Marvell 不想再當「第二個博通」

• 給趕時間的人：Marvell 在紐約投資人日把 FY28 營收展望從 180 億美元再拉到 200 億美元，並首度給出 FY31 營收 700–900 億美元、非 GAAP EPS 超過 30 美元的長期模型，比市場共識（約 470 億營收、19 美元 EPS）高出一大截；股價當天收 287.01 美元，漲 5.81%。
• 給想看門道的人：這場投資人日的訊息是 Marvell 把自己的身分從「客製 ASIC 二號供應商」改寫成「AI 資料中心的連接收費站」—算力有三巨頭、記憶體有三巨頭，管理層要你相信第三波價值是「連接」，而 Marvell 是那個「連接優先」的公司。

大叔的看法：方向對、近端數字可信，但長端藍圖裡激進的假設不在客製晶片，而在互連（Interconnect）—問答時有人問了互連的拆分。

這場投資人日在講什麼：全場大綱

這是 Marvell 自 2024 年 4 月（同樣在紐約 The Pierre 飯店，Murphy 開場轉述一位投資人的說法，稱之為「牛市飯店」）之後的第一場完整投資人日，也是新任 CFO Dan Durn 上任三個多月後的首秀。全場八位主講人，每個人負責一塊拼圖：

管理層要投資人帶走的五個數字，Durn 在結尾逐一唸過，簡報第 143 頁 也列得很清楚：4,000 億美元 TAM（CY30）、200 億美元 FY28 營收、120 億美元以上 FY29 客製營收、700–900 億美元 FY31 營收、30 美元以上 FY31 非 GAAP EPS。

時間軸提醒：Marvell 的財年比日曆年超前約一年。FY26 是 2025 年 2 月到 2026 年 1 月；FY28 約等於 CY27；FY31 約等於 CY30。

五個數字 vs. 市場共識

先把這五個數字，幫大家跟市場的預期做個簡單的比較。

8 月財報把 FY28 從原先口徑上修到 180 億美元時，驅動力是互連、scale-up 光學與交換器；這次再加的 20 億美元，Murphy 明說「是同樣的趨勢」。

Raymond James 的 Simon Leopold 會後也點出同一件事—新增的 FY28 營收來自光通訊，而不是客製晶片提前爆發。

用公司給的數字反推 FY28 的結構（大叔推估）：

FY29 客製「超過 120 億、且是 FY28 的 3 倍以上」，代表 FY28 客製營收大約在 40 億美元以下、合理區間約 35–40 億；FY28 資料中心約 180 億，扣掉客製，互連加交換與儲存約 140 億美元，佔資料中心近八成。明年那 200 億，可以說是一家「連接公司」交出來的成績單，不是一家 ASIC 公司。

市場關注的四件事

1. FY28 上修到 200 億是「連接」驅動長期目標可以畫餅，但一年後的數字畫不了。Koopmans 說：「達成明年 200 億所需的需求與供給，我都已經拿到了。」對市場而言，這是整場最「可靠」的資訊—它把 FY27（約 120 億，年增 47%）到 FY28（年增約 67%）的加速寫進官方口徑，而且資料中心年增約 80%。成長在加速，不是在放緩；在一家營收即將破百億美元的公司身上非常少見。
2. FY31 的 700–900 億美元與「$30 in ‘30」：市場只信了六成股價收 287 美元，對應 FY31 的 30 美元 EPS，大約只有 9.6 倍。大叔用個簡單的反推：如果市場只相信共識的 19 美元 EPS，給 2031 年 24 倍本益比，再以 11% 折現回今天，得到的價值大約 293 美元—跟現價幾乎一模一樣。這說明現在的股價，基本上是在定價華爾街共識，而不是公司的藍圖。 19 除以 30，市場大約只相信了公司目標的六成多。這個落差就是接下來兩三年股價的主戰場—每一季財報都在回答「共識要往公司目標靠多少」。投資人日之後，賣方通常不會一次把模型拉到公司目標，而是先把 FY28 調到 200 億附近、FY31 只上調到公司區間下緣的七到八成，再逐季跟著實績往上修。對股價來說，真正的推力是接下來四到六季的「預估上修動能」，而不是今天那個 800 億本身。 這也是為什麼大叔在後面的時間表裡，把 FQ4 FY27 與 FY28 前兩季看得比 FY31 更重。
3. Scale-up 光學：從零到數十億美元，這是全場最大的新 TAM如果只能記住一頁簡報，大叔會選 Lazovsky 那一頁：
   1. 今天機櫃內 XPU 互連 100% 是銅線；200G 的速率下，銅線只能走 2.5 公尺，被鎖死在單一機櫃（最多約 144 顆 XPU）。
   2. 推論與 KV cache 讓記憶體需求「溢出機櫃」，業界需要 512、576 顆以上的多機櫃 scale-up 網域—只有光學做得到。
   3. Scale-up 流量佔 AI 資料中心總流量 85% 以上（公司內部估計），scale-out 只佔 15%。
   4. 每顆 XPU 的 scale-up 光學內容是「數千美元等級」，而且鏈路兩端（XPU 側與交換器側）都需要。
   5. Marvell 今天這塊營收接近零，FY28 會有「數億美元」，之後「會非常陡峭地爬升」；簡報寫：scale-up 光學的營收機會「遠大於」scale-up 交換器—而 scale-up 交換器本身就是「每年再多數十億美元」。
   Murphy 在問答裡：NPO 是一班一定會開的列車，CPO 平行推進，不是「先 NPO、再 CPO」的接力賽，銅線、NPO、CPO 會同時存在。 這句話降低了「技術路線押錯」的風險，也意味著 AEC／主動銅纜不會在短期內被殺死（會後 Credo 仍漲了 6%；大叔解讀為市場接受了「平行並存」的說法，但這是推論，股價當天也有整體連接族群走強的因素）。
4. XPU attach 重新定義「客製化」：Google 1,200 億美元協議只算了一部分過去市場看 Marvell 的客製業務，只看一個問題：「拿到幾顆主晶片（XPU）？」這次 Will Chu 把題目換掉了：XPU 周邊的網卡、記憶體擴充（CXL）、儲存控制器、安全、AI 基礎設施管理晶片、推論加速器，全部在從標準品走向半客製化。三個細節值得記下：
   1. 單位經濟：每顆 XPU 可能搭配 1–2 個 attach 插槽，ASP 約 1,000 美元；每一個類別都可能是 10 億美元級，有些可達數十億。
   2. 毛利結構：Harlan Sur 問 XPU attach 毛利是否較高，Murphy 回答「是」—因為以 Marvell 自有 IP 為核心，加上量其實不小。
   3. Google 協議：8 月宣布、為期 6.5 年、總額 1,200 億美元的 TPU 生態系客製產品機會，Murphy 說 FY31 模型只放了「一部分」，不是最大值；並且說這是「最可能情境」的做法，不保守也不激進。
   XPU 主晶片是贏家通吃、看單一大客戶臉色的生意；XPU attach 則是「不管誰贏 XPU，周邊都要買」的生意。Marvell 的 FY31 客製 300 億美元（中值），預期 XPU 與 XPU attach 大致各半，「沒有任何單一插槽的集中度」。

800 億美元從哪裡來？

我幫大家簡單的分類下：

這張表透露了三件事：

1. Stifel 的 Tore Svanberg 問「為什麼客製只有 13% 市佔，不能更大？」—但該問的是的問題：「為什麼互連要 58%？」 Barclays 的 Tom O’Malley 其實問了互連數字怎麼拆，Murphy 的回答是「scale-out 至少跟市場同步、scale-across 跟著單位數成長、世代升級帶來 ASP 提升、剩下由 scale-up 光學補上」，但沒有人追問這個組合等於拿下近六成的市場。 客製和交換器的市佔假設都不貪心（12–13%），整個模型最激進的假設，其實壓在互連：要在一個年增 65% 的市場裡，拿下近六成的錢。當然Marvell 在 PAM4 DSP 有主導地位，且相干模組是賣整顆模組（營收含量高），隱含市佔率偏高有結構原因；但 scale-up 光學是新戰場，NVIDIA 自家 CPO、博通、以及中國光模組廠都會搶。也要公平地說：公司自定義的互連 TAM 很可能只涵蓋它「可服務」的晶片與模組，邊界畫得窄，市佔率自然算得高；但不管口徑如何，模型最依賴的就是互連這條腿。
2. FY28 到 FY31 的資料中心年增率，公司給的區間是 55–70%。 FY28 資料中心約 180 億，乘上 1.55 的三次方約 670 億，乘上 1.70 的三次方約 880 億，正好對上公司給的 675–875 億。換句話說，模型假設 FY29–FY31 的成長率不太會比現在慢。 Murphy：這些成長率「等於或低於我們今天已經在交出的速度」、資料中心業務「從 CY23 以來就一直以這個速度成長」，以及資本支出在後段已假設放緩到約 20%。
3. 客製 300 億的組成其實比市場想像的更「保守」： FY29 超過 120 億之後，FY29–FY31 只假設「與市場同步成長」，Google 協議只計入一部分。這塊若有驚喜，會是上修空間。

卸妝「$30 in ‘30」的含金量

大叔最喜歡幫人卸妝，讓我們來看下到卸妝後，是不是還是那麼美麗動人：

• 非 GAAP 的 30 美元，股票薪酬（SBC）沒算進去。 看簡報附錄的 FY27 Q2 數字：非 GAAP 營業利益率 36.6%，GAAP 只有 16.8%；中間差距最大的一項是 SBC，單季 3.26 億美元、佔營收 11.9%，比一年前（1.54 億、7.7%）翻倍。另一項是收購無形資產攤銷（7.8%），那是非現金的歷史收購成本，可以理解地加回；但 SBC 是真實的經濟成本。假設 FY31 時 SBC 回落到營收的 5–6%（規模效應），稅後大約吃掉 3.3–4 美元 EPS—「乾淨核心 EPS」大概在 26 美元上下（我的推估，非公司揭露）。 依然遠高於共識的 19 美元，但不是 30。
• 30 美元的 EPS 隱含約 10.2 億股。 用中值算：800 億 × 45% 營業利益率 × (1 − 15% 稅率) ≈ 306 億美元淨利，除以 30 美元，股數約 10.2 億。目前稀釋後股數 9.21 億，比隱含股數少約 1 億股。公司沒有揭露股數假設，這 1 億股的空間可能來自 SBC 淨稀釋、以及 Google 認股權證（上限約 5,900 萬股，依合格營收分批既得；Murphy 說模型只計入協議價值的「一部分」，所以實際既得股數也只會是一部分）。以 10 億股左右計算 EPS 是合理而不激進，但「超過 30 美元」對股數相當敏感—股數每多 5,000 萬股，EPS 約少 1.5 美元。
• 自由現金流率 >36%，其實是「高轉換率」。 乍看低於營業利益率 44–46%，但扣掉 15% 稅率後，稅後營業利益率約 37–39%，自由現金流率 36% 以上等於稅後營業利益有九成五左右轉成現金。問題在於 Koopmans 自己說了：Marvell 正在「超前成長投資預留產能」—對晶圓、載板、封裝供應商預付產能。這是 AI 供應鏈的新常態（記憶體的長約 LTA 也是同一套邏輯）。在營收年增五成以上、還要預付產能的情況下，九成五的現金轉換率偏樂觀。
• 營業利益率目標留了空間。 Durn 說營業費用成長率約為營收成長率的一半。FY26 非 GAAP 營業費用約 20 億美元（推估），若營收年增約 57%、費用年增約 29%，FY31 費用約 70 億；以 57.5% 毛利率計算，營業利益率約 49%，高於 44–46% 的目標。目標比自家規則推出來的數字更低一些。毛利率有可能落在區間下緣（客製佔比更高），或是研發投入會比規則更積極。 這是好的保守。
• 毛利率的下滑已經開始，只是很溫和。FQ2 FY27 非 GAAP 毛利率 58.9%，FQ3 指引降到 57.5–58.5%；FY31 目標區間 56–59% 的中值 57.5%，比現在低約 1.5 個百分點。Durn 把毛利率區間形容成「避險」：客製超預期往下緣走，連接超預期往上緣走。

產業怎麼讀這場投資人日

1. 價值遷移的第三站：從算力、記憶體，到連接Murphy 那頁「算力優先三巨頭、記憶體優先三巨頭、連接優先的 Marvell」的簡報，是整場最有野心的定位。大叔一直在講 AI 的價值遷移：2023–2024 年錢流向 GPU，2025–2026 年流向 HBM 與記憶體，而「資料怎麼搬」是下一個卡脖子的地方。 這和 Sandeep 的「四道牆」、Lazovsky 的「別把 GPU 當成全世界最貴的記憶體控制器」是同一件事：當模型走向推論、MoE、長上下文、KV cache，瓶頸從「算得快」變成「搬得動」。更值得注意的是簡報第 17 頁，Marvell 引用了 AWS、Google、Meta、微軟四家在 2026 年 4–8 月的公開談話，全都是「網路與資料搬運」。當四大雲端都在講同一件事，這就不只是一家供應商的行銷話術。
2. 銅牆在移動：光學進入機櫃，是新的市場Scale-up 光學不會取代 scale-out 的可插拔光模組，而是另外長出一個市場。受惠的不只 Marvell：Marvell 說它在 NPO 上「無論是自家光引擎贏，還是模組夥伴贏，我們都贏」—這代表 Marvell 的 TIA／驅動器／DSP 是跨路線的「賣鏟子」位置，路線之爭對它的傷害相對小。
3. 協議戰：Marvell 選擇當「瑞士」Marvell 自稱是業界唯一同時支援 NVLink（透過 NVLink Fusion 與 NVIDIA 的合作）、UALink（U115 交換器明年推出、已有一家領先雲端業者採用）、乙太網路／ESUN 的 scale-up 交換器供應商。不需要押哪一個協議會贏。 但「瑞士」的代價是每條路線都要投入研發，而且在每條路線上都不一定是最大份額。
4. 記憶體從「放在 XPU 旁邊」走向「放在網路上」Photonic Fabric 記憶體設備（每台 8–16 個模組）今年已流片、明年送樣。如果這條路走通，記憶體擴充將與算力擴充解耦—對 DRAM 廠是好消息（記憶體容量需求進一步脫離 XPU 數量的天花板），對 CXL 生態系也是。這和大叔在記憶體週期文章裡講的「AI 拉長記憶體週期」是同一條邏輯線的延伸。
5. 雲端資本支出的「官方假設」Koopmans 給了整個模型的地基（簡報註明來源為產業預估與公開資訊，Koopmans 也說是「分析師預測」，不是 Marvell 自己的預測，但 Marvell 把它當成整個模型的資本支出框架）：資料中心資本支出 CY25 約 7,110 億、CY26 約 1.2 兆（年增 73%）、CY30 約 3.1 兆（CAGR 35%），後段放緩到約 20%；前十大雲端業者佔比從 60% 以上升到 70% 以上。這組數字本身就是整個 AI 硬體板塊的估值錨—如果你持有任何 AI 基礎建設股，這頁都值得存起來，因為它是一家供應商願意拿來當作五年營收目標前提的資本支出路徑。

要注意的風險

• 資本支出的二階導數。模型假設 CY25–CY30 資本支出 CAGR 35%，但現在是 70% 以上的速度，等於隱含後段大幅放緩。風險是「放緩得比假設更早」—例如 CY27–CY28 就出現消化期。UBS 的 Tim Arcuri 提到的「電力與廠房殼體（powered shell）不夠」，正是這個風險的物理版本；Murphy 回答「不是限制」，但大叔認為這是未來兩年最需要追蹤的變數。
• 客戶集中度。Koopmans 說「只靠前四大美國雲端就能達成大部分目標」—這句話一體兩面。前四大內部有超過 35 個「數百萬美元等級」的插槽，分散度確實比單一 XPU 好；公司也服務前十大雲端與前五大的 DCI 客戶，但「絕大部分」目標仍押在四家終端客戶的資本支出上。
• 互連的市佔假設。如前所述，58% 的隱含市佔率是模型裡最吃重的假設；scale-up 光學是新戰場，NVIDIA 自家 CPO 交換器、博通、以及成本極具競爭力的中國光模組供應鏈都會進場。
• 股票薪酬與稀釋。SBC 佔營收 11.9% 且一年翻倍；Google 權證上限約 5,900 萬股、履約價 206.58 美元，目前處於價內（以庫藏股法計，若全數既得，在 287 美元的淨稀釋約 1,650 萬股；實際依合格營收分批既得）。非 GAAP 的漂亮數字要配著 GAAP 一起看。
• 產能預付的資產負債表風險。預付產能鎖住了供給，但若需求轉弱，這些預付款會變成負擔—這是記憶體廠長約模式在邏輯／光通訊端的翻版。
• 技術節奏。3.2T 同時押 PAM4 與 Coherent-lite 兩條路、400G SerDes、2nm 與 14Å 節點、100T 交換器量產—任何一個世代延誤，在 12–18 個月就換代的 AI 時鐘裡都很昂貴。
• 長期目標的「錨定效應」。2024 年 4 月以 FY24 資料中心 22 億為基期，喊出 FY29 資料中心 150 億；2025 年 6 月上修到約 180 億；現在預期 FY28 就會達到—提前約一年。注意這是「預期提前達標」，不是已經達標。過去兩年公司一再上修，這是信用；但正因為信用好，市場會用更嚴格的標準檢驗 FY28 能否真正交出來。

大叔的結論

這是近幾年看過最有料的半導體投資人日之一。AI 從算力瓶頸走向記憶體瓶頸，再走向連接瓶頸；Marvell 花了十年、約 400 億美元（200 億收購、200 億後續投入）把自己蓋成一家「連接優先」的公司；現在市場來到了它面前。

• 可信的部分：FY28 的 200 億、客製 FY29 的 120 億、scale-out 光學與交換器的延續性——這些有訂單、有供應鏈、也有過去兩年一再上修目標的紀錄。
• 要打折的部分：FY29–FY31 每年 55–70% 的資料中心成長、互連近六成的隱含市佔、以及非 GAAP 口徑下被 SBC 墊高的 EPS。

Marvell 不再是「第二個博通」，它想當的是 AI 資料中心的「連接收費站」。這個故事就要收費站的過路費能收多少，要等 scale-up 光學那條路通車才知道。而我們要做的是不斷去驗證接下來的時間表跟PIPELINE。

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