十二比零：聯準會把 AI 寫進通膨帳本

大叔又來陪大家讀會議紀要了。

• 七月會議，三位總裁投下異議票要求升息，Warsh 按兵不動；
• 八月 Jackson Hole，他用「A 的形式、B 的內容」表態：嘴上不預告，腳下已往鷹派站。
• 九月十六日，靴子落地：升息一碼，目標區間來到 3.75%–4.00%，投票 12 比 0，這是 2023 年 7 月以來第一次升息。

今天公布的會議紀要，把那天會議室裡的對話攤開了。大叔讀完的第一感覺是突然空氣「好安靜」—七月還吵得面紅耳赤的委員會，九月連最鴿的人都舉手了。

但紀要是三週前的對話，這三週數據已經翻了牌：九月非農只增加兩萬九千人、失業率到 4.2%、八月核心 PCE 在新統計方法下只剩 3.0%，十年期美債殖利率卻一度衝破 5.3%，創 2002 年以來新高。

紀要的三句話

• 第一句：鷹派從少數意見變成全員共識。七月 9 比 3，九月 12 比 0；所有與會者支持升息，「多數」認為年底前再升一次可能適當。
• 第二句：AI 正式被寫進通膨帳本。AI 被點名為推升通膨的來源之一：推高科技相關消費品價格、推升技術工人薪資，還可能讓總需求跑贏總供給。
• 第三句：長端利率上升，聯準會不打算出手救。紀要說要為市場壓力做準備，但同時要限制聯準會在公債市場的足跡。財政部想壓長債殖利率，請自己來。

值得圈起來的四個細節：

1. 幕僚的展望「比七月更強」。GDP 成長預期一路高於潛在成長率到 2028 年，失業率一直低於長期均衡水準到 2029 年。這不是軟著陸劇本，而是「經濟一直有點過熱」的劇本。
2. 通膨已經超標五年多。部分與會者擔心，在通膨連續高於 2% 五年多之後，可能開始影響通膨預期與工資、定價行為。一整代消費者已經習慣物價年年明顯上漲，這早已不是「暫時性」。
3. 風險天平傾斜了。通膨風險「偏上」，且一些人認為「比前幾個月更偏上」；幾乎所有人認為就業風險已降低、大致平衡。央行認為就業沒有下行風險、通膨有上行風險時，只會往一個方向走。
4. 升息理由分兩派。許多與會者基於風險管理—買保險，防通膨意外持續；「若干」與會者則是基準預測本身就該升。兩派這次都投贊成票，但數據轉弱時，保險派會最先撤退。

18 位提交預測者中有一位只交到 2027 年，主席 Warsh 依舊沒交點陣圖。紀要沒說是誰；前主席 Powell 仍以理事身分出席並投票，委員會人事仍在過渡期。

為什麼七月吵架、九月和好？

紀要給了三個答案：

• 通膨沒有進展。與會者說近幾個月沒有看到足夠的通膨下降進展。核心服務（不含住房）和核心商品漲幅都偏高，而且關稅效應在消退、AI 建設效應在增加—一個推手退場，另一個接棒。
• 就業沒有轉弱，反而小幅轉強。多數與會者認為就業增加略快於勞動力成長。七月鴿派「勞動市場可能轉弱」的論點，九月失去了數據支撐。
• 企業開始成功轉嫁成本。大叔認為最關鍵、容易被忽略的一句。通膨最可怕的不是能源漲價，而是企業發現「漲價客人也會買單」。定價權回到企業手上，通膨就從「衝擊」變成「行為」。

紀要偷偷給了前瞻指引

Warsh 從上任就說不給前瞻指引，聲明裡也確實沒有。但紀要寫了：「多數與會者評估，年底前再一次升息可能是適當的。」

這句話本身就是指引，有可能年底再一次升息。

所以 Warsh 的溝通架構是「聲明不給、記者會不給、紀要給」。七月時還有分析師猜他會刪減紀要內容，結果紀要沒變短，反而成了聯準會最誠實的溝通管道。

Warsh 時代，我們讀紀要的價值上升，讀記者會的價值下降。主席說得越少，委員會的集體紀錄越重要。

AI 成為通膨的推手

這份紀要提到 AI 超過二十次，橫跨金融市場、通膨、勞動、成長、生產力。整理起來，聯準會眼中的 AI 有四張臉：

前三張臉都指向「利率要更高」，只有第四張指向「可以更低」，但它是唯一還在「不確定」欄位裡的。

一些與會者認為 AI 建設可能讓總需求在中期超過總供給。

也就是說AI 正在創造需求（蓋資料中心、買 GPU、搶電力、搶工程師），但承諾的供給增加（生產力）還沒到。

需求是現在式，供給是未來式，中間的空窗期就是通膨。

紀要還點出，核心商品偏高是因為 AI 效應增加、關稅效應減弱。

為什麼關稅退潮、核心商品通膨卻沒下來：記憶體、伺服器零件、電子產品在漲。大叔在美光、SanDisk、的財報裡反覆提過，記憶體漲價已從企業端蔓延到消費端；現在聯準會親自確認這條傳導鏈。

至於生產力，紀要很保守：趨勢生產力「大約與歷史平均一致」，AI 的效果「高度不確定」；幾位與會者甚至擔心，快速導入 AI 帶來資安等風險，某些情況下反而拖累生產力。

AI 生產力奇蹟若真發生，聯準會會在事後承認並降息；在那之前，它會先為 AI 帶來的需求與通膨升息。對 AI 資產來說是「先挨打、後收成」，撐過中間這段路靠的是資產負債表。

長債在造反，聯準會選擇不救

紀要開頭，公開市場操作經理 Perli 報告兩年到十年期殖利率在會議間隔期上升約 35bp。

他把一部分歸因於政策路徑上移與強勁數據；另外引述市場評論，點出三個推升期限溢價的因素：地緣政治、財政部宣布並執行回購計畫的不確定性，以及AI 基建私人債務發行與公債搶資金。

回購這一點耐人尋味。財政部八月十九日宣布把 10 至 30 年期公債回購規模至少加倍，九月九日更宣布首次加碼操作上限擴大到 60 億美元，本意是穩定長端。但市場評論反而把它列為殖利率上升的原因之一。市場讀到的不是「有人在買」，而是「連財政部都慌了」。

十年期衝破 5.3%

• 九月十六日之後更劇烈：十年期殖利率在九月底十月初突破 5.3%，創 2002 年以來新高，
• 十月二日因歐洲討論釋放石油儲備、油價回落，退到 5.23% 左右；三十年期九月底一度約 5.59%；三十年期房貸利率回到 7% 以上。

聯準會升了息，長端殖利率卻不降反升。這是怕通膨、財政赤字、AI 借錢潮三股力量疊加，要求更高的期限補償。

央行與財政部分工

紀要資產負債表段落裡，幾位與會者建議加強處理市場失靈的工具，同時限制聯準會在公債市場的足跡。意思就是說我們知道長債有壓力；但準備的是 2020 年 3 月那種失靈時的工具，不是「殖利率太高」的工具；殖利率高是定價，定價的事聯準會不管。

這和 Jackson Hole 那篇的判斷一致：Warsh 說非常規工具要「謹慎使用，如果有的話」。

財政部管長端，聯準會管短端，兩家不合夥。

中性利率搬家了

18 位提交者中 12 位預期年底前再升一碼、4 位再升兩碼、2 位不再升。我們要注意的是 2027 年也是 4.1%：

委員會的基準劇本是升上去之後整個 2027 年都不降。但六月的劇本還是「2026 升一次、2027 開始降」。已改變

紀要還說，兩位與會者上調了中性利率估計，數位與會者認為目前利率「不緊縮或只是輕微緊縮」。

若中性利率是 3.2%，目前區間中點 3.875% 約緊縮 0.7 個百分點；若像鷹派認為已接近 3.75%–4.0%，那就幾乎沒有緊縮可言。

大叔認為 AI 投資潮、財政赤字、去全球化都在把中性利率往上推，3.75%–4.00% 不是終點，可能只是中點。

紀要認為今年股價上漲完全來自盈餘，本益比其實下降了。 健康的漲是盈餘不是泡沫；危險的是中性利率上移時，本益比壓縮還沒走完。

請注意一家好公司在中性利率 3% 的世界值 30 倍本益比，在 4% 的世界可能只值 24 倍。公司沒變差，是量尺變了。

紀要已經過期—數據翻了牌

翻牌一：九月非農，兩萬九千人

十月二日的就業報告：非農僅增 29,000 人（預期約 90,000）；七、八月合計下修 60,000 人，七月變成減少 10,000 人；失業率從 4.1% 升到 4.2%；時薪年增放緩到 3.0%；民間擴散指數從 57.6 掉到 49.0。

紀要裡「勞動市場稍微轉強」的依據正是八月就業，而那個數字現在被下修了。失業率 4.2% 仍在今年 3 月以來 4.1%–4.3% 的區間內，但已比 SEP 預期的年底 4.1% 弱了一格。十月升息機率從一週前約七成跌到兩三成，押注轉向十二月。

翻牌二：八月 PCE 的方法改變

BEA 新方法改了投資組合管理費、法律服務、電腦軟體三個項目的計價。

核心 PCE 從舊方法估計的 3.4% 到實際 3.0%，少了 0.4 個百分點。其中約 0.2 是統計方法改變（會前已估入），另外約 0.2 來自歷史修正與八月月增偏軟。屬於新增好消息的，只有核心月增 0.2% 比預期低一格。

方法修正同時把歷史數據往下修，七月核心 PCE 也變成 3.0%，所以是「持平」不是「大降」。紀要裡也有一些與會者提醒，依各種模型，底層通膨仍高於 2% 且近月「橫向移動」。

所以有報導寫「核心 PCE 從 3.3% 降到 3.0%」，這是拿舊方法的七月數字比新方法的八月數字，屬錯誤比較。

翻牌三：油價

布蘭特原油九月底十月初在每桶 99 至 102 美元劇烈震盪：G7 考慮釋放最多 1 億桶緊急儲備、中國大型煉廠暫停十月成品油出口、荷莫茲海峽油輪遇襲。紀要裡「能源價格高檔越久，越可能擴散成全面物價壓力」那句話，今天依舊成立。

紀要還有用嗎？

有用，但用法要換。紀要給的是反應函數，數據給的是輸入值。

九月是「通膨偏上、就業平衡 → 升息」；現在輸入值變成「通膨持平偏軟、就業轉弱一格」。

答案是保險派想等一等，基準派仍想升。 十月大概率暫停，十二月才是決戰。

升息了美元卻跌，及K型經濟(兩個世界)

一般說央行升息、貨幣升值，但會議間隔期聯準會升息、美元卻貶值。

紀要給了三個理由：

• 利差縮小，外國短期利率升得比美國多，歐洲央行已因中東衝突升息；
• 海外成長改善，AI 高科技商品需求強；
• 七月底美日聯手干預日圓。紀要特別註明，紐約聯準銀行以財政部代理人身分、用財政部資金執行，聯準會帳戶沒有參與—又一次劃清界線。

這是一場全球同步的升息循環，美國不是唯一的鷹。美元相對優勢縮小，對亞洲貨幣、新興市場與大宗商品都是支撐。

消費面則是一個分裂的國家：股市財富效應撐住高收入家庭，能源價格不成比例地打擊中低收入家庭；大企業融資寬鬆，房貸戶和小企業偏緊；作物農業還受乾旱與柴油成本拖累。總體數據會持續「還不錯」，但個別產業會出現「明明經濟很好、我的生意卻很差」的落差。

情境樹：十月到十二月

點陣圖中位數比目前區間中點高一碼，18 人中 16 人認為12月還要再升，紀要也寫了「多數」認為年底前再升可能適當。但保險派升息是為了防萬一，數據一轉弱就會選擇等。

分水嶺只有兩個數字：

核心月增率連續 0.2% 以下，情境 B 快速上升；回到 0.3% 以上，A 確立；出現 0.4%，C 啟動。失業率突破 4.3%（今年區間上緣），「就業風險平衡」的判斷就站不住。

情境A 我只給 50%，是因為「AI 推升通膨」是慢變數，「就業轉弱」是快變數，兩個月內快變數更能改變決策。但把時間拉長到一年，大叔反而更擔心慢變數。

現在買長債，會很慘嗎？

• 已經慘的，是低殖利率時買的人。2020 年前後在 1%–2% 買進 30 年期的人，帳面早已大幅虧損，「長債很危險」的印象就是這麼來的。
• 現在買進，起點完全不同。5% 以上的票息本身就是緩衝。以修正存續期間粗算，一年持有要虧到吃光利息，殖利率得再上升：

也就是十年期升到 5.9% 左右、三十年期升到 6% 左右才開始虧。不是不可能，但也不是一定。

風險在三十年期。

再升 50bp，價格約跌 7%；而通膨黏性、財政赤字、AI 借錢潮這三股推力一個都沒退場，聯準會又不救長端。

若走向衰退、長端下跌 100bp，三十年期價格約漲 15%，再加上票息，這就是為何有人把它當「衰退保險」分批布局的原因。

長債的問題是波動，不是必輸。想要利息又怕波動，

用短端或 2–5 年期拿收益；長端只放小比例、分批進場，當保險不當主倉，20年也許是個機會。

美股的影響與未來策略

• 估值：尺在變。 十年期 5% 以上，無風險資產就有 5% 回報，股票風險溢酬很薄；2027 年也不降息，「等降息救估值」的劇本要往後延。美股要漲只剩一條路：盈餘上修跑贏本益比壓縮。
• 類股：分化比指數劇烈。
• 波動：數據日就是事件日。十月、十二月都未定案，CPI、PCE、非農前後波動會放大。

四個策略原則

• 品質優先。做多 AI 的需求，不做多 AI 的槓桿；優先挑自由現金流強、不靠發債擴張的公司，業務品質和股票吸引力分開評估。
• 分批進場。不追高、不重押單一事件，利用數據公布後的急跌分批布局；保留部分現金放短天期國庫券，拿約 4% 利息等機會。
• 小而有效的對沖。能源股、黃金各放小比例防尾部風險，但不要讓對沖變主倉。
• 財報季看指引。第三季財報季十月中開跑，重點看明年資本支出指引是否續升、毛利率有沒有被記憶體等成本擠壓、利息支出占營業利益比例有沒有上升。

現在還不是撤出美股的時候：

盈餘仍在成長，AI 需求仍超預期。但這是要挑股、不能買指數就睡覺的時代，過去兩年閉著眼睛都賺錢的日子大概不會再來。

大叔的結論

目前我看到的是三個轉變。

1. 鷹派從個人變成制度以前市場常常在猜哪一位官員比較鷹、哪一位比較鴿。但現在更重要的不是某一個人的立場，而是整個委員會對通膨風險的容忍度已經改變。即使短期數據轉弱，聯準會的降息門檻，仍然比過去高得多。所以第一個疲弱數據出現，就立刻押「Fed 要轉向了。」還是太早。這個委員會的特色，不是更激進，而是更有耐心。
2. AI 從市場故事變成央行變數過去 AI 主要存在於企業 CapEx、科技股估值、半導體需求裡面。現在它開始進入投資、通膨與長端利率的討論。AI 基礎建設需要：
   1. 資料中心
   2. 電力
   3. 電網
   4. 變壓器
   5. 銅
   6. 融資
   這些都是真實世界的資本投入。長期來看，AI 當然可能提高生產力。但那個紅利還在路上。在生產力落地以前，市場先看到的反而是CapEx、資源競爭與資金需求。所以某種程度上，AI 的帳單會先以更高的長端利率由所有資產一起支付。
3. 央行與財政部的界線更清楚短端利率是聯準會的領域。但長端殖利率與匯率相關政策，更多是財政、供給與市場本身共同決定。Fed 可以控制政策利率，但不會替投資人把10 年、30 年債的波動一起管理掉。長債的風險，最後還是市場自己扛。這也是為何目前資產配置裡，我對重押 duration一直比較保守的原因。

我目前認為十月會議可能不升息。但這句話不能翻譯成升息循環結束。

同樣地，就業開始轉弱，也不能翻譯成通膨問題解決。這個委員會有兩樣東西：共識以及耐心。所以它可以等。但不代表它會退。

大叔的操作策略

策略沒有太大改變。還是那句老話：分層做多，留足子彈。

• AI 可以做多，但我要的是AI 的需求。
• 固定收益可以拿，但目前我更願意拿短端的利息。
• 尾部風險則繼續用能源與黃金做一部分對沖。

但對沖就是對沖，不會讓它反過來變成主倉。

10 月 14 日的九月 CPI。

到時候我們再看，這個「十二比零」的共識，到底有沒有開始出現第一條裂縫。接下來的時間表，繼續看下去。

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