力缓解了，高股息资产的相对吸引力上来了——中国10年期国债收益率才1.68%，银行、公用事业、能源那些实打实的分红，在这个环境下反而更香。

反过来，科创50里一些讲三五年后利润的公司，折现率每抬一点，估值就多一分压力。

不是非此即彼，而是要检查你手里每只票的估值逻辑，建立在什么假设上。

我的几个想法

第一，仓位别太满。 短债4%以上的收益，躺着拿不丢人。两三年前哪有这好事？与其满仓赌方向，不如留够子弹。

第二，高度依赖低利率的资产，心里有数。 那些靠远期利润折现撑估值的，折现率抬50个基点，估值可能缩水15%-20%。不是说公司不好，是市场对它们的容忍度变低了。

第三，红利打底，但要选"真分红"。 银行、公用事业、能源，现金流稳定，分红可预期。别碰那种因为股价跌了被动显得股息率高的周期股。利率上行环境里，确定性本身就是溢价。

第四，成长别急着抄底。 等两个信号：一是10年期美债横盘两周不再创新高，说明恐慌阶段性消化了；二是中报三季报里真正能兑现利润的公司被筛出来，至少出现一个再动手。

第五，盯长端，别光盯短端。 过去"美联储加息→短端上行→传导到长端"的线性逻辑已经断了。期限溢价、财政供给、外资行为、AI发债，这些才是长端的定价因子，全球风险资产的锚在长端。

第六，两个验证信号： 一是10年期能不能在5%上方站稳——站稳了说明"财政定价"取代"政策定价"；二是财政部季度再发行公告里长债规模——供给继续加码，长端压力就松不了。

最后

1994年“债券市场大屠杀”教会市场一件事：别跟美联储对着干。但这一轮，对手换了。不是美联储在推利率，是财政赤字、供给洪水和全球资本重新定价在推。以前猜美联储做什么就够了，现在得猜长端利率的合理中枢在哪——后一种题目，难度高一个量级。题目换了，思路也得换。

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