五大市场未解风险，我们如何度过难关

如果不出意外，在一片充斥着“泡沫”、“非理性”、“估值过高”、加息、通胀、收益率爆表的喧嚣声中，今年底很可能再次看到美股创下历史新高。

但也许作为投资者的你非但已经精疲力竭、心力憔悴，而且看到自己的投资组合很可能还在原地踏步，或还在亏损中。

老猫美股研究 is a reader-supported publication. To receive new posts and support my work, consider becoming a free or paid subscriber.

无论如何，美股市场是全球最大的单一股市，也是最难获得成功的市场。仅仅是今年近9个月以来，我们已经经历了多少惊涛骇浪。

对于很多人来说，还没走到终点，就已经被吓死在半途中了。

五个没有答案的重大风险

这里先罗列一下至少五个重大的、至今还没有明确答案的风险。

1，集中度与自由现金流

Mag7的盈利总和就占标普指数预期总利润的约四分之一。当你购买标普500指数ETF时，虽然你投资的是500家公司，但你近三分之一的投资实际上是在押注这七家最大公司能否继续创造不成比例的盈利。

对于所有被动投资者，不管你喜不喜欢，你都是在押注AI将继续带来可持续的前所未有的盈利能力。那么只要Mag7的业绩略有下滑就可能引发连锁反应。

而大型科技公司将继续消耗巨额现金来支持其AI开支，从而挤压标普指数的自由现金流。这绝非无关紧要，因为股票价值最终取决于预期的未来现金流，如果这些公司无法从AI投资中及时地获得足够的回报，股价可能会大幅下跌。

2，循环融资

英伟达最初只是一家芯片供应商。如今，它已发展成为整个AI热潮的融资方，不仅投资于客户的股权，还利用巨额资金为生态系统提供融资。而参与构建生态系统的芯片供应商、云巨头和融资方都在扮演着多种角色。

OpenAI承诺在2030年前购买8000亿美元的计算能力。本质上，OpenAI既是微软、甲骨文和英伟达等大型生态中的巨额买家，也是高度依赖融资的交易对手。

那么它将如何来履行承诺？说实话，没有人会给出明确的答案。事情还不止如此，摩根士丹利指出，包括英伟达和博通在内的超大数据中心运营商，其财务承诺总额超过3万亿美元，但这些承诺并未出现在各自的资产负债表上。AI的真实成本可能远高于公开披露的财务信息。由此可见，利润率面临的压力可能比仅从财务数据来看要大得多。

3，供给侧通胀、石油和霍尔木兹海峡

伊朗局势迟迟没有得到解决，对广泛的经济领域产生了连锁反应，由石油价格上涨引起的供应冲击类通胀趋势。持续通胀仍然是全球经济体系中一个潜在的、但可能造成毁灭性后果的威胁。目前，与霍尔木兹海峡危机相关的风险每天都见诸于媒体的耸动标题上，令人无法安眠。随着冬季临近，能源消费需求将会增加。需求端的变化，结合供应端的中断，想想都可怕。

4，货币政策

在2026年底之前，至少再加25个点已经很难避免。如果短期收益率开始反映货币收紧，则意味着市场认为央行在通胀控制方面落后于市场。

2000年的股市泡沫并非由基本面崩盘造成。1995年至1999年间，标普500指数成分股公司的盈利年均增长率约为10%。但美联储最终将短期利率提高到周期性峰值，超过6.5%。这才是致命推手。

持续的通胀导致央行提高利率。通常会导致消费者减少消费，进而降低企业利润率。与此同时，长期收益率不断上升，企业利润现值构成下行压力。股票估值因而同时受到两面挤压：盈利下降，贴现率上升。

5，K型经济和财富效应

在美国，消费约占总产出的三分之二。因此，消费者消费的下降将对整个经济产生显著的负面影响，也影响着全球其他经济体。

股市是美国人最受欢迎的投资之一，超过一半的美国家庭持有一定比例的股票。当股票价值上涨时，会产生积极的财富效应，从而增加对商品和服务的需求。而当股价暴跌时，对消费的冲击也将是难以想象的。

泡沫破裂的三个迹象？

一年多来，人们一直将潜在的AI泡沫与2000年的互联网泡沫进行对比，找出二者之间的异同。两者之间存在诸多相似之处，但如果这个市场脆弱的平衡被打破，由此引发的经济崩溃，也许更应该对比的是2008年，而非2000年。

2000年的泡沫破裂主要是估值冲击。在泡沫顶峰，估值高得离谱，完全基于根本不存在的盈利预期。随后，当美联储开始加息时，整个泡沫体系轰然倒塌。但损失主要集中在股市。

而2008年却演变成系统性信贷危机。那时候房地产泡沫随着次级债券市场的崩溃而破裂，对整个金融界造成了巨大冲击，股价、债券、银行健康状况、保险公司偿付能力以及所有形式的信贷都受到了连锁打击。

至少有三种迹象表明，可能会再次发生类似2008年的信贷危机。

• 目前未偿还的公司债券数量过多。

仅今年一年，公司发行的债券就超过1.5万亿美元。其中约2000亿美元直接来自主要的六家科技公司。

• 债券到期日越来越长。

更广泛的投资级公司债券市场的平均到期期限约为10.7年。然而，对于超大数据中心而言，平均到期期限接近16年。加剧了债券市场长期收益率的压力。

• 私募信贷。

目前，很大一部分长期公司债券发行都与AI相关。据阿波罗全球管理公司估计，超过1万亿美元的此类长期公司债券可能会转移到非上市的私募信贷领域。这本身未必是件坏事，但当风险从上市领域转移到非上市领域时，它不是在消失，而是会暂时隐藏，然后突然再次出现。

所幸目前为止，一切顺利。刚才谈到的几个风险是市场目前持续所关注的，也同时意味着市场很大程度已经消化了这些风险，造成目前的AI泡沫还并没有达到“非理性”的程度。

总的来说，市场作为一个整体，决策能力远胜于个人投资者。造成迄今为止的AI牛市总处在进三步退两步的犹疑状态。

做有准备的乐观主义者

我们需要时刻记住，经济衰退并不等同于熊市。美国上一次经济衰退发生在2008-2009年。自那以后，标普500指数经历了多次大幅回调：

• 2010年下跌约16%；
• 2011年下跌约19%；
• 2018年下跌约19%；
• 2020年下跌约34%；
• 2022年下跌约25%。

这些年来，美股经历了多次大幅下跌，但期间真正发生的经济危机却相对较少。发达国家也展现出比以往更强的抵御经济衰退的能力。所有可能引发严重衰退的因素，没有一个属于“极有可能”的范畴。

尽管经济衰退是一场灾难性的事件，但股市暴跌并不一定需要经济衰退。因此，利用宏观经济预测进行投资决策是一项极其困难的任务，而且从历史数据来看，其投资回报率往往很低。

无论如何，不断预测经济衰退意味着参与一场胜算相对较低的博弈。在进行投资决策时，如果仅仅依赖对经济风险的预判，就会高估风险水平，导致投资效率低下。

根据历史经验，正确的选择是持续在股市中，而不是擅自离场。在任何五年期的时间节点上，标普大约有80%的时间都实现了正收益。

要取得好成绩，请保持适度的“务实乐观”。务实乐观意味着要相信一切都会朝着最好的方向发展。最好的做法是，尽可能将股票投资纳入自己的风险承受能力范围。不让大量资金闲置，坐等下一次市场暴跌。

要做有见识的悲观主义者，更要做有准备的乐观主义者。

声明：

• 本文所提供分析仅作为您决策参考，不构成投资建议，请保持独立判断。
• 原始材料来自公开/专属渠道，作者剪裁、综合和分析。
• 所做预测基于多项市场假设，无法保证实现预期结果。
• 作者仅分析基本面、前瞻性预判和估值考量，不会时刻跟踪走势。

老猫美股研究 is a reader-supported publication. To receive new posts and support my work, consider becoming a free or paid subscriber.