AMD营收创纪录，数据中心翻倍，为什么股价当天跌了 7.04%

一、一份创纪录的财报，当天跌了 7.04%

2026 年 8 月 4 日美东时间下午 4 点 15 分，AMD 发布了 2026 财年第二季度财报。营收 115.36 亿美元，同比增长 50.1%，是公司历史上最高的一个季度。数据中心分部收入 67.18 亿美元，同比增长 107.3%，一年之内翻了一倍还多，占公司总收入的 58.2%。经营利润从上年同期的亏损 1.34 亿美元，变成盈利 19.90 亿美元。CEO 苏姿丰在新闻稿里用的词是 excellent quarter。

第二天，也就是 8 月 5 日，AMD 收盘 482.05 美元，比前一天的 518.58 美元跌了 7.04%。

这里要先把话说清楚，8 月 5 日不是一个干净的观察窗口。同一天 SpaceX 宣布其 AI 技术将独家使用英伟达芯片，英伟达当天涨 3.43%，纳斯达克综合指数当天跌 0.83%，半导体 ETF SOXX 跌 2.12%。所以 AMD 这 7.04% 里有多少是财报、有多少是行业情绪、有多少是那条独家消息，没有人能精确拆开。本文把它当作经验锚，不当作因果结论。

但是把财报本身逐页读完之后，会发现有三件事，媒体标题基本没提。

第一件，公司在新闻稿里说预计下半年数据中心销售会加速，可下一个季度的指引，同比增速反而比这个季度低。这两句话怎么可能同时成立。

第二件，有一个业务分部，这个季度营收比上一季度多了 2.36 亿美元，经营利润只多了 700 万美元。

第三件，净利润同比增长 163%，但其中有一笔不小的钱，跟卖芯片没有关系。

这三件事的答案都在官方文件里，只是不在标题里。下面从公司结构开始，一层层往下拆。

二、把 AMD 拆开：三个分部，谁在供养谁

AMD 把自己分成三个可报告分部。可报告分部的意思是，公司在财报里要单独披露这一块的收入和利润，投资者可以据此判断哪块业务赚钱。

数据中心分部装的是 AI 加速器、服务器 CPU、数据中心 GPU、DPU、AI 网卡和 FPGA。客户端与游戏分部装的是台式机和笔记本的 CPU、独立显卡，以及给游戏主机做的半定制芯片。嵌入式分部装的是工业、汽车、医疗、通信这些场景用的嵌入式 CPU 与自适应芯片，大部分来自当年收购赛灵思的资产。

本季三个分部的收入是这样分的。数据中心 67.18 亿美元，占 58.2%。客户端与游戏 38.41 亿美元，占 33.3%，其中客户端 30.62 亿，游戏 7.79 亿。嵌入式 9.77 亿美元，占 8.5%。三项相加正好等于 115.36 亿。

利润的分法就完全不是这个比例了。数据中心分部经营利润 21.03 亿美元，客户端与游戏 5.82 亿，嵌入式 3.86 亿，三个分部合计 30.71 亿美元。经营利润这个词，指的是收入减掉成本和日常经营费用之后剩下的钱，还没扣利息和税。

以 30.71 亿为分母算占比，数据中心占 68.5%，客户端与游戏占 19.0%，嵌入式占 12.6%。跟收入占比对照着看，落差就出来了：数据中心用 58.2% 的收入换来 68.5% 的利润，嵌入式用 8.5% 的收入换来 12.6% 的利润，客户端与游戏用 33.3% 的收入只换来 19.0% 的利润。

换成利润率看更直接。数据中心 31.30%，客户端与游戏 15.15%，嵌入式 39.51%。公司在演示材料里给的是取整数 31%、15%、40%，跟原始表格算出来的一致。所以真正利润率最高的分部其实是嵌入式，只是它体量太小，撑不起公司。真正在供养这家公司的是数据中心，一年前它还在亏钱，当时的分部经营利润是负 1.55 亿美元。

还有一笔钱得单独说。三个分部利润加起来 30.71 亿，可公司的 GAAP 经营利润只有 19.90 亿。中间差掉的 10.81 亿美元，在报表里叫 All other，也就是没有摊到任何分部的公司层面成本。这一项本季主要由 5.44 亿的收购无形资产摊销和 5.03 亿的股权激励构成。10.81 亿相当于三个分部利润合计的 35.2%，也就是说三个分部辛苦挣的钱，有超过三分之一在公司层面被消化掉了。

这里有一个披露上的限制必须讲明白。AMD 只披露分部的收入和分部经营利润，不披露分部毛利率。所以外界无法知道数据中心这 67.18 亿收入里，硅片本身的毛利是多少，也无法把公司整体 53.77% 的 GAAP 毛利率拆到分部。任何声称算出了 AMD 数据中心毛利率的说法，都不是公司披露的数据。本文的 Sankey 图因此只做到分部经营利润这一层。

公司整体的口径是这样：GAAP 毛利 62.03 亿，毛利率 53.77%；GAAP 经营利润 19.90 亿，经营利润率 17.25%。公司同时给了一套 non-GAAP 数字，把股权激励、收购无形资产摊销这类不涉及现金流出的项目剔掉，non-GAAP 毛利率 56.24%，经营利润率 26.82%，每股收益 1.66 美元。上年同期含有 8 亿美元与 MI308 对华出口管制相关的库存减值，剔掉之后可比的 non-GAAP 毛利率是 53.69%，本季提升 255 个基点，跟公司自己说的超过 200 个基点吻合。

三、客户、上下游与竞争对手

先看客户这一端，因为 AMD 这一季最特别的地方就在这里。

10-Q 里写明，2025 年 10 月和 2026 年 2 月，AMD 分别跟 OpenAI 和 Meta 签了多年协议，两家各自计划部署最多 6 吉瓦的 AMD 数据中心 GPU，第一个吉瓦用 MI450 系列。作为交换，AMD 给两家各发了一份认股权证，各最多 1.60 亿股，行权价每股 0.01 美元，按 Instinct 采购里程碑和指定的股价与业绩条件分批归属。截至 6 月 27 日，两份权证一股都没有归属，对本季报表没有任何影响。

一分钱不到的行权价，两份加起来 3.20 亿股，相当于本季稀释股数 16.59 亿股的 19.29%。这个结构的含义是，AMD 用未来的股权，换客户现在的采购承诺。这是一笔真实的对价，只是它记在权证条款里，不记在这一季的利润表里。

除了这两家，Anthropic 跟 AMD 签的是在 Helios 机架中部署最多 2 吉瓦 MI450 系列 GPU 的战略协议。微软宣布在 Azure 上大规模部署 Helios 和第六代 EPYC，同时新增两个 EPYC 虚拟机系列。新闻稿列出的 Helios 部署方还包括 Oracle、Cirrascale、HUMAIN、Tensorwave、Vultr。

上游这一端，AMD 自己不造芯片。10-Q 写明公司依赖第三方晶圆代工厂，产品的组装和最终测试几乎全部在中国大陆、马来西亚和台湾的第三方工厂完成。采购承诺主要涉及晶圆、基板、元件，以及多年期的云服务安排。截至季末，无条件采购承诺约 303 亿美元，其中 174 亿属于 2026 财年剩下的时间。作为对照，公司季末手上的现金加短期投资是 131.11 亿美元，无条件采购承诺是它的 2.31 倍。

内存是本季上游里最需要注意的一环。10-Q 在两处风险因素里明确写着，当前存在行业级内存短缺，需求超过供给，内存价格因短缺而上涨，并且内存涨价可能推高整个数据中心的建设成本。这句话出现在法定文件里，分量跟媒体报道不一样。

竞争对手方面，加速器和机架级系统对英伟达，服务器与客户端 CPU 对英特尔，定制 AI 芯片和网络对博通与 Marvell，架构层面对 Arm 阵营。

比较有意思的是，有几个对手方同时扮演好几个角色，这一点在只看新闻稿的时候容易漏掉。微软既是客户，又在自研加速器构成竞争，同时还是 AMD 客户端业务最关键的软件依赖方，10-Q 的风险因素里专门列了对微软等软件供应商的依赖。Anthropic 既是客户，又以 Claude 参与 AMD 的 ROCm 软件开发，构成技术供应方。Cerebras 跟 AMD 合作把 Helios 和它的晶圆级引擎组合起来做超低时延推理，管理层说这套方案预计第四季度在 Cerebras 云上线，可在加速器市场上它同样是竞争对手。Arm 是架构竞争对手，同时也是行业授权方。

这份财报往产业链传导的方向，可以逐个说清楚。

内存和 HBM 的供应方是明确受益的一端。Helios 的单机内存用量高，数据中心持续扩张会抬升 HBM 和系统内存的需求，而 10-Q 已经确认了短缺和涨价同时存在。服务器 OEM 与集成商也是受益一端，第五代 EPYC 平台在市场上已经超过 230 款，来自慧与、戴尔、联想、超微等厂商，第六代 Venice 开始导入，意味着新一轮平台更新周期。

机架集成这个环节的传导方向要复杂一些，具体原因放在后面的观点章节讲，这里先给结论：Helios 的价值主要留在硅片端，不在整机组装端。

客户端整机链条是受压的一端。组件涨价压制了消费需求，公司自己在指引里说，下个季度客户端与游戏分部环比温和下降，其中客户端小幅增长，游戏业务环比强双位数下降。

财报后首个完整交易日的市场反应可以作为一个经验锚，但要牢记前面说过的混杂因素。

AMD 跌 7.04%，英伟达涨 3.43%，服务器集成商超微跌 4.32%，定制芯片的 Marvell 跌 3.46%，客户端同业高通跌 3.16%，Arm 跌 2.13%。另一边，服务器 OEM 慧与涨 1.58%，英特尔微涨 0.20%，内存的美光和网络的博通基本持平。对照组里 SOXX 跌 2.12%，纳斯达克 100 ETF 跌 0.90%，标普 500 ETF 跌 0.20%。

把这组数字放在一起看，能读出的信息是有限的但也是真实的：当天资金没有从 AMD 流向整个 AI 硬件链条，而是集中流向了英伟达，同时半导体板块整体是往下的。至于 AMD 自己那 7.04%，前面已经说过，8 月 5 日不具备单一事件窗口的条件。另外补一句，AMD 在 8 月 4 日盘后有过约 8.82% 的指示性跌幅报价，但那个序列的成交量字段是 0，只能算指示性报价，不能跟 8 月 5 日的收盘跌幅混为一谈。

四、护城河：用使用数据量，也要说它变贵了

护城河这个词很容易被喊成口号，所以只用财报和电话会里能查到的数字说。

服务器 CPU 这一侧的证据最硬。管理层在电话会上说，本季是服务器 CPU 收入连续第五个季度创纪录，云和企业两端的销售各自同比增长超过 70%。第五代 EPYC Turin 现在支撑着全球超过 1,600 种 EPYC 公有云实例类型中的接近三分之一，企业侧连续第四个季度 sell through 创纪录，市场上超过 230 款第五代 EPYC 平台来自慧与、戴尔、联想、超微等厂商。

这些数字为什么能证明切换成本，逻辑是这样的。一个云厂商上线一种实例类型，背后是镜像、驱动、调度、计费、客户迁移一整套工程，上线之后很难因为对手降价就下线。1,600 这个量级说明 EPYC 已经进入了云厂商的默认菜单，而不是备选。企业侧连续四个季度 sell through 创纪录，说明货是真的被终端买走了，不是压在渠道里。

量价拆分能进一步说明这层护城河的质地。管理层说本季服务器的单位出货量和平均售价都实现了双位数增长，其中单位增长更多。也就是说 AMD 是靠多卖和卖贵同时推进的，不是靠降价换份额。这跟客户端的情况正好相反：客户端收入同比增长 22.5%，但拆开看是出货量同比增长 34%，平均售价同比下降 6%，价格是往下走的，原因是产品结构里移动端占比上升、桌面端占比下降。

现在说这条护城河变贵的部分，这一点同样重要。

本季研发费用 25.28 亿美元，同比增长 33.5%；销售管理费用 14.01 亿美元，同比增长 41.4%；两项加上摊销之后的 GAAP 经营费用合计 42.13 亿美元，同比增长 31.9%。按 non-GAAP 口径，经营费用同比增长 40%，比 50.1% 的收入增速只低了 10 个百分点。公司给的解释是研发投在 AI 芯片、系统和软件能力上，销售费用投在配合收入增长的市场活动上。CFO 在电话会上承诺，未来经营费用的增速会低于收入增速。这是一个可以逐季检验的承诺。

资本开支这一侧更陡。本季资本开支 8.08 亿美元，上年同期是 2.82 亿，同比增长 186.5%，环比也翻了一倍多。自由现金流因此从上一季度的 25.66 亿降到 15.58 亿，环比下降 39.3%，尽管收入是环比增长的。

费用往哪投也能看出取舍。研发这 25.28 亿美元同比多出的 6.34 亿，公司的说法是人员相关成本上升，因为为了 AI 战略和长期机会在加人。销售管理费用同比多出的 4.10 亿，公司归因于配合收入增长的市场推广活动。两笔加起来同比多花了 10.44 亿美元，而同期收入同比多了 38.51 亿。用增量费用除以增量收入，本季是 27.1%，意味着每多做一美元收入，要多花二十七分钱在研发和市场上。这个比例本身不算失控，但它解释了为什么收入增长 50% 而 GAAP 经营利润率只有 17.25%。

还有一个变贵的来源在公司控制范围之外。内存短缺和涨价既抬高 AMD 自己的物料成本，也抬高客户建数据中心的总预算。在电话会上，有分析师直接指出 Helios 的 HBM 用量比竞品高出大约 50%，追问这会不会让 AMD 更暴露在内存涨价里。CEO 的回答分两层，一层是跟内存伙伴合作多年，2027 年的 HBM 配额可见度良好；另一层是在这种内存环境下每个客户都在优化内存配置，公司在总拥有成本收益不明显的工作负载上，有机会调整内存用量。第二层的意思，翻译成大白话就是：如果内存太贵，规格是可以往下调的。

五、藏在财报里的四件大事

第一件：AMD 发布了一款自己不销售的机架

这一季 AMD 最重磅的产品发布是 Helios 机架级方案，新闻稿称它是世界上最强的 AI 服务器机架，列出的部署方包括 Anthropic、Cirrascale、HUMAIN、Meta、微软、OpenAI、Oracle、Tensorwave、Vultr。电话会上，管理层把 2027 年数据中心分部远超 100% 的增长，主要归给 Helios 和 MI450 系列的爬坡。

然后在 10-Q 的风险因素里，有这么一句话：公司开发 Helios 机架级平台并授权客户及其制造伙伴实施，预计 2026 财年下半年开始出货；虽然公司供应 Helios 系统中使用的某些产品，但公司不制造也不销售整机 Helios 机架系统。英文原文是 Although we supply certain products used in Helios-based system, we do not manufacture or sell the completed Helios rack systems。

这句话不在新闻稿里，不在演示材料里，只在法定文件的产品过渡风险段落里。可它改变了三件事的算法。

第一件是收入口径。AMD 从 Helios 上确认的收入，是它供应的那些硅片和部件，不是整机机架的售价。一个 AI 机架里有大量第三方内容，内存、网络、电源、机箱、线缆、集成与验证服务，这些都不进 AMD 的收入。所以看到 Helios 大规模部署的新闻时，不能直接把机架的市场价乘以台数去估算 AMD 的收入。

第二件是每吉瓦营收这个指标的含义。管理层在电话会上被问到每吉瓦的变现能力，回答是维持在双位数十亿美元区间。既然 AMD 不卖整机，这个双位数十亿美元就是 AMD 的硅含量口径，不是客户建这一吉瓦所花的总钱数。有分析师在提问时按至少 150 亿美元每吉瓦来推算，管理层的回答是仍在双位数十亿这个范围内。这两句话之间的空间不小，而空间的大小完全取决于口径。

第三件，也是最容易被忽略的一件，是毛利率。CFO 在回答 2027 年毛利率问题时说，数据中心 AI 业务的毛利率只是略低于公司平均水平。如果 AMD 是按整机机架确认收入，这句话在数学上很难成立：机架里那些第三方内容会以接近成本的价格穿过 AMD 的报表，把毛利率稀释到远低于公司平均。正因为 AMD 卖的是硅片不是整机，稀释效应才被限制在一个温和的范围。反过来说，市场上流传的机架级产品必然大幅拉低 AMD 毛利率这个担忧，在当前的销售结构下是被削弱的。

再补一个佐证。AMD 在 2025 年第四季度把收购来的 ZT Systems 制造业务剥离了，列作终止经营。留下的是系统设计能力，卖掉的是制造环节。这跟前面那句风险因素完全是同一套逻辑：AMD 想要的是机架的定义权和里面的硅含量，不想要机架的组装利润和组装风险。

需要说清这条判断的边界。公司没有披露 Helios 相关收入确认政策的细节，不排除存在授权费或系统级组件的其他安排。而且硅含量口径不代表金额小，双位数十亿美元每吉瓦本身已经是很大的数字。这一条指出的是收入结构，不是看空。

这是本季财报里对建模影响最大的一句话，而它出现在几乎没有人会读到的位置。

第二件：所谓下半年加速，量的是上半年平均，不是最近一个季度

第三件：营收多了 2.36 亿，经营利润只多了 700 万

第四件：净利润同比增长 163%，可这个比较的两端都不干净

后三件的完整论证、对应图表，以及估值、风险与我的看法在下面。

Read more