“非洲手机之王”也要来港股了

近日，“非洲手机之王”传音控股(sh688036)通过港交所聆讯，拟募资4亿至5亿美元，向A+H双重上市发起冲刺。

从传音控股2026年半年报来看，利润表已经回暖。但光鲜的业绩修复背后，是提价与老库存成本滞后带来的“时间差红利”，以及存货翻倍、现金流净流出的隐忧。当非洲渗透率接近饱和，小米、荣耀等对手蜂拥而至，传音的护城河正遭遇前所未有的挑战。

从功能机到智能生态，从蓝海到红海，在现金流、存货与新业务的硬仗里，传音开启下一章。

利润表回暖，现金流却承压

细看传音的2026年半年报，上半年公司营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非归母净利润14.80亿元，同比增长64.98%；毛利率22.63%（合并口径），同比抬升2.54个百分点。放在存储涨价、全行业利润承压的上半年，这份利润修复并不容易。

但翻到现金流，压力立刻显形。上半年经营活动现金流净流出58.61亿元，上年同期仅为1035万元。存货从2025年末的89.03亿元升至189.35亿元，半年增加约100.32亿元，增幅约112.7%。其中原材料从38.10亿元增至100.69亿元，净增加约63亿元，库存商品增加约17亿元。这说明传音的库存增长，主要不是销售端堵住了，而是主动屯了更多原材料。

市场对传音的大致判断是：利润反弹是真的，但成色里有一部分来自提价与老库存成本滞后。现金流和存货，是比净利润更值得关注的两张表，传音的修复还带着明显的时间差。

护城河不在参数表里

传音的家底，首先体现在市场地位上。据弗若斯特沙利文，按2025年销量计，传音为全球第三大手机厂商：1.69亿部、份额约11.8%；按收入计全球第八、份额1.7%。 可以说，非洲是基本盘，全手机销量份额53.1%居首，智能机市占率约40%。全球新兴市场以20.0%份额领跑，中东18.9%、新兴亚太13.2%均列第二，拉美5.6%，中欧及东欧5.8%。数字背后，是多年攒下的渠道、认知与本地化能力。

同时，品牌矩阵层次分明：TECNO攻中高端，Infinix面向年轻人，itel覆盖大众；三品牌错位竞争，吃透非洲全价位段，并向其他新兴市场复制。真正难复制的，是它把手机做成了当地日用品：深色肤色美颜算法，优化暗光、轮廓与肤色还原；针对电网不稳、信号杂乱、多卡多运营商、高温暴晒，推出四卡四待、三卡三待、大电池长待机、抗摔耐高温防尘。参数表不显眼，却招招落在真实痛点上。

渠道是慢功夫。其拥有十万级非洲乡镇网点，2900家经销商，覆盖100多个国家和地区。中国重庆、深圳、南昌与埃塞俄比亚、孟加拉国五地生产，2025年产能利用率约82%。互联网端，传音OS月活截至2026年4月末破3亿，TWS耳机非洲销售第一。第二曲线仍在铺路：2025年移动互联网服务收入9.42亿元、占1.4%；物联网及其他62.02亿元、占9.5%，内含物联网产品约33.07亿元、储能3.58亿元、轻型电动出行约1.44亿元等；储能计划投入20亿元。股权上，竺兆江通过传音投资持有公司46.71%股份，为控股股东及实控人；其仅持传音投资20.68%股权，却有权行使67%投票权，控制权稳固。

软肋同样清楚：周期、竞争与第二曲线

传音的问题，也摆在明面上。它以中低端手机和新兴市场为主，对上游元器件价格极为敏感。招股书显示，SoC、存储、摄像头占2025年销货成本的64.3%。2025年DRAM、NAND价格分别上涨386%和207%；瑞银测算，内存在中低端手机BOM中的占比从2024年的22%升至2025年四季度的34%，单机成本增加约16美元。2025年传音智能手机毛利率从22.5%跌至17.7%。

2026年上半年毛利率修复，公司解释为根据成本变化和市场竞争策略调整产品价格，智能手机平均销售价格上涨；同时成本端受历史库存影响，上涨传导存在滞后。换句话说，售价先涨，账面成本还压在低价老库存上，这种改善有时间差。经营现金流已经报警。2023年、2024年、2025年经营活动现金流净额分别为118.9亿元、28.48亿元、14.2亿元（分析口径）；2025年经营现金流与归母净利润之比约0.55，2023年约2.15。2026年上半年经营现金流净流出58.61亿元，与归母净利润17.73亿元形成明显背离。

竞争也在升温。按Omdia出货量口径，2025年传音在非洲市场的智能机出货量市占率为48%，较2024年的51%–61.5%明显回落。小米在非洲的智能机出货量增长27%，荣耀增长144%，传音为7%。三星2026年第二季度在非洲市场份额约22%，同比增长15%，稳居第二。区域上，2025年中欧及东欧收入同比大降36.1%至35.58亿元，拉丁美洲下降23.7%至52.48亿元，新兴亚太微降3.8%至238.95亿元，中东下降7.2%至61.55亿元。

手机仍是绝对核心。2025年手机业务收入584.48亿元，占总营收89.1%，其中智能手机548.21亿元，占83.6%；功能机收入从2023年的59.42亿元持续收缩至2025年的36.27亿元，占比从9.5%降至5.5%。2025年手机销量1.69亿部，同比下降16.1%；智能手机出货9681万部，较2024年的1.06亿部下降9.1%。单机均价从543.8元提升至566.3元，仍无法完全抵消销量下滑。此外，公司第二曲线基数尚小，难以对冲手机毛利下滑。

行业还在长，估值却仍按手机公司算

行业大盘并不差。弗若斯特沙利文报告显示，2025年全球手机市场规模0.5兆美元，预计2030年0.6兆美元，2025年至2030年复合增长率4.9%；全球移动互联网服务市场规模2025年为3.4兆美元，预计2030年9.3兆美元，复合增长率22.1%（2021年至2025年复合增长率17.3%）。但非洲渗透率接近饱和，截至2026年初非洲约13.2亿移动连接，对应约15亿人口，移动连接数接近人口总数；Omdia预测非洲智能手机出货量2026年同比下降23%。

可比公司方面，素材提到传音PE约17至19倍，略低于出海做得较好的安克、绿联，与小米估值相近，市场仍把它当手机公司定价。小米上半年智能手机毛利率跌约2.6个百分点，传音利润率反而在涨，但这轮存储涨价给的时间差能否持续，还要看成本传导和终端提价能力。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）