NBIS 单日暴涨 34%，ARR 冲上 30 亿，没有人提财报附注里一笔 5,180 万美元的利息

Kova Investment Research · kovaview.com
2026 年 8 月 12 日 · NBIS · Nebius Group N.V. 2026 财年第二季度
全部财务数据取自 SEC EDGAR 原始文件（Form 6-K，Acc-no 0001104659-26-094568 及 -094844）

2026 年 8 月 12 日，Nebius Group 收在 259.20 美元，单日上涨 34.14%。前一个交易日的收盘价是 193.23，开盘跳到 226.00，盘中最高 259.44，几乎收在最高点。成交 6,236 万股，是三个月日均成交量的 3.1 倍。

同一天，标普 500 涨 0.25%，纳斯达克 100 涨 0.73%，费城半导体涨 2.08%，软件板块的 IGV 反而跌了 0.81%。这 34% 里，几乎没有一分钱来自大盘。

数字本身确实是历史级别的。二季度集团收入 5.823 亿美元，同比增长 454%，环比增长 46%。年化运行收入 ARR 从三月底的 19 亿冲到六月底的 30 亿，一个季度增加 11 亿。AI cloud 分部的调整后 EBITDA 利润率做到 49.7%。公司把年底签约电力目标从 4GW 上调到 5GW，并且重申了全年所有指引。

我把这份财报的四份原始文件全部读完了，包括新闻稿、致股东信、管理层讨论与分析，以及那份十万字符的未审计财务报表附注。有三件事非常值得注意：

第一，资产负债表上写着可转债 84.99 亿美元。同一份文件的附注 12 里，这批债的公允价值是 208.237 亿美元。中间差了 123 亿，它不在资产负债表上，但它是真的。

第二，二季度交付的产能，对二季度的收入几乎没有贡献。管理层在电话会上自己说了这件事。这意味着全年 70 亿到 90 亿的 ARR 指引，兑现与否压在十二月那一个月上。

第三，二季度的美国 GAAP 净亏损是 1.904 亿美元。如果沿用去年的会计口径，这个数字会更难看，差额大约五千万。

这三件事的解析在后面。先把这家公司拆开。

一、一个部门在供养整家公司

Nebius Group 有三个报告分部，但只有一个在赚钱。

Nebius AI cloud 二季度收入 5.749 亿美元，同比增长 514%，占集团收入的 98.7%。调整后 EBITDA 2.857 亿美元，利润率 49.7%。这个利润率在一季度是 44.6%，在 2025 年四季度只有 24%。三个季度翻了一倍。

Avride，自动驾驶与配送机器人业务，二季度收入 100 万美元，调整后 EBITDA 亏损 4,010 万美元。收入不到亏损的四十分之一。上半年累计亏损 7,420 万，同比扩大 4,000 万。它的车队在五月超过 200 辆，年内完成自动驾驶里程超过 100 万英里，在达拉斯通过 Uber 平台完成商业订单超过 6 万次，配送机器人累计交付超过 60 万单。这些运营数字都在改善，财务数字都在恶化。

TripleTen，再培训教育业务，二季度收入 1,000 万美元，同比下降 19%，调整后 EBITDA 亏损 940 万。公司的解释是美国学生数量下滑，正在从旧产品线转型。这是集团里唯一一个收入负增长的分部。

把三个分部加起来，集团调整后 EBITDA 是 2.362 亿美元。AI cloud 一个部门的贡献是 2.857 亿。也就是说，AI cloud 创造了集团 121% 的调整后 EBITDA，另外两个部门单季净拖累 4,950 万美元，年化接近 2 亿。

营收占比和利润占比之间的这个落差，值得说清楚。AI cloud 占收入 98.7%，占利润 121%。剩下 1.3% 的收入，吃掉了 21% 的利润。

费用结构本身是漂亮的。营业成本 1.336 亿，占收入 23%，去年同期是 29%。销售、一般及行政 1.739 亿，占收入 30%，去年同期是 65%。折旧与摊销 2.597 亿，占收入 45%，去年同期是 72%。每一个比率都在压缩，这就是规模效应的样子。

只有产品研发是例外。二季度 1.910 亿美元，占收入 33%，其中 1.159 亿是与收购 Eigen AI 相关的一次性支出，包括 7,490 万股权激励和 4,100 万合并后薪酬。剔除这一项，产品研发大约是 7,510 万，占收入 13%。

营业总成本 7.582 亿，是收入的 130%。经营亏损 1.759 亿。这家公司在 GAAP 口径下仍然亏钱，而且亏得不少。

二、三个客户撑起 59% 的收入

财务报表附注里有一张表，标题是「占公司收入 10% 或以上的客户」。这张表在二季度长这样。

客户 C 占收入 24%。客户 D 占 21%。客户 E 占 14%。三家合计 59%。

去年同期，这张表上是另外两个名字：客户 A 占 39%，客户 B 占 15%，二季度都掉到了 10% 以下。也就是说，一年之内，这家公司的核心客户名单换了一遍。

应收账款的集中度更极端。截至 2025 年末，客户 C 一家占应收账款净额的 83%。截至 2026 年 6 月底，客户 E 占 29%，客户 D 占 16%。

公司没有披露这些字母对应谁。但从公开信息可以推断出一部分。致股东信里说，与微软的合同项下所有产能批次都已交付完毕，最近一个月交付了两批。与 Meta 的第二份协议对应的产能仍在建设中，预计 2027 年初上线。这两家是已知的最大合同方。

二季度新签的四笔大单，平均合同总价值超过 10 亿美元，公司披露了其中两家的名字：Reflection，用于训练和运行其开源模型；Cohere，用于支撑企业级 agentic AI。另外两家分别是一家美国前沿模型实验室和一家美国量化交易公司，都没有具名。

上游这一侧，有一个对手方同时扮演三种角色。NVIDIA 是 Nebius 最主要的芯片供应商，是它的股东，也是它的战略合作方。今年 3 月 11 日，NVIDIA 以 20 亿美元认购了行权价 0.0001 美元的预融资权证，可购买 2,106.5936 万股 A 类普通股。这批权证按基本每股收益准则视同已发行股份，但不在公司披露的「发行在外股数」里。这个细节后面会变得很重要。

Bloom Energy 是另一个被点名的上游。五月公司宣布与 Bloom 建立长期合作，在今年部署表后燃料电池。新泽西 Vineland 站点的供电方案就是从传统方案切换到了 Bloom 的燃料电池，这次切换触发了场地布局图的修订，也触发了一次没有表决就休会的市政听证会。这是当前唯一一个被卖方明确点名的执行风险。

供应商集中度同样偏高。附注披露，按期间发生的资本开支总额计量，2025 年末的集中度归属于两家供应商，2026 年 6 月底归属于三家。

竞争这一侧，最直接的对照是 CoreWeave。它在 8 月 11 日盘后发布了自己的二季报：收入 25.75 亿美元，同比增长 112%；调整后 EBITDA 15.10 亿，利润率 59%；截至 6 月底的合同储备约 1,040 亿美元，同比增长 246%；全年收入指引 124 亿至 132 亿；年底活跃电力目标超过 1.85GW。

两家公司的规模差着一个数量级。Nebius 的二季度收入是 CoreWeave 的 22.6%，剩余履约义务是它合同储备的 36%。但 Nebius 的同比增速是 CoreWeave 的四倍，AI cloud 分部的利润率距离 CoreWeave 的集团利润率只差 9 个百分点。

还有一层竞争关系不那么直观。微软和 Meta 既是 Nebius 最大的客户，也在同时自建算力。它们向 Nebius 采购的每一兆瓦，本质上都是一个「自建还是外购」的边际决策。这个决策的方向随时可能变。

三、护城河是定价权，而它正在变贵

Nebius 的护城河不在技术，在合同。

看几个可以验证的数字。公司披露，2026 年的基准年度合同价值是每兆瓦 1,200 万美元。二季度签下的交易，平均超过每兆瓦 2,000 万美元，四笔大单落在 2,000 万至 2,500 万的区间。进入三季度，短期产能交易的定价机会在 4,000 万至 5,000 万美元每兆瓦，公司说本周已经签下第一笔。

同样一批算力，半年之内定价翻了将近一倍，短期合同翻了三倍以上。

更能说明问题的是旧世代 GPU。公司明确说，上一代 GPU 的定价比一季度高出 30% 以上。在一个通常认为硬件会快速贬值的行业里，两年前的设备在涨价。

公司还做了第一次产能拍卖。Volozh 在电话会上说，拍卖清算价高于此前 Blackwell 世代芯片的最高成交价 15%。首席营收官 Boroditsky 补了一句，说这个价格比 Blackwell 的储备管线定价高 20%。两个口径略有出入，但方向一致。

定价上去了，回本周期就下来了。公司披露，二季度签下的交易，对应资本开支与相关运营成本的预期回本周期是 1 年 10 个月，此前的历史区间是 2 到 3 年。约 70% 的交易包含客户预付款，预付款覆盖相关资本开支的 50% 至 60%，这个比例是历史最高。

切换成本这一侧也有数据。Token Factory 的生产推理负载在二季度环比增长超过三倍。Higgsfield 作为最早一批客户，用量相比首份合同增长超过 20 倍。今年 2 月收购的 Tavily，开发者社区从 100 万人增长到 250 万人。这些不是签约数字，是使用数字，说明客户上来之后确实在加深使用。

但这条护城河正在变贵，而且变贵的速度不慢。

2026 年的资本开支指引是 200 亿至 250 亿美元。上半年实际投出去 81.3 亿。也就是说，下半年要投 118.7 亿到 168.7 亿，是上半年的 1.46 倍到 2.07 倍。

能源合同已经锁定了长期义务。附注披露，与电力和电能供应相关的最低保证承诺是：2026 年 8,170 万，2027 年 5.418 亿，2028 年 5.420 亿，2029 年 5.405 亿，2030 年 5.358 亿，之后合计 30.823 亿。加起来 53.2 亿美元，这是不管有没有客户都要付的钱。

固定资产里还有一个数字。截至 6 月底，物业与设备毛值 141.495 亿美元，其中「尚未投入使用的资产」是 78.364 亿，占 55%。超过一半的资产还没有产生任何收入，但它们迟早要开始计提折旧。

做这一切的，是一家 1,543 人的公司。

四、这份财报被谁读到了，谁没有

8 月 12 日当天的产业链反应，可以作为一个经验锚。但要先剔除噪音。

CoreWeave 当天涨 19.28%，Coherent 涨 8.24%，两家都是在发自己的财报。Super Micro 涨 19.02%，Dell 涨 9.87%，当天另有卖方目标价调整。这四个涨幅不能算在 Nebius 头上。

剔除之后，剩下的读到了什么。

上游最明确的受益者是 Bloom Energy，当天涨 12.29%。它是 Vineland 站点的供电方案提供方，在电话会上被两位高管点名，而且被明确说部署会很快，对项目时间表没有重大影响。这是当天涨幅最大的、可以干净归因于 Nebius 的标的。

网络与互连这一层涨得很整齐。Credo 涨 8.26%，Arista 涨 6.39%，Marvell 涨 2.25%，Astera Labs 涨 2.18%。存储侧 Micron 涨 4.92%。NVIDIA 涨 3.03%，作为供应商兼股东，它的涨幅其实是偏温和的。

电力设备一层分化明显。GE Vernova 涨 2.77%，Vertiv 涨 2.32%，但 Eaton 只涨 0.15%，Constellation Energy 涨 0.11%。市场的解读是，5GW 的签约电力要在两到三年半里陆续上线，对当期订单的拉动没有那么直接。

同业里，IREN 涨 9.86%，Applied Digital 涨 4.92%，Galaxy Digital 涨 4.72%，Cipher Mining 涨 3.83%，TeraWulf 涨 2.63%。这是一次板块级别的重估，逻辑是 Nebius 和 CoreWeave 同时证明了 neocloud 的单位经济可以打平甚至转正。

Oracle 涨 5.36%，作为唯一一家在超大规模里明确押注 AI 基础设施外包的公司，它被归到了受益一侧。

反向的那一边更有意思。Meta 跌 3.38%，微软跌 2.26%，亚马逊跌 1.83%。这三家是 Nebius 最大的客户或最直接的竞争对手。市场在同一天买入卖铲子的，卖出挖金子的。

五、我的观点

第一件：22.5 亿美元的经营现金流里，20.3 亿来自营运资金变动

这是当天被引用最多的数字之一。致股东信的封面上就印着「包括 23 亿美元的正经营现金流」，几乎所有报道都把它当成 Nebius 开始自我造血的证据。

把现金流量表拆开看，情况不太一样。

二季度经营现金流 22.461 亿美元。其中六个营运资金项目的合计变动是 20.309 亿：应收账款回收贡献 11.868 亿，递延收入增加贡献 11.970 亿，其他资产占用 2.645 亿，预付费用 0.680 亿，应付账款及应交税费贡献 0.231 亿，可抵扣增值税 0.435 亿。

22.461 减 20.309，等于 2.152 亿。这才是运营本身在二季度产生的现金。

两笔大头需要单独说。递延收入的 11.970 亿是客户预付款，是客户为了锁定未来产能提前打过来的钱，对应的服务还没有交付。应收账款的 11.868 亿是回款，一季度这个科目是反向的，净增加了 7.589 亿，也就是说一季度挂出去的账在二季度收了回来。这两笔都是时点性的，不可重复。

如果把这两项剔除，二季度的现金流会一度转负到 1.377 亿的缺口，再加回其他资产占用和其他营运资金，最终回到 2.152 亿。

同期的资本开支是 56.574 亿美元，是这 2.152 亿的 26.3 倍。

预付款不是免费的，二季度的账单是 5,180 万美元。

这才是这一件事真正的落点。

利润表上，二季度利息支出 1.191 亿美元。翻到附注 12，公司披露了与债务相关的利息构成：合同利息 4,050 万，折价摊销与发行费用摊销 6,700 万，减去资本化利息 4,020 万，合计 6,730 万。

1.191 亿减 6,730 万，剩下 5,180 万美元。

这 5,180 万是什么，附注里写得很清楚：「向主要客户收取的预付款所确认的利息支出，以及与供应商递延付款安排下提前收到的物业与设备相关的利息支出」。

换句话说，那 59.752 亿美元的递延收入余额，在会计上被认定为含有重大融资成分。客户提前付钱，Nebius 就要按融资安排确认利息。这笔钱不是白拿的。

再看这个数字的走势。上半年利息支出 1.828 亿，债务相关 1.065 亿，差额 7,630 万。减去二季度的 5,180 万，一季度是 2,450 万。一个季度环比增长 111%，同期收入环比增长 46%。这笔隐含利息的增速，是收入增速的 2.4 倍。

用平均余额粗算一下年化成本。二季度末递延收入 59.752 亿，季初 47.781 亿，简单平均 53.766 亿。5,180 万乘以四，除以 53.766 亿，等于 3.85%。这是上限，因为分子里还含有供应商递延付款的利息。

3.85% 是什么概念。七月公司完成了第一笔资产支持融资，7.75 亿美元，定价 SOFR 加 250 个基点。以当前的 SOFR 水平，那笔债的综合成本明显高于 3.85%。所以预付款确实比举债便宜，公司选择这条路是理性的。

但它不是零成本，而且公司预计 2026 年全年会收到超过 90 亿美元的预付款。上半年到手 44 亿，下半年还有 46 亿要来。如果这笔隐含利息继续按二季度的斜率走，它在 2027 年会变成一个每季度接近 2 亿美元的常态化科目。

到那时候，「预付款模式让我们不需要外部融资」这句话就需要重新算一遍账了。

还有以下三个独特观点：

第二件：账面 85 亿，公允价值 208 亿，可转债里藏着 123 亿美元的差额

第三件：二季度交付的产能对二季度收入几乎没有贡献，全年指引的兑现压在十二月一个月上

第四件：折旧年限从四年改成五年，把 GAAP 亏损压小了五千万，但对调整后 EBITDA 一分钱影响都没有

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