新华保险中报解读

评价中国寿险业有两种标准:一种是利润,一种在内含价值里。新华这份中报，而市场给它的标价,只肯按内含价值4折付钱。

今年这家公司三十而立,汇金是大股东。三十年,从寂寂无名的小寿险长成世界五百强、两万亿资产的央企背景寿险——股价却还活在市场记忆"利差损暴雷"的旧版本里。股市没有新鲜事:每一代人都用上一个周期的伤疤,给下一个周期的资产定价。

一、先看数:半年赚的,快赶上过去两年之和

上半年营收832.6亿,增18.9%;归母净利润227.93亿,增54%,基本每股收益7.31元,加权ROE18.9%。

2024年同期110.8亿、2025年同期148亿——今年半年,干完了过去两年半年的总和。Q1净利65亿(+10.5%),Q2直接163亿(+82.7%)。

但看新华不能只看利润表,;要看负债表,那才是本分:原保费1295.7亿,+6.9%;新业务价值69.2亿,+11.9%;内含价值3103.8亿,较年初+7.8%;总资产1.96万亿。四项全部历史同期新高。

二、"稳"字从哪里来:三块压舱石

第一块:续期保费。884.6亿,增12.2%,占总保费68.3%。这是过去三十年客户每年自动送上门的现金流。做资源的都懂,这叫"在产矿"——别人还在勘探,它已经在收租。

第二块:业务结构。长期险首年期交占首年保费85.2%,同比+20.8个百分点;十年期及以上期交28.5亿,增132.1%。卖出去的不再是一锤子买卖的理财险,而是十年二十年绑定的真保障。分红险新单占比83.9%,把利差风险转给保单持有人共担。

第三块:队伍质量。个险代理人12.8万人,较年初还少4%——但个险NBV增20.6%,月均绩优人力+16.2%,人均产能+31.7%。人少了,钱多了。

还有个细节值得高看一眼:信用减值转回3.3亿。资产质量不是嘴上说的,是在减值科目里真金白银转出来的。

三、估值:四毛买一块的内含价值

寿险公司未来几十年保单能释放的利润,精算师已经算好了,叫内含价值。新华内含价值3103.8亿,总股本31.2亿股,每股内含价值约99.5元,现价47-49港元左右——每1元内含价值,市场只肯付4毛。ROE 18.9%的公司,1.06倍PB,按中报年化利润算动态PE只有3倍。

而且不止新华一家如此,目前港股寿险的PEV普遍砸在0.4-0.7倍的历史低位区间——这是行业性的偏见定价,后面详细讲。

四、股息:6.3%,寿险股里"高息债"的收益率

中期股息每股0.73元,同比增长9%,但这只是上半场。如果把2025年年报分加上，26年分红约3.098港元元,按现价算股息率6.3%。

放进我常看的收租坐标系里:新华,一个ROE 19.39%、内含价值每年自己长8%的寿险公司,给了资源股的股息率,却被定价成困境反转股。

更难得的是分红的"体质"。六大上市险企里,新华是唯一一家分红率长年稳定在30%以上的——去年利润暴涨,同行都在降分红率藏利润,新华没有,利润翻几倍、分红就翻几倍。今年中期派息只占半年利润的10%,因为大头在年末; 这两年，年中分红是年报分红的26-30%左右。账面未分配利润1397亿纹丝不动。。

2018年煤炭高分红被称作是"周期股施舍",2021年银行高股息被称作是"价值陷阱",现在6.3%摆在一家央企背景寿险面前,又开始讲"保险利润不可持续"了。偏见如同一座大山，只要股价低迷，就有各种说法，换个行业再演一遍。

五、54%高增的真相:牛市放大器,一半本事一半运气

保险股素有"牛市放大器"的说法。巴菲特、戴维斯都非常喜欢保险股——伯克希尔的根基就是浮存金+投资,戴维斯靠单一靠持有各种保险股进入福布斯排行榜。这个行业天生就是"负债端收租、资产端做多的双引擎"。

2026年上半年A股结构性行情,权益占比高的寿险企业吃到了红利。新华保险,上半年业绩同比增长54%,十分亮眼——但我要诚实地说:最大贡献来自投资收益的爆发,上半年投资收益同比增长接近150%,而净投资收益率只有2.6%,固收端的票息依旧偏弱。

投资收益是双刃剑:牛市时股市上涨带来浮盈兑现,利润大幅冲高;反过来一旦市场转入调整,权益浮亏会快速压制利润。所以这半年的高增长,只能算好运气,不是稳定的收益。

这句话我放在文章前半段说,不是自己拆台,是告诉读者:看新华的正确姿势,从来不是追着54%的增速跑,而是等周期、买结构、收租金。往下看,结构在哪。

六、负债端的慢变量:存款搬家,分红险是行业转型的主要出路

利率下行,长期银行存单的利息变得非常低。居民手里大量定期存款正在到期,存款利率持续走低,老百姓的储蓄、养老、避险需求丝毫未减——但市场上高保底收益的产品,供给越来越少。

于是分红险成为行业转型的主要出路:保底+浮动分红,把一部分投资风险转移给投保人,同时降低保险公司未来的负债成本压力。国内低利率环境会长期存在,存款搬家是个缓慢过程,不会一蹴而就;但方向确定:天量到期存款,一部分走向理财,一部分走向分红保险,就是寿险未来十年销售的增量池。

回头看第二节那些数字,你就知道新华在这条路上跑得多快:分红险新单占比83.9%、十年期期交+132%、NBV+11.9%、NBVM+2.3pct。负债端转型真正跑通,是后面所有估值故事的第一个前提。

七、利率端:最难熬的时候,即将过去

十年期国债750 日线，它还在继续缓慢下移，只是斜率在收窄，预计 2026 年底走平，负债成本侧的 "下降惯性" 正在被打断。2013-2015、2018-2019,保险股的每一轮大行情,都起于长端利率预期止跌。不过750 日线对利润表的直接作用在新华保险新准则下已退出。寿险固收最难熬的时候已经过去;新钱的再投资收益不再逐季跳水,存量高息资产到期重配的恐慌,最迟在2027年消化完。这不是拐点信号,是"底部确认"信号——两者不同,但对0.4倍PEV的资产,够了。

当前 十年期国债750 日均线（2.05%）"降幅收窄、临近走平"。对新华而言，这是一次 "消除拖累、修复预期" 的边际利好，750 日线对利润表的直接作用在新华保险新准则下已退出。真正受益的是偿付能力、负债成本和 EV 可信度；净利润的胜负手依然是权益市场，需要切换到 "利率企稳修复估值 + 权益弹性决定利润" 的新框架。

八、戴维斯双击:剧本已经写好,只等两幕兑现

0.4-0.7倍PEV,反映的是过去几年市场对利率下行、利差损的悲观预期——把"最坏剧本"定价进去了,把"正常剧本"漏定价了。

估值修复缓缓到来,需要两个条件:

1. 负债端分红险转型真正跑通,新业务价值持续改善——这一幕,新华的中报已经演了一半(见第六节);

2. 长端利率中枢实质性企稳，临近走平,或A股中长期牛市持续兑现底部(见第七节)。

整个保险行业目前2.5-5倍市盈率,目前的估值像极了《戴维斯王朝》里那个著名时刻之前的估值水平:市场确信保险是"价值毁灭器",无人愿意付钱。而后来呢?十几年后,保险股市盈率从四倍走到十五-二十倍,业绩本身增长了四倍,股价涨了十六到二十倍——这就是戴维斯双击:利润与估值同时抬头的复利魔法。

双击的第一击从来不需要预测,它来自偏见修复;第二击才需要业绩。而偏见的修复,股市同样没有新鲜事:银行从破净到红利重估用了五年,煤炭从"夕阳"到现金奶牛用了五年,现在,轮到保险的回合。

当年读《戴维斯王朝》时候，觉得保险股3-5倍市盈率不可思议，港股A股保险股普遍是8-12倍市盈率，怎么可能跌倒3-5倍，如今别说3倍，连2倍多市盈率的保险股（港股中国太平市盈率2.46）都遇上了，市场担心什么，是担心国有的保险股破产，整个国家放弃保险的信誉？还是担心存款搬家都去买理财险和分红险，让保险公司手里太多现金无处投资么？也许三五年里保险股保持低市盈率，但是十几年后呢？谁知道会不会像戴维斯王朝那样，业绩增长四倍，估值增长四倍。完成戴维斯双击？

九、把周期属性和高息保护,算进同一笔账

保险股有很强的周期属性,周期来自利率周期+股市周期:利率下行周期压制估值、拖累固收收益率;但低利率又催生存款搬家,长钱流入分红险,变成新保费——周期在资产端挖的坑,负债端会慢慢填。权益牛市抬升利润,熊市吞回去。它有高股息的保护,但周期拐点到来时,同样要承受估值收缩。

所以正确姿势就四条:

1. 在PEV 0.4-0.7倍、市场对利差损恐慌最重的时候买——现在就是这个区域,别等双击确认后追;

2. 拿负债端的复利:续期保费12%、内含价值7.8%年化抬升,这部分不需要任何行情;

3. 收6.3%的息,分红率30%+的纪律写了多年,一年两派息;

4. 权益牛当放大器准备坐戴维斯双击、现金分红当收租股——下行有息底,上行有戴维斯双击,这种不对称性才值得重仓。

十、风险照例,

1. 权益市场回调:投资收益占税前利润三分之二,放大器双向通电,利润会跟着市场抖，今年增长上半年利润增幅过大，可能明年上半年，业绩难以增长;

2. 6.3%股息率建立在2025年利润高基数上,若投资端回落而分红率不变,每股息会随利润波动——它是"会波动的煤老板",高息的稳定性不如神华海油,这是买新华必须接受的代价;

3. 代理人仍在收缩(较年初-4%),产能提升能否持续覆盖,逐季跟踪;

4. 存款搬家是慢变量,分红险转型"跑通"的标准是NBV连续两年双位数增长,中途任何季度不及预期都会被空头拿来做文章。

十一、结语

227.93亿创纪录,但创纪录的不是利润,是这家30岁的公司第一次同时做到:负债端种下一片收二十年租的林子,资产端配好一台牛市放大器,股东回报端给出6.3%的现金——而市场只愿意按林子的四折付钱。

新华是一张打了四折的牛市看涨期权,期权费每年先付你6.3%。

巴菲特用六十年证明了一件事:保险浮存金+权益市场,是复利机器最标准的形状。这台机器正在港股上按0.4倍内含价值甩卖,附带6.3%的股息和戴维斯写过的那个“戴维斯双击”的剧本。

我的仓位,继续拿好,收息,等戴维斯双击。

(个人研究笔记,不构成投资建议。本人持有新华保险仓位,立场先行,请自行判断。)

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