超预期、加指引、零下调，股价跌 11.85%：Cerebras 财报附注里的约 29.4 亿美元

Kova Investment Research｜2026 年 8 月 13 日

8 月 12 日盘中，Cerebras Systems（纳斯达克代码 CBRS）大涨 11.63%，收在 262.06 美元。收盘后公司发布 2026 财年第二季度财报，Core 收入、Core 毛利率、Core 经营利润率三项全部超过自己给出的指引，全年三项指引同时上调，管理层重申 2027 年收入增长三倍以上。

第二天，股票开在 220 美元，盘中最低 219.10，最高 239.99，收在 231.01 美元，跌 11.85%，成交 1,524.1 万股。这是纳斯达克官方 4:00 PM ET 的正式收盘值。

同一天，美光涨 4.23%，超微涨 4.12%，Marvell 涨 2.35%，Credo 跌 0.81%，安谋涨 2.49%，Astera Labs 涨 1.25%，AMD 涨 0.02%，台积电涨 0.35%，纳斯达克综合指数涨 0.81%。AI 产业链多数上涨，但不是全线走高；刚刚全线超预期的 CBRS 收跌 11.85%，是这组样本里跌幅最大的一家。

财报后有七家投行发布动作，全部在 8 月 13 日。UBS 把目标价从 320 上调到 330，摩根士丹利从 273 上调到 279，瑞穗从 310 下调到 300，Rosenblatt、Needham、Craig-Hallum、巴克莱维持。零家下调评级，全部是买入。另有 Wedbush 在 8 月 11 日财报前维持 280，属财报前动作，不计入这七家。11 位分析师的一致目标价 292.55 美元，中位数 300，较收盘价还有 26.6% 的空间。

卖方越发越高，股价越跌越狠。这中间一定有人读到了别人没读到的东西。

我把 8-K、EX-99.1 新闻稿、10-Q 全文和财报电话会逐字稿都读完之后，找到了三处值得追下去的地方。

第一处，公司上调了全年指引，但三季度指引隐含的环比增速只有 2.4%，是二季度实际值的四分之一。全年那笔增量被压在了四季度。

第二处，有一笔金额既没出现在新闻稿里，也没出现在管理层的任何一句话里，它只写在 10-Q 的两条附注中。这笔钱是公司全年收入指引中值的 3.3 倍。

第三处，硬件分部的收入同比下滑 23% 和同比增长 17% 这两件事同时为真，取决于你看哪一栏。

先把这家公司拆开。

一、一家公司，两个生意，两套账

Cerebras 做的事情说起来简单。它不做 GPU，做晶圆级引擎，把一整片晶圆当成一颗芯片。这套架构不用 HBM 高带宽内存，不用 CoWoS 先进封装，跑在台积电的 5 纳米节点上，而不是 3 纳米。这三条在 2026 年的语境下都是有意义的，后面会说到为什么。

生意分两块。一块是硬件，把 CS 系统整机柜卖给客户，客户自己放进自己的数据中心。另一块是云及服务，公司自建推理云，按 token 卖速度。

二季度 GAAP 口径下，硬件收入 5,412 万美元，云及服务收入 1.260 亿美元。总收入 1.801 亿美元，同比增长 74%。

Core 口径下，硬件 8,214 万美元，云及服务 1.277 亿美元，总计 2.099 亿美元，同比增长 103%。

两套口径差了 2,976 万美元。差额来自两笔调整。一笔是剔除 1,450 万美元的数据中心转付收入，公司代大客户支付数据中心租金再原价转出，GAAP 要求按总额法确认，Core 口径把它拿掉，同时也拿掉对应的 1,408 万美元转付成本。另一笔是加回 4,426 万美元的客户认股权证摊销，GAAP 下这笔要作为收入的减项，Core 口径把它加回来。

利润端的分裂更大。

这张图是这样构造的。左侧是二季度动用的全部资金来源，硬件收入 5,412 万，云收入 1.260 亿，经营亏损 4.772 亿。右侧是资金去向，硬件销货成本 5,314 万，云销货成本 1.014 亿，研发 3.202 亿，销售与市场 8,697 万，一般及行政 9,567 万。两侧合计都是 6.573 亿美元，可以逐项复算。

结论摆在那里。这个季度的成本结构，客户支付了 27%，股东承担了 73%。

毛利只有 2,556 万美元，够覆盖当季经营费用的 5.1%。

分部之间的落差是这份财报里第一个需要停下来看的地方。

GAAP 口径下，硬件占了 30.0% 的收入，只贡献 3.8% 的毛利。硬件毛利率 1.8%，一年前是 33.6%。云及服务占 70.0% 的收入，贡献 96.2% 的毛利，毛利率 19.5%。

换到 Core 口径，这个落差几乎消失。硬件占 39.1% 的收入、37.4% 的毛利，毛利率 38.8%。云占 60.9% 和 62.6%，毛利率 41.8%。

同一个季度，两套口径给出两个完全不同的商业故事。GAAP 说硬件基本白干，是云在养公司；Core 说两块业务毛利率相当，都健康。

经营费用这一栏需要单独看。研发 3.202 亿美元里有 2.221 亿是股权激励，销售与市场 8,697 万里有 7,106 万是股权激励，一般及行政 9,567 万里有 6,845 万是股权激励。三项合计 3.617 亿。加上 IPO 触发的雇主端工薪税 2,278 万，Core 经营费用降到 1.188 亿美元。

GAAP 经营亏损 4.772 亿，Core 经营亏损 3,361 万。GAAP 经营利润率负 265%，Core 负 16%。

净亏损 4.505 亿美元，每股亏损 2.98 美元。这里要提醒一件事，去年同期 GAAP 净利润是 3.095 亿美元，看起来是从盈利变成巨亏。那笔盈利里有 3.633 亿美元来自远期合约负债的清偿收益，是一次性的会计项目。拿它和今年做同比没有意义。

二、客户是谁，钱从哪来，谁在旁边看着

这是这份财报里信息密度最高的部分，也是媒体报道最少的部分。

10-Q 披露，二季度单季收入占比超过 10% 的客户有三家。客户 A 占 34%，客户 B 占 32%，客户 C 占 10%。前三家合计 76%。半年口径下，客户 A 占 49%，客户 B 占 20%，客户 D 占 10%。

附注里还有一句话：客户 A 和客户 D 按 ASC 850 的定义互为关联方。

去年同期，客户 A 一家占 70%，客户 D 占 18%。

应收账款的集中度是另一个角度。6 月 30 日，客户 B 占应收账款 57%，客户 D 占 19%。去年底是客户 A 占 78%。

这里要停下来做一件事，因为它改变了整篇文章的一个前提。

10-Q 的客户集中度附注只用字母代号，没有点名。但把披露的百分比换算成金额，对应关系就有了约束。客户 A 的 34% 对应 6,124 万美元，客户 B 的 32% 对应 5,764 万美元，客户 C 的 10% 对应 1,801 万美元。

而 10-Q 附注 3 另外披露，公司在 OpenAI 主关系协议下二季度确认收入 5,680 万美元。5,680 万除以总收入 1.801 亿等于 31.5%，四舍五入正好是 32%，落在客户 B 那一栏，不在客户 A 那一栏。

也就是说，OpenAI 很可能是第二大客户，而不是最大客户。

地理分布提供了第二重约束。二季度美国收入 8,398 万美元，欧洲中东非洲 9,575 万美元，海外反超本土。OpenAI 的 5,680 万落在美国那一栏，剩给美国其他客户的只有 2,718 万。占 34% 的客户 A 与它的 ASC 850 关联方客户 D 加起来超过 44%，这个体量只能落在欧洲中东非洲那 9,575 万里。公司公开披露的阿联酋侧客户包括主权云平台 G42 与阿布扎比的 MBZUAI，风险因素段落中出现的具名重大客户指向后者。

我把这个对应关系写成推断，不写成事实。10-Q 没有把字母和名字连起来，上面两条只是把可能性收窄到很小的范围。如果这个对应成立，那么这家公司最大的单一收入来源是阿联酋的一组关联客户，而不是 OpenAI。核心论证不依赖于哪一个名字落在哪一个字母上，只依赖于一件事：前三家客户占了 76%，其中两家互为关联方。

OpenAI 的安排单独看。

2025 年 12 月，双方签了主关系协议。OpenAI 承诺采购 750 兆瓦推理算力，期限三到四年，可延长至最多五年。协议包含三个部分。第一部分是服务合约本身。第二部分是一笔约 10 亿美元的有担保本票，2026 年 1 月由 OpenAI 出资，票面利率 6%，最迟 2032 年 12 月 31 日到期，以公司资产设定第一顺位担保权。第三部分是一份认股权证，可认购 3,344.5 万股 N 类普通股，行权价 0.00001 美元。

二季度公司在这份协议下确认收入 5,680 万美元，上半年 7,440 万美元。

10-Q 附注 17 披露了一件期后事项。2026 年 7 月，OpenAI 已部分行权 1,003.35 万股。

按 8 月 13 日的收盘价 231.01 美元计算，这 1,003 万股的市值约 23.2 亿美元。整份权证如果全部行权，对应市值约 77.3 亿美元。

这笔交易里，OpenAI 同时是收入占比第二的客户、唯一的有担保债权人、以及正在成为的重要股东。协议还写了一条：若主关系协议因非 OpenAI 重大违约的原因终止，本息可立即到期，债权人可对担保物行使权利。一家占收入三成出头的客户握有对全部资产的第一顺位担保权，这个结构比它是不是第一大客户更值得注意。

AWS 的安排是第二组。2026 年 6 月，公司向亚马逊的投资主体发出认股权证，可认购 269.67 万股 N 类普通股，行权价 100 美元，授予日公允价值每股 185.38 美元。其中 26.97 万股立即归属，其余按 AWS 累计付款额分批归属，2033 年 6 月 19 日到期。二季度因此计入 5,000 万美元客户认股权证资产。业务上，Cerebras 的拆分式推理方案预计 2027 年一季度接入 Amazon Bedrock。

G42 是第三组。2025 年 12 月获授 185.75 万股权证，行权价 0.01 美元，授予日公允价值每股 82.02 美元，2026 年 1 月全部行权。2026 年 4 月再获 165.60 万股，行权价同样 0.01 美元，授予日公允价值每股 90.23 美元。

AMD 是第四组，也是关系最复杂的一组。二者合作做拆分式推理，AMD 的 Helios 机架负责 prefill，Cerebras 的 CS 系统负责 decode，联合方案在保持 Cerebras 速度的前提下把吞吐提高最多 5 倍。机架由 Cerebras 自己采购，AMD 在这里是供应商。收入归属上，Needham 的 Quinn Bolton 在电话会上直接问了这个问题，Feldman 的回答是「Yes to the first part of the question」，即收入全部归 Cerebras，没有分成。而 AMD 同时有自己的推理硬件产品线，最近还收购了一家推理硬件公司。同一个对手方，供应商、合作方、竞争对手三重身份。

上游相对清爽。晶圆来自台积电 5 纳米。代工是 Flex、Sanmina 和 Rocket EMS 三家，产能 2026 年扩张 10 倍以上，CFO 说目前已是 2025 年上半年的 4 倍。数据中心分布在美国的阿拉巴马、达拉斯、丹佛、明尼阿波利斯、圣克拉拉、斯托克顿，以及法国、芬兰、马尼托巴、蒙特利尔、挪威、萨斯卡通、多伦多。

竞争对手要分两层说。在速度这个维度上，管理层声称领先行业 15 倍，直接对标只有英伟达。在推理这个市场上，Groq 和 SambaNova 是同构架构的同类，Google TPU 和 AWS Trainium 是自研 ASIC 的另一条路，AMD 是刚刚同时成为合作方的那一个。

三、护城河是真的，它也确实变贵了

护城河这件事要用数字说，不能空喊。

第一个数字是 750。二季度 Cerebras 以每秒 750 token 的速度支持 OpenAI 的 GPT-5.6 Sol，Feldman 说这个速度是行业的 10 倍。这条重要，因为它回答了一个悬在这家公司头上很久的问题：晶圆级架构能不能承载最前沿的大模型。现在能了。

第二个数字是 254 亿。截至 6 月 30 日的剩余履约义务 254 亿美元。公司未按客户拆分这个数字，但 OpenAI 那份 750 兆瓦、三到四年的承购协议是其中体量最大的单一来源。这个数字对应的切换成本是实打实的。客户不只是签了采购单，还出了 10 亿美元的有担保本票，还拿了权证，还把 750 兆瓦的算力需求押在这一家身上。

第三个数字是三条否定。不用 HBM，不用 CoWoS，不需要 3 纳米产能。2026 年这三样东西全部供应紧张。CFO 在电话会上把这条讲得很直白：使用 HBM 的厂商要么涨价，要么让出毛利点，Cerebras 不承担这个风险。

第四个数字是四。Feldman 在结束陈述时说，能同时做处理器、系统、数据中心并对外提供 AI 云服务的公司只有四家，谷歌、亚马逊、英伟达、Cerebras。这句话有自我推销的成分，但从垂直整合的完整度看，站得住。

第五个数字要自己算。254 亿美元的合约收入，对应 600 兆瓦已上线或已签约的数据中心容量，等于每兆瓦约 4,200 万美元的全生命周期合约收入。这个比值只能当粗略参照，因为 600 兆瓦的交付截止在 2027 年底，而 RPO 的确认要延续到 2030 年之后，两者的期限并不对齐。但它给出了一个有用的量级感：这家公司每拿到一兆瓦电力，背后是四千万美元级别的已签约收入在排队。这也是理解它为什么愿意用资产负债表去抢数据中心的起点。

切换成本还有一个可以用使用数据验证的侧面。二季度公司签下六笔单笔金额超过 3,000 万美元的合约，客户名单从编码工具的 Cognition、Lovable、Figma，到 Agent 场景的 Block、AlphaSense、GSK，再到安全场景的 CrowdStrike。这些客户买的是速度，而速度一旦嵌进产品体验和 Agent 的多步流程里，替换的代价就从换供应商变成改产品。Feldman 有一句话说得直白，做编码的人里没有人会说自己对慢 token 感到满意。

护城河变贵了这件事也要说清楚。

Core 研发费用 8,151 万美元，同比增长 58%。当季总租赁成本 7,170 万美元，去年同期 2,594 万，增长 176%。其中短期租约成本 3,757 万美元，指期限超过一个月不足一年的租约。7,170 万的总租赁成本，相当于当季 Core 收入的 34.2%，相当于 Core 毛利 8,522 万的 84.1%。

租金几乎吃掉了全部毛利。这是自建云这条路的代价。

CFO 还主动交代了一件事。为了尽快满足推理需求，公司把已经卖给云客户的系统临时租回来，放进自己的云里对外服务。这个操作让二季度 Core 毛利率比不做这件事低了约 500 个基点，也解释了 Core 毛利率为什么从一季度的 46.5% 掉到 40.6%。三季度指引进一步降到 38% 至 40%，CFO 明确说三季度是低点，四季度随着自有系统上线会显著回升，2027 年向 60% 以上的目标靠。

四、这份财报的产业链传导

利好方向逐个说。

台积电拿到确定性。管理层在电话会上说晶圆供应已经锁定，不只是今年，明年也够。5 纳米不是产能瓶颈节点，这笔订单对台积电是纯增量的成熟产能利用率。

三家 EMS 代工厂是最直接的受益者。Flex、Sanmina、Rocket EMS 新增产线，产能扩 10 倍以上，2027 年继续扩。已经签约的 2027 年制造产能是当前的三到四倍，Feldman 说还有时间再签。

数据中心开发商与业主拿到 600 兆瓦的合同，管道以吉瓦计。这一条后面还有更精确的财务表达，放在付费部分。

AMD 拿到一个原本进不去的市场。Feldman 的原话是，拆分式推理让 GPU 得以参与一个此前对它们关闭的市场，即快速推理。GPU 擅长可并行的 prefill，SRAM 架构擅长顺序的 decode，两者组合各取所长。这是 AMD 在推理侧对英伟达的一次侧翼进攻。

AWS 拿到 Bedrock 上的一个差异化能力，同时用 100 美元行权价的权证锁定了自己的上行。

利空和中性方向也要说。

HBM 内存厂是中性偏空的位置。Cerebras 不用 HBM，这笔生意的增长完全不经过 HBM。规模还不足以撼动 HBM 的供需，但它证明了一件事：在推理侧，绕开 HBM 的架构路线是可行的，而且能服务最前沿的模型。这对 HBM 的长期定价权是一个需要记住的注脚。这也是我要在这里提一句自己持仓的原因，美光我在 750 美元附近离场，此后它一路走高，卖早了。但那一轮 130% 的收益是纪律的结果，不是运气。这条架构路线的存在，恰好是我当时愿意在高位收手的一部分理由。

CoWoS 先进封装同理，架构上完全绕开。

电力与散热这一环要单独拎出来说，因为它是这份财报里被低估的传导路径。Feldman 把话说得很明确，数据中心空间是整个行业的瓶颈，Cerebras 也不例外，而且他反复强调一个概念：数据中心是一个功率信封，能从这个功率信封里榨出多少 token，就决定了这笔投资值多少钱。拆分式推理把单机吞吐提高最多 5 倍，直接的含义是同样的电力产出五倍的 token。这条逻辑对电力设备与热管理是需求端的加持，而不是替代。8 月 13 日 GE Vernova 涨 0.85%，Vertiv 跌 0.43%，一涨一跌，方向分化。600 兆瓦分布在美国七地和海外六地，其中挪威、芬兰、马尼托巴、萨斯卡通这几个位置的选择，本身就是在买便宜电力和自然冷却。

英伟达在速度这个维度上第一次遇到一个能被客户拿去做 A/B 对比的对手。但要说清比例，Cerebras 全年 Core 收入指引 8.80 亿至 8.90 亿美元，对英伟达的体量不构成任何直接冲击。这里的威胁是叙事层面的，不是收入层面的。

Groq 和 SambaNova 承压最直接。Cerebras 拿到了 OpenAI 前沿模型的联合服务，还同时拿到 AMD 和 AWS 两家的拆分式推理合作，同构路线的竞争者被挤到了更窄的位置。

用次日单日涨跌做经验锚，这个传导在市场上得到的是一组分化的收盘结果。上游的美光涨 4.23%、Marvell 涨 2.35%、安谋涨 2.49%、Astera Labs 涨 1.25%、台积电涨 0.35%；Credo 跌 0.81%、伟创力跌 0.18%、新美亚跌 1.12%。合作方 AMD 涨 0.02%，戴尔涨 2.07%。另一侧，亚马逊跌 0.80%，Arista 跌 3.25%，Nebius 跌 1.60%。多数上涨，但不是全面走高。

这里面 Nebius 值得多说一句。它是新云厂商，业务高度集中在英伟达生态。Feldman 在电话会上专门回答了新云厂商这个问题，说早期新云都盯着英伟达，现在有一批在做多供应商，有的只做 AMD，有的从电力资产起家，2027 年会是 Cerebras 的重要客户群。新云板块当天同步走弱，CoreWeave 跌 1.34%，Nebius 跌 1.60%。这组收盘数据不支持把单日行情解读成供应商结构的分化，最多说明市场没有把 Cerebras 的财报外推成对所有新云公司的统一利好。

五、媒体标题忽略的 5 件事

这一节交付五件事。第一件在下面完整算完，剩下四件的标题列在后面。

第一件：全年指引上调是一次纯粹的四季度后置，三季度环比只剩 2.4%

新闻稿的措辞是「全年 Core 财务展望各项指标全部上调」。这句话本身没有错。全年 Core 收入指引提到 8.80 亿至 8.90 亿美元，毛利率提到 41% 至 43%，经营利润率提到负 19% 至负 17%。三项都上调了。

问题在于这笔增量落在哪个季度。

先把季度数字倒算出来。半年报 Core 收入 4.012 亿美元，二季度 Core 收入 2.099 亿美元，两者相减得到一季度 1.913 亿美元。这一步可以用 CFO 的一句话交叉验证：他说二季度 Core 毛利率 40.6%，一季度是 46.5%。用半年 Core 毛利率 43.4% 乘以 4.012 亿得到半年 Core 毛利 1.741 亿，减去二季度的 8,522 万，得到一季度 8,891 万，除以 1.913 亿正好是 46.5%。倒算成立。

于是二季度环比一季度的 Core 收入增速是 9.7%。

三季度指引是 2.14 亿至 2.16 亿美元。取中值 2.15 亿，环比二季度增长 2.4%。

四季度用减法。全年指引 8.80 亿至 8.90 亿，减去半年实际 4.012 亿，得到下半年 4.788 亿至 4.888 亿。再减去三季度指引，得到四季度 2.648 亿至 2.728 亿，中值 2.688 亿，环比三季度增长 25.0%。

三个环比增速排在一起：9.7%、2.4%、25.0%。

一家承诺 2027 年收入增长三倍以上的公司，给出的下一个季度环比指引是 2.4%。全年上调的那部分，全部押在自己还没有指引、只能倒算出来的四季度。

这是我认为 8 月 13 日那 11.85% 跌幅的第一层解释。三项指标是否超预期，买方已经在财报前抢跑定价掉了。他们真正在看的是下一个季度的斜率。斜率在三季度断了一次，公司说四季度会接回来。相信这句话需要理由，而理由写在 10-Q 的附注里，不在新闻稿里。

要补充一个测算约束。四季度的 2.688 亿是一个隐含值，不是公司指引。它成立的前提是全年指引与三季度指引都按中值兑现。若三季度落在指引上沿而全年落在下沿，四季度隐含值会降到 2.648 亿，环比 22.6%。若三季度落在下沿而全年落在上沿，四季度隐含值升到 2.728 亿，环比 27.5%。区间不宽，结论不变。

以下四件的标题如下。

第二件：「600 兆瓦已签约」的财务含义是约 29.4 亿美元不可撤销租约，77% 还没上资产负债表

第三件：Core 硬件收入的增长，由一笔 2,802 万美元的非现金加回创造

第四件：254 亿 RPO 的年化天花板约 55 亿美元，再往上必须靠还没签的单

第五件：卖方一致预期的收入低于公司自己的指引，说明模型还没更新

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