京东上市十二年第一次营收下滑：二季度经营利润转正到 45.47 亿元，股价当天跌 7.31%

2026 年 8 月 13 日美东时间开盘前，京东集团交出 2026 年第二季度成绩单。总收入 3,464.01 亿元人民币，同比下降 2.9%。这是京东 2014 年在纳斯达克挂牌以来，第一次出现单季营收同比下滑。

同一份财报里，经营利润从去年同期的亏损 8.59 亿元翻正到盈利 45.47 亿元。Non-GAAP 归母净利润 89.30 亿元，同比增长 20.8%。官方新闻稿里 CEO 许冉的原话是，尽管面临短期收入逆风，公司实现了强劲的利润增长，「标志着利润轨迹的明确拐点」。CFO 单甦在新闻稿中的正式表述没有使用拐点这个词，他强调的是京东零售的经营利润率在大促季创下历史新高。

市场的回答是，当天美股 JD 收在 29.30 美元，单日跌 7.31%，成交 3,193 万股。前一周五个交易日成交量分别为 8 月 3 日 731 万股、4 日 440 万股、5 日 549 万股、6 日 409 万股、7 日 420 万股，日均 510 万股，财报当日是这个日均值的 6.3 倍。次日港股 9618 补跌 10.41%。

利润拐点和股价重挫同时出现，中间一定有东西没被标题说清楚。这篇文章处理三个矛盾。第一，这份收入按公司报告口径的人民币计算是下降 2.9%，把两年金额各按当期期末汇率折成美元等值再比较则是增长 2.5%，同一天的英文媒体因此写出了方向相反的标题。第二，8 月 14 日跌幅最大的是京东物流，港股单日跌 13.69%，比母公司还多三个百分点，而它这个季度收入同比增长 24.3%、经营利润增长 15.6%。第三，滚动十二个月自由现金流从 100.76 亿元跳到 314.15 亿元，同期存货、应付账款和应收账款三项周转天数却全部拉长。

先把公司拆开。

一、这家公司由三块拼成，其中一块在养另外两块

京东披露三个报告分部。京东零售，含京东健康和京东工业，做国内自营零售、第三方平台和营销服务。京东物流，含内外部两块业务，德邦自 2022 年 7 月起已在其报表内。新业务，主要装着京东外卖、京喜、京东产发和海外业务。

京东零售收入 2,953.83 亿元，同比下降 4.7%，经营利润 134.78 亿元，经营利润率 4.6%。京东物流收入 641.02 亿元，同比增长 24.3%，经营利润 22.63 亿元，经营利润率 3.5%。新业务收入 72.60 亿元，同比下降 47.6%，经营亏损 98.54 亿元。分部间抵消 203.44 亿元，三者相加再减去抵消，等于合并收入 3,464.01 亿元。

分部经营利润合计 58.87 亿元，扣掉未分配项目 13.40 亿元，得合并经营利润 45.47 亿元。未分配项目的一般定义包含股权激励、并购形成的无形资产摊销、业务合作安排影响与市场监管总局罚款。就二季度而言，官方对账表里 SAMR 罚款一项为 0，6.35 亿元全额落在一季度，因此这个季度的 13.40 亿元由股权激励 10.66 亿元和无形资产摊销 2.74 亿元构成，两项相加正好等于总额。

换算成比重，落差就出来了。京东零售贡献了合并收入的 85.3%，却贡献了分部经营利润合计的 229%。京东物流贡献 18.5% 的收入和 38.4% 的利润。新业务用 2.1% 的收入，烧掉了 167% 的分部利润。三个百分比相加超过 100% 的部分，就是分部间抵消。

分部间抵消 203.44 亿元值得看一眼，去年同期 188.31 亿元，一年增加 15.13 亿元、增幅 8.0%。它的含义是京东物流 641.02 亿元收入里有相当一块来自集团内部。财报没有披露物流分部内外部收入的拆分，只能给到这个程度。

收入结构内部的分化更值得看。京东按业务性质把收入拆成四条线：电子产品及家用电器商品收入 1,578.86 亿元，同比下降 11.8%；日用百货商品收入 1,092.29 亿元，同比增长 5.6%；两条相加是商品收入 2,671.15 亿元，同比下降 5.4%。平台及广告服务收入 308.60 亿元，同比增长 8.3%；物流及其他服务收入 484.26 亿元，同比增长 5.9%；两条相加是服务收入 792.86 亿元，同比增长 6.8%。

四条线里只有一条在下滑，但它占总收入的 45.6%。3C 家电同比少收 210.96 亿元，超过其余三条线增量的总和 108.37 亿元，差额 102.59 亿元就是这个季度总收入下降的全部原因。其他三条线都在增长，整体收入却是负的。

结构分化直接推高了毛利率。京东零售毛利率 18.5%，同比提升 1.3 个百分点；按分部附表反算，2,953.83 亿元收入减 2,406.50 亿元收入成本得 18.53%。CFO 在电话会上说这是京东零售连续第 17 个季度毛利率同比扩张。集团毛利率 17.1%，同比提升 1.2 个百分点。

费用端更值得注意。营销费用 203.02 亿元，同比下降 24.8%，费用率从 7.6% 降到 5.9%，省下的 67.11 亿元几乎就是利润转正的全部来源。同期研发费用 72.99 亿元，同比增长 37.7%，费用率从 1.5% 抬到 2.1%；履约费用 244.51 亿元，同比增长 10.4%，费用率从 6.2% 升到 7.1%；管理费用 31.12 亿元，同比下降 4.7%，费用率稳定在 0.9%。

收入在下滑，履约在变贵，研发在加仓，唯一大幅缩减的是营销。四项费用合计 551.64 亿元，占收入 15.9%，比去年同期的 16.2% 低 0.3 个百分点，而毛利率抬升了 1.2 个百分点。两者相加是 1.5 个百分点，实际经营利润率改善 1.55 个百分点，剩下的 0.05 个百分点来自地产处置收益的变化。

这里有一个直接推论。营销费用的削减可以一次性完成，履约和研发的抬升是持续性的。二季度营销少花 67.11 亿元，把经营利润从负 8.59 亿元推到正 45.47 亿元；同期履约多花 23.06 亿元、研发多花 20.00 亿元，合计吃掉 43.06 亿元。如果三季度营销费用率已降到位而履约和研发继续抬升，利润改善的斜率会明显放缓。CFO 在电话会上说京东零售营销费用率连续四个季度同比下降，同时说研发费用近期仍将增长，两句话放在一起说明公司也清楚这个跷跷板。

二、上下游、客户和竞争对手

京东的商业模式核心是自营。自营意味着京东先向品牌方买货，压在自己的仓里，再卖给消费者。这决定了它的上游是制造商，而不是流量方。

上游第一层是 3C 和家电品牌。这个季度电子产品及家用电器商品收入同比下降 11.8%，比去年同期少 210.96 亿元。管理层的解释是去年以旧换新造成的高基数，加上上游原材料涨价推动的终端提价。许冉在电话会上补了一句，京东在主要家电品类的份额二季度仍在稳步提升，全渠道见效，线下增速明显更快。

上游第二层是商超与快消供应链，对应日百收入同比增长 5.6%。新闻稿披露的两件事说明京东在高客单和高信任度品类上的供给能力还在走强：5 月 11 日 CHANEL 开出官方旗舰店，7 月 22 日 Costco 与京东达成合作、成为其在中国唯一的官方电商合作伙伴。

上游第三层是第三方商家。管理层在电话会上披露，京东零售的 3P GMV 增速已连续三个季度快于自营，3P 占总 GMV 的比重二季度环比继续提升。

搞清楚「客户是谁」，要把两种模式分开算。自营模式下客户是消费者，收入确认商品全额，成本是采购价，赚进销差价，规模大、毛利薄。平台模式下客户是商家和品牌方，收入确认佣金和广告费，几乎没有商品成本，308.60 亿元的平台及广告收入落到毛利上的比例远高于自营。

这就是「收入结构优化」的财务含义。服务收入增速比商品收入高 12.2 个百分点，这个差值每持续一个季度，集团毛利率就自动往上抬一点，与经营效率无关。CFO 在电话会上说，这种结构性分化会继续，是长期利润率扩张的驱动之一。

线下方面，新闻稿披露 618 期间京东 MALL 在上海和香港开出新店，二季度末累计 30 家，完成中国高线城市的战略布局。

还有一个报表结构上的细节。京东健康和京东工业都装在京东零售这个报告分部里，各自的收入和利润没有单独披露，但两家都是港股独立上市公司：京东健康代码 6618，京东工业 2025 年 12 月 11 日在港交所主板挂牌、代码 7618，20-F 给出的会计权益比例截至 2025 年末分别是 67% 和 71%。这造成一个错位：读集团财报的人看不到它们的分部数据，读子公司财报的人看不到它在集团里的定位。8 月 14 日京东健康只跌 0.05%，说明港股是按它自己那份报表定价的。

竞争对手要分层看。实物电商总量上是阿里巴巴、拼多多和抖音电商；即时零售和外卖上是美团；自营 3C 家电上还有线下连锁。美团身兼多重身份：它既是京东外卖的直接竞争者，又在即时零售上和京东到家重叠，它的骑手网络和京东物流的即时配送能力构成同一战场两侧。还有一层容易被忽略的重叠，京东物流从 2026 年 1 月起把即时配送改为直接服务第三方商家，这意味着它开始在美团的存量商家池里做生意。

被投与并购这一层单独说。德邦物流是京东物流 2022 年 7 月收购超过 50% 股权的上交所上市公司，从那时起就已并入京东物流报表，2026 年 3 月 31 日完成的是私有化退市，以每股 19 元的现金选择权收购约 1.973 亿股，对价约 37.48 亿元。海外方面，京东对德国 Ceconomy 的要约价为每股 4.60 欧元，合计已锁定 85.2% 的表决权，交易尚未交割。

三、护城河用数字怎么证，以及它变贵了多少

京东的护城河是自营供应链，可以用四组数字衡量。

第一组是账期结构。截至二季度末，滚动十二个月应付账款周转天数 64.2 天，存货 40.5 天，应收账款 8.6 天，现金转换周期负 15.1 天。存货 40.5 天意味着商品从入库到卖出平均压住 40.5 天资金，应收 8.6 天意味着卖出后平均 8.6 天收到钱，两项相加 49.1 天是资金流出的时间；应付 64.2 天意味着京东平均在进货 64.2 天后才付款。64.2 减 49.1 等于 15.1 天，就是负 15.1 天现金转换周期的来源。公司计算周转天数用的是零售业务收入成本，这里用集团口径做量级估算：二季度收入成本 2,870.94 亿元按 90 天折算，每一天负周期约对应 32 亿元无成本资金。

第二组是毛利率的持续性，连续 17 个季度同比扩张，穿过了疫情、消费降级和以旧换新三轮周期。管理层给出的驱动因素是供应链规模效应，以及高毛利的平台佣金和广告收入占比提升，两条都能在报表里找到对应。

第三组是履约网络的物理规模。新闻稿披露京东生态截至 6 月 30 日总人数超过 90 万，滚动十二个月人力相关支出 1,717 亿元。京东物流在 20 多个省份规模化投放数千台无人配送车，并在深圳开出首条夜间自动驾驶配送线路。

第四组是资本纪律。上半年京东回购约 6,990 万股 A 类普通股，相当于 3,490 万份 ADS，金额 10 亿美元，占 2025 年末在外普通股的 2.5%。2024 年 8 月启动的 50 亿美元三年期回购计划到 6 月 30 日还剩约 10 亿美元额度。CFO 在电话会上给出更长的口径：2023 年以来累计通过分红和回购返还约 130 亿美元，累计回购约 17% 的在外股份。收入下滑的公司同时在缩股本，对每股口径的影响是持续的。

护城河的另一面是它在变贵。履约费用率从 6.2% 抬到 7.1%，一年抬升 0.9 个百分点，财报原话是公司在持续升级履约能力、投入人力资本，并为新业务搭建运营基础设施。存货周转天数从 34.1 天拉长到 40.5 天，多压 6.4 天的货。研发费用率从 1.5% 抬到 2.1%，管理层表示未来一段时间还会继续增长。

这三项加起来说明京东在用更高的固定成本维持同样的体验优势。护城河还在，但通行费涨了。

四、这份财报往产业链里传导了什么

财报于美东 8 月 13 日开盘前发布，当天是美股的反应日；港股和 A 股的第一个可交易日是 8 月 14 日。

利空最直接的是上游家电与消费电子。 京东自营 3C 家电收入少了 210.96 亿元，这是渠道端实打实的出货缺口，对应海尔、美的、格力的国内出货节奏。有意思的是海尔智家 8 月 14 日只跌 0.14%，A 股把这个缺口归因于以旧换新的基数效应，而不是需求塌陷。这个判断合不合理，要等家电企业的中报验证。

利空次之的是同赛道的实物电商。 拼多多 8 月 13 日跌 5.46%，跌幅仅次于京东系。京东同时说了收入下滑和份额提升，如果份额在升而收入在降，整个盘子就在缩，这对纯国内电商的估值是系统性的。阿里巴巴美股跌 2.44%、港股跌 1.64%，是头部里跌得最少的，市场认为它的云和 AI 叙事可以部分对冲总量问题。

利好偏中性的是商超和快消供应链。 日百收入增长 5.6%，但绝对增量不足以对冲 3C：这一季多收 57.97 亿元，只有 3C 缺口 210.96 亿元的四分之一多。指望日百把总收入拉回正增长，需要 3C 自己先止跌。

平台及广告这条线要单独读。 308.60 亿元、同比增长 8.3%，比总收入高 11.2 个百分点。这个差值对上游品牌方是压力，对第三方商家是机会：品牌方在自营渠道的出货在缩，还要为平台曝光付更多费用；3P 商家则拿到了 GMV 增速连续三个季度快于自营的窗口。

外卖这条线要拆两层看。 京东外卖同比减亏 50%，补贴战降温对美团的利润是利好。但美团 8 月 14 日跌 4.44%，跌幅超过阿里，市场把「京东减亏」读成了「京东的单量还在健康增长、效率还在提升」。许冉在电话会上说长期目标是维持外卖规模的健康增长并继续提升运营效率和单位经济模型，这句话里没有收缩的意思。

美团这条线还有一处可以指认的重叠。 京东物流从 2026 年 1 月起把即时配送直接卖给第三方商家。对美团来说多出来的是一个已在 20 多个省份铺了数千台无人配送车的履约供给方，对京东来说多出来的是一块不依赖自家外卖单量的外部收入。这件事在两家报表上都还看不出规模，因为京东没有单独披露即时配送收入。

京东健康几乎没有反应，8 月 14 日跌 0.05%。 二季度它在北京落地首家一体化健康管理中心，AI 医生「大为医生」在 618 期间服务用户数同比增长近四倍。

Ceconomy 当天零涨跌，收在 4.04 欧元，相对 4.60 欧元的要约价折价 12.2%，这个折价就是市场对交割概率和时间价值的定价。

把这十一个标的排成一列，会看到跌幅和基本面好坏几乎没有相关性。收入增长 24.3% 的京东物流跌 13.69%，几乎没有增长的海尔智家跌 0.14%，正在被京东收购的 Ceconomy 一动不动。跌幅的大致排序依据是对京东国内零售总量的敞口：最高的是京东系和拼多多，其次是美团，再次是阿里，最低的是京东健康和上游制造商。这说明市场当天定价的是整个中国实物电商赛道的总量假设，京东的经营质量几乎没有权重。

这里要加一个限定。这张图只能作为敞口的经验参照，不能当作因果证据：京东物流在 8 月 13 日港股收市后另行披露了自己的 2026 年中期业绩，它 8 月 14 日的跌幅是两个事件叠加的结果，后面单独展开。

五、财报标题忽略的 5 件事

财报标题给出的三个数字是收入下降 2.9%、归母净利润增长 15.4%、Non-GAAP 净利润增长 20.8%。下面五件事都藏在这三个数字底下。

第一件：71.3 亿元归母净利润里，经营利润只贡献了 64%

媒体标题写的是净利润同比增长 15.4%，Non-GAAP 净利润同比增长 20.8%。这两个数字都对。但把利润表从经营利润往下走一遍，会看到另一件事。

二季度经营利润 45.47 亿元。往下依次是，权益法投资收益 25.51 亿元，利息费用负 7.08 亿元，其他收益净额 42.69 亿元，得到税前利润 106.59 亿元。再扣所得税 19.72 亿元，得到净利润 86.87 亿元。再扣少数股东损益 15.58 亿元，得到归母净利润 71.29 亿元。

把非经营项目单独加总，权益法投资收益加其他收益净额减利息费用等于 61.12 亿元，比经营利润本身的 45.47 亿元还大。

「其他收益净额」这一项，财报脚注四写明装的是利息收入、不具重大影响的长期投资的公允价值变动与处置损益、政府补贴、汇兑损益和衍生品公允价值变动。其中能与金融资产直接对应的是两项：利息收入，来自那 2,350.58 亿元现金、受限资金和短期投资；长期投资的公允价值变动与处置损益，来自 383.95 亿元可交易证券及其他投资。政府补贴、汇兑损益和衍生品公允价值变动各有各的来源，财报没有披露分项金额，不能归到同一个资产池里。这五类的共同点只有一个，都不是卖货本身赚来的。20-F 附注给出了利息收入的年度量级参照：2025 年全年 90.56 亿元，2024 年 93.53 亿元，2023 年 95.76 亿元。

再看去年同期。2025 年二季度经营利润是负 8.59 亿元，权益法投资收益 20.72 亿元，其他收益净额 61.29 亿元，利息费用负 6.43 亿元，非经营项目合计 75.58 亿元。当季归母净利润 61.78 亿元，等于全部由非经营项目撑起来。

所以今年这个季度的真实变化是：经营利润从负 8.59 亿元变成正 45.47 亿元，改善 54.06 亿元；非经营项目从 75.58 亿元降到 61.12 亿元，减少 14.46 亿元。归母净利润只增长 15.4%，差额就在这里。

新闻稿里的「利润轨迹的明确拐点」没有指明是哪一层利润。按上面的拆解，这一拐点主要体现为经营利润由负 8.59 亿元转正到 45.47 亿元，这是我的解读，公司并没有逐层指认。如果读者拿 15.4% 的净利润增速当作生意变好的证据，就会低估经营端的改善，同时高估利润的可持续性。这两件事同时成立。

上一节那张图 2 的下半部分，画的就是这个桥接。

把两个数字并排记住：经营利润同比改善 54.06 亿元，归母净利润只多了 9.51 亿元，相差 44.55 亿元。其中 14.46 亿元来自非经营项目回落，其余落在所得税和少数股东损益上。媒体标题引用的是后一个数字，真正变化的是前一个。

第二件：官方口径人民币收入下降 2.9%，按期末汇率折成美元等值则是增长 2.5%

第三件：自由现金流三倍改善的同时，应付账款账期拉长了 5.2 天

第四件：京东物流 24.3% 的增速含分部口径变化，无法据披露还原可比增速；跌 13.69% 的前一晚它还发了自己的中报

第五件：管理层说的三季度零售收入回到正增长，不含 Ceconomy 那 1,850 亿元营收；商誉 262.91 亿元与去年末分毫不差

剩下四件在付费区，估值、三情景框架和风险清单也在后面。

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