紫金矿业半年报点评

中报出来几天了，看紫金矿业财报是一种享受。紫金矿业是我2019年的建仓股，当年读周金涛《涛动周期论》，他说2019年是本轮大宗商品的最低点，应该战略配置，我照着做了，港股2块多买的，今年4月涨到35.6块，七个年头涨了十倍还多。25年年度总结里我写过一句话："我这几年看财报越来越少了，除了紫金矿业的财报，因为紫金矿业对行业上的变化，有非常多的前瞻性预期。"这篇点评就把这份最有含金量的财报认真过一遍，顺便把6月总结里我公开用人工智能做了利润预估预估，现在对答案。

先说结论：中国只有两种矿业公司，一种是紫金矿业，另一种是其他。10倍出头的动态市盈率，买一份上半年赚392亿、经营现金流555亿、负债率创十四年新低的资产，还附带真金白银的分红——这样的公司在我的持仓体系里，就是压在舱底的第一位”正兵”。

一、先对答案：预测325-336亿，交卷392亿

我在6月总结里写过："人工智能预测紫金矿业二季度归母净利润125–135亿元，2026上半年合计归母净利润325.8–335.8亿元，同比增长39.9%～+44.2%。"

中报交卷：营业收入1941.78亿元，同比增长15.78%；归母净利润391.7亿元，同比增长68.17%；扣非净利润380.35亿元，同比增长75.89%；基本每股收益约1.47元。

预测上限336亿，实际392亿，超预期17%。这是我今年对答案对得最爽的一次。当然我知道，超预期不是我预测得准，是金铜锂三样东西二季度一起发力——我预测用的是趋势外推，市场奖励的是价格共振。感谢人工智能让我这个不擅长做股票分析的人也有了分析能力，至于分析得准不准，验证下来这次超纲了。

还有一个数字是我最看重的：经营性现金流净额554.72亿元，同比增长92.41%——现金流比利润还多四成。我7月总结讲过，投资要把精力放在企业本身，利润表可以靠会计调节，现金流量表不会说谎。紫金这份现金流量表，非常扎实。

上半年毛利率37.75%，一年抬了14个百分点；矿山板块毛利率69.34%。更离谱的是营业成本1208.81亿元，同比下降5.47%——收入涨、成本降，这种剪刀差放在强周期行业里十年见不到几次。为什么？看价格就懂了：上半年伦金均价4693美元/盎司涨53%，伦铜13083美元/吨涨38.5%，碳酸锂16.34万元/吨涨132%。三大主力品种同时创历史同期新高，这种共振，正是我从25年讲到现在的"决战元素周期表"行情——贵金属先行、工业金属跟上、新能源矿产最后接力，紫金一家公司把三段行情全占了。

二、黄金

矿产金46.7吨（年化后正好对着全年90吨指引的一半），同比增13.4%；金价涨53%，黄金业务收入占比41.2%、毛利占比41.7%，半壁江山。

管理层对黄金看法：在全球秩序深度调整背景下，黄金价值重估进入高位验证阶段，短期剧烈波动不改中长期配置基础；地缘政治风险、美元债务压力及储备资产多元化等决定金价中长期走势的核心趋势未发生结构性转变，央行 购金和长期配置需求继续支撑黄金价值中枢。经历上半年大幅波动后，短期金价对美元、实际利率和市场风险偏好更加敏感，预计维持高位宽幅震荡；若经济下行压力加大或地缘风险升温，黄金配置价值有望进一步显现。

管理层在半年报里的措辞说到："全球治理体系失序""黄金趋势性走强已成定局"。这些话我耳熟——25年年度总结我就写过，每一个世界货币有90-100年的寿命，美元1945年登基，未来2035-2045年支付体系终结，过渡期里黄金就是两种货币体系之间的临时替代。8月总结我又写了一遍：美债从30万亿涨到40万亿，每年财政收入超过20%付利息，很多国家美债到期后不再续买、换成黄金，黄金价格中枢整体抬升。现在紫金管理层把这句话写进了上市公司公告，等于市场里最专业的一批采金人，替我的宏观叙事做了背书。我去年9月总结用两次黄金牛市涨幅的几何均值预测长期13442美元/盎司的目标价，如今金价正一步一步朝这个方向走。

我2月总结里写过黄金股的特性："越是上涨，反而促进黄金消费"；也写过"金价股没有跟上黄金涨幅，源于金价上涨反而增加传统金融人对黄金的看空情绪，这些人永远后知后觉"。二季度全球央行净购金289吨，中国央行连续21个月增持。地球一年产金三千多吨，把全世界的黄金铸成金砖，堆在一起也装不满一个长100米、宽50米、高4米的游泳池，而美元的M2膨胀速度是黄金年产量的多少倍？这道算术题小学生都会做，市场却总在争论"金价是不是太高了"。股市没有新鲜事：每一轮黄金牛市，人们都在同样的位置用同样的理由恐高，然后在更高的位置用同样的理由追高。

6月总结里我还专门写过紫金一句怪现象："尽管金价在下跌，但是铜价和锂价还是不错的，可是紫金矿业股价只跟着金价走。"现在回头看，这恰恰是港股的定价习惯——机构给紫金开的还是黄金股的价格，铜和锂白送。白送的这部分，就是下半年预期差所在。

三、铜：短期震荡是噪音，结构性短缺是信号

矿产铜53.4万吨，表观看同比降5.7%，剔除卡莫阿矿震影响实际增长4.8%。产量有点滞后，管理层坦承是卡莫阿事故加国内安全检查停产。我是地质队员出身，深知矿业本就是高风险行业——招金两次矿难时我就说过，安全规范是血淋淋的命换来的，停产整顿的代价终究要付，这是全球矿业的共同成本，不过紫金这么大的摊子，对安全控制得还算比较好的。

半年报值得划重点的判断：短期，美国关税引发库存搬家，铜价高位宽幅震荡；长期，AI算力与能源基建正成为铜消费增长的引擎，优质铜资源稀缺确立长期结构性短缺。管理层对铜的看法是：下半年，美国关税政策预期引发全球库存跨市场再配置，叠加地缘风险对供应 链冲击及美元韧性，铜价或维持高位宽幅震荡。而铜作为能源转型和科技革命的核心金属，牛市根基持续巩固， 未来供需紧平衡将持续驱动价格中枢上移。这和我2月总结预测的一样："全球铜矿老化、品位下降、十年资本开支偏低、新发现大型铜矿很少"，"AI数据中心、光伏风电、新能源车、智能电网都需要大量铜"。需求增速3%，供给增速不到1%，瑞银测算2030年缺口84万吨。铜是新能源+AI时代绕不过去的工业血脉，而且金和铜这类东西，价格涨得再高也没办法像猪和鸡一样被利润刺激出任意扩产——需求刚性、产出有限，这哪是传统周期品，这是价格成长型金属。

增量项目半年报也交了底：朱诺铜矿年底建成，巨龙改扩建已经投产。我在4月总结里把紫金的成长路径写道："27年规划巨龙二期、3Q盐湖投产；28年全面达产，规划铜150–160万吨、金130–140吨、锂27–32万吨。"这份半年报里"上产"首次写进总方针，等于公司把我设想的剧本，一字一字演出来。

四、锂

当量碳酸锂4.36万吨，同比增496%。马诺诺项目提前一个月投产，两湖两矿全部进入爬坡。锂盐毛利率61.83%，锂精矿毛利率78.82%，单位成本降到3.7万/吨——市场均价16万，成本3.7万，这个安全垫够了。

管理层对锂的看法：锂作为能源转型金属，长期需求持续增长势头 强劲；全球锂行业需求仍将保持高速增长，储能增长引擎持续发力，商用动力锂电进入集中释放期，中东乱局催生 的高油价加速了全球电动化进程，欧美储备加码进一步强化了锂的战略属性。但预期供给增量或有推迟，锂市场 供需基本面“紧缺叙事”及“多空博弈”预计继续上演，价格仍有上行空间。

碳酸锂现货均价中枢约16万/吨。同一份锂价、同一段行情，天齐交出的是EPS 2.50元的业绩弹性，紫金交出的是3.7万/吨的成本线。锂在我的框架里是五年短缺-过剩周期，26年平衡、27年短缺——所以天齐我越涨越卖，紫金这三万吨产能我反而放心：成本全行业最低的那一档，就算三五年后锂价周期反转，亏死的也是成本线之上的同行， "矿业巨头天生反内卷的"。

现在锂只占紫金毛利的3.4%，叫它"第三增长极"还早。但2028年27-32万吨的产能规划摆在那里，等锂行业走完压力测试、出清完高成本产能，紫金的盐湖和硬岩锂矿就是周期底部最贵的船票。

五、那些"反常"的科目

看多了财报，就知道正常公司长什么样，紫金这份半年报里有三处"反常"：

1、景气之年反而大额计提减值。资产减值加信用减值2.23亿元，上年同期只有0.63亿；存货跌价准备从0.33亿扩到1.67亿。行业惯例是涨价年份转回跌价准备粉饰利润，紫金反着来，把泡沫在报表里先挤掉。

2、负债率降到49.55%，2012年以来首次跌破50%。全行业的规矩是顺周期加杠杆抢矿，它偏偏在景气高点去杠杆、囤现金。这是太懂周期了——手里攥着555亿经营现金流和创纪录的现金储备，居安思危等待合适并购机会出现。

3、分红不含糊。年度+中期分红合计，2026自然年内派出的真金白银已达212亿元；更关键的是2026-2028年股东回报规划，把分红比例下限从30%提到35%。一家赚着391亿、攥着现金、还在扩产的公司，愿意把利润的三分之一以上分掉，同时动态市盈率只有10倍出头、近六年净利润复合增速超51%、股息率约3.25%。

把这三条串起来看，管理层在做同一件事：经营上全力进攻，财务上留足退路。这才是穿越周期该有的样子。

六、我的操作与反思

紫金H是我持有最久的重仓股，从19年算起到现在已经连续8年上涨，是我最得意的代表作之一，业绩上呈现了低市盈率、高股息、高增长、高行业景气的特征。但是之前我给周期股定了"涨五倍拿回本金、涨十倍考虑清仓"的纪律。复权算，紫金从2019年底部至今已经涨了十倍，按纪律早该清仓了，不过用兵之道存乎一心，拿着紫金矿业，相当于是看好黄金和铜价格上涨的期权，目前还看不到铜金新增产能大规模投产的迹象，所以我还是继续持有着。

扎心的是去年：我复盘发现"紫金矿业在我的微型操作中减持了几乎一半"，卖飞的仓位是我投资生涯最后悔的事情之一。今年我的原则是"只交易计划，没有计划的交易禁止"。

技术面上补一句：紫金H月线在5-7月那轮港股杀跌中回踩年线附近获得支撑，8月随业绩修复重新走强，周线MACD零轴上方金叉——优秀公司的每一次深蹲，都是市场送钱。

七、结语

回到标题那句话。股市没有新鲜事：大宗商品的结构性牛市，过去一百年来了好几轮，每一轮都有人在中途喊顶，每一轮结束时那些恐高的人都追在了最后。唯一的新鲜事是，这一轮里中国有一家矿企，在并购、勘探、开采、选矿、冶炼、成本管控、股东回报上，你居然挑不出短板。

392亿利润不是终点，是紫金用周期红利换来的下一轮周期的弹药。我当年靠周期天王周金涛的《涛动周期论》一书发现了它，如今它用一份份财报证明自己配得上我拿它的这些年。时间最终证明：在一个货币泛滥，滞涨时代，万般皆下品，唯有采矿高。

本文为投资历程记录，不构成投资建议。本人持有紫金矿业仓位，立场先行，请自行判断。

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