Bloom Energy与Jupiter不可抗力通知：变了什么，没变什么

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7月那篇文章里，我给出的概率加权目标价是346美元，当时股价166.84美元。文中列了四个会让投资逻辑失效的情形，其中一个是：占上半年收入73%的那家客户出现信用事件或取消订单。

此后股价涨了65%，到275.19美元。9月24日，彭博报道Oracle向Project Jupiter的开发商发出了不可抗力（force majeure）通知。Jupiter是位于新墨西哥州的2.45吉瓦数据中心园区，由Bloom负责供电。当天Bloom收跌3.1%，报266.65美元。

这不是取消订单，但它第一次正式表明Jupiter的工期有风险。新目标价下调至250美元。

本文回答四个问题：

1. 这份通知到底意味着什么？
2. 项目卡在哪里？
3. Bloom的价值有多少押在Jupiter上？
4. 模型要怎么改？

1）通知意味着什么

• Oracle不能解除租约。
• 如果供电延期，通知允许Oracle继续按建设期的较低租金付款，时间更长。开发商Blue Owl之后照样收取全额租金。
• Blue Owl在项目中投入了约30亿美元股权资金，并表示各方的资金承诺不变。
• Oracle称项目仍按计划推进。只有园区赶不上2028年的目标，这份通知才会真正起作用。

说白了，Oracle是给自己买了一份”延期期权”。如果真有把握按时完工，没人会去买这份期权。

租户本身的底子也比7月时弱。Oracle上季度资本开支285亿美元，自由现金流为负54亿美元，股价139.53美元，而52周高点是322.54美元。Oracle的资产负债表，如今也成了Bloom的风险之一。

2）问题不在气源

我曾经问过一问题：新墨西哥州南部供得上这么多天然气吗？答案是：完全没问题。

• 园区满负荷每天约需37万至40万Dth天然气，规划中的管道输送能力正好是每天40万Dth。
• 美国能源信息署（EIA）预计，2026年二叠纪盆地天然气产量为每天292亿立方英尺（29.2 Bcf/d）。
• 管道按园区满负荷设计，用气量仅占二叠纪盆地产量的1.3%。
• Waha枢纽气价在每百万英热单位2美元左右，今年还有约4.5 Bcf/d的新增外输能力投产。

真正的卡点是17英里的管道。这条支线接入现有的El Paso Natural Gas管网，但其中0.6英里要穿过州属信托土地，新墨西哥州土地办公室两次驳回。8月17日，Energy Transfer把线路改到了联邦土地上，投产日期推迟到2027年2月1日。另一条规划中的支线就在50英尺外。

用卡车运气也解决不了问题。满负荷需要每天450到480车次LNG，最多只能过渡约100兆瓦。

3）真正的关卡是空气许可证

• 9月17日，新墨西哥州最高法院解除了对空气许可证案的暂停令。
• 州环境部至今未任命新的听证官。
• 审批期限是11月23日，但听证会大概率要到明年才开始。

拿不到空气许可证，燃料电池就不能运行，管道修好了也没用。2027年通电看来不太可能，2028年仍有机会。

从气源角度看，园区没必要搬迁。管理层在二季度电话会上说过，设备可以改发到其他项目，而且接收设备的义务在融资方，不在Bloom。所以Bloom面对的是交付时间和设备转用的问题，不是库存砸在手里的问题。

4）Bloom有多少价值押在Jupiter上

答案有两个，方向相反。