AI 產業挖掘機：美股有望再創新高，日韓縮量難跟上

2026 年 9 月 15 日，週二晚上 7 點。上次做客 168X，AI 產業挖掘機（@QihongF44102）的判斷是空倉等待、警惕 AI 泡沫；這次，他已經開始重新買入半導體。不是因為風險消失了，而是他看到，前沿模型的競爭力和需求，並沒有沿著此前最悲觀的劇本發展。市場仍在擔心油價、通膨和升息，一個此前大幅減倉的人，卻開始修正自己的判斷。

本期 168X 戰情室請回 AI 產業挖掘機，從他為什麼買回來，聊到這輪修復究竟該買什麼：好模型加好產品，仍然有溢價；Dario 提出的安全監管，也可能保護頭部閉源模型的定價；推理賺錢與訓練燒錢，是兩本不同的帳；開源模型用得越多，雲廠越有能力承受上游漲價。落實到市場，他優先看英特爾和 SK 海力士，預期美股仍有機會創新高，但日韓和 A 股未必跟得上。最後他給自己的限制同樣明確：6 月底賣出了超過 80% 的倉位，現在即使買回，總倉位也不超過 50%。

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本文目錄

• 一、我開始買回半導體：6 月底賣出超過 80%，現在最多半倉
• 二、我修正了判斷：最好的模型加最好的產品，定價權還在
• 三、Dario 喊慢一點：安全門檻，也可能是閉源模型的價格保護
• 四、推理賺錢，訓練燒錢：別把 AI Labs 的兩本帳混在一起
• 五、同樣一份算力，賣法決定利潤：開源模型越多，雲廠越不怕上游漲價
• 六、最缺的不是 GPU：這輪反彈，我優先看英特爾和 SK 海力士
• 七、升息落地可能就是反彈起點，但暴力牛市回不去了
• 八、美股還能創新高：標普 8000 點以上，靠的是獲利成長
• 九、日韓缺的不只是信心：成交量萎縮，增量資金也回不來
• 十、6 月底為什麼敢大幅減倉：基本面、頂背離、狂熱情緒同時報警

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一、我開始買回半導體：6 月底賣出超過 80%，現在最多半倉

Mr. Z：先聊你自己的倉位。現在有沒有開始買回來？

挖掘機：我從昨天開始買一些半導體相關的東西，這幾天如果還有合適的條件，我會繼續加。但我自己的倉位不會再超過 50%，至少留一半現金。因為我在 6 月底賣出了超過 80% 的倉位，最近會陸續加一些回去，但不會一下子加滿。

挖掘機：現在這個時間點，情況有一些反過來了。我身邊觀察到，很多人又變得非常悲觀，但 AI 的基本面比當時最差的預期要好一些。前面賣出的一個重要判斷，是前沿模型可能會受到開源模型侵蝕，溢價維持不住；但最近看到的變化，和那個判斷出現了差別。

挖掘機：我的看法是，如果因為升息等因素出現波動，就逢低買一些，先看 9 月底到 10 月的一段反彈。再往後，還是要看產業有沒有新的變化。 我現在是開始加回來，不是認為市場可以重新回到 4、5、6 月那種暴力上漲的狀態。

二、我修正了判斷：最好的模型加最好的產品，定價權還在

Mr. Z：頭部模型公司是不是已經看到收入增速放緩、訓練成本上升，所以才希望行業放慢？你現在怎麼看模型公司的成長？

挖掘機：收入放緩這件事，我最近有修正之前的觀點。6、7 月的時候，我的判斷是，前沿模型可能不再有那麼強的定價權和溢價權；但現在看起來，最好的模型加上最好的產品，仍然享有溢價權，問題只是這個溢價能維持多久。

挖掘機：以我最近看到的 Codex 為例，一方面是模型能力確實更強，和上一代又拉開了一些差距；另一方面是產品更好用。加入電腦操作等能力之後，不只是模型更聰明，而是使用者能更方便地把事情做完，這會拓展使用者群體。我身邊有些朋友，原先 Codex 的用量已經減少，現在反而又用多了，依賴也更強。

挖掘機：另外，我和北美的一些朋友交流，看到 AI 程式設計能力在其他行業的滲透也在提速。其他行業的使用程度，和程式設計領域已經很高的滲透率相比，還有很大的距離。所以不能只盯著原來那批重度程式設計使用者，認為他們已經用滿了，整個市場就沒有空間。

挖掘機：這不代表開源模型的競爭消失了。企業仍然會考慮成本，也會擔心業務數據交給閉源模型之後的問題，所以會往開源模型轉。頭部模型公司同時要面對美國本土競爭對手和開源模型的競爭，壓力還是很大。但從最近的變化看，不能把所有公司的收入成長都放進同一個放緩劇本裡，至少我觀察到 OpenAI 的需求仍然很強。

三、Dario 喊慢一點：安全門檻，也可能是閉源模型的價格保護

Mr. Z：Dario 提出，前沿模型發布前應該接受更多第三方監督和檢視。AI 的安全風險是一回事，但從商業競爭看，這件事會怎麼影響行業？

挖掘機：我看過他那篇文章。客觀上，AI 繼續發展肯定有風險，特別是網路安全，這個不能否認。但我不知道他們背後真正的初衷是什麼。如果只從商業競爭的角度考慮，這樣做對頭部模型公司肯定是有利的。

挖掘機：首先，Anthropic、OpenAI 做的是最前沿的模型。如果按做得最好的模型的標準設立監管門檻，很多開源模型可能過不了那一關，發布節奏就會放慢。這樣一來，市場上真正可用的開源模型和閉源模型之間，能力差距就可能拉大，閉源模型的推理價格也更容易維持。

挖掘機：其次，每一家 AI Labs 為了維持領先和高溢價，都得不斷投入訓練，停不下來。如果多一些約束，讓這場競爭慢一點，訓練端的投入壓力也可能降低。一邊減輕訓練投入的壓力，一邊維持推理端的價格溢價，從商業上看，頭部模型公司會受益。

挖掘機：當然，Dario 本人也有理想主義的一面，不能把他的動機完全歸結成生意。但這件事不是他說了就算。中國不會願意讓自己的 AI 進展被這樣的規則卡住，美國政府也要考慮經濟成長。現在經濟和 AI 綁得很緊，如果 AI 放緩，影響不只是幾家模型公司。

四、推理賺錢，訓練燒錢：別把 AI Labs 的兩本帳混在一起

Mr. Z：如果只是把模型發布時間往後延，訓練和資本支出還在繼續，那對輝達、雲廠和資料中心的影響，會不會其實比較有限？

挖掘機：我是這麼看的。這裡要分開看訓練和推理。訓練需要持續投入，不能直接像推理服務一樣轉成當期收入；真正面向使用者提供服務、產生收入的是推理。AI Labs 現在的一個主要壓力，是為了保持模型領先，訓練端一直要花很多錢。

挖掘機：我和推上的朋友交流過一組估算。以 Anthropic 的推理業務為例，如果按每 1 GW 算力、每年約 150 億美元的租賃成本，對應約 650 億美元的推理收入去看，單看這部分，利潤率接近 80%。我想表達的是，即便現在硬件成本已經很高，推理端仍可能有很大的利潤空間。

挖掘機：模型公司的整體投入很大，不等於推理這門生意沒有利潤；模型發布放緩，也不等於所有算力需求一起放緩。 就算訓練節奏受到影響，也不是全部訓練都會停下來，更不是推理需求一起消失。現在緊缺的主要還是推理算力，推理又有這樣的利潤空間，所以我認為，對半導體的實際影響可能比較有限。

五、同樣一份算力，賣法決定利潤：開源模型越多，雲廠越不怕上游漲價

Mr. Z：雲廠這一塊呢？微軟、亞馬遜的邏輯是不是還在加強？

挖掘機：雲的邏輯還是比較好。因為同樣一份算力，你只是租給 AI Labs，和自己部署開源模型、對外提供推理服務，是兩種不同的賣法。在我討論的測算裡，自己部署開源模型去賣，能留下的利潤空間會高很多。

挖掘機：閉源模型那邊，大頭還是被模型公司拿走；而且前沿閉源模型本身規模更大，單位 token 的成本也更高。企業在雲上部署開源模型，雲廠能參與的價值就更多。因此，企業使用者越多地使用雲廠部署的開源模型，對雲廠的利潤率越有利。

挖掘機：不過，目前這部分業務和閉源模型相比，佔比還不夠大。如果開源模型部署的佔比繼續提高，對雲廠的好處也會越來越明顯。這裡不只是算力用量增加，還有同樣的算力以什麼方式變現的問題。

Mr. Z：所以越多人在雲上部署開源模型，雲廠對上游半導體漲價的敏感度反而可能下降？

挖掘機：對。開源模型用得越多，雲廠的利潤空間越大，對半導體價格和上游高毛利的敏感度就越低。 如果下游有這麼高的利潤空間，記憶體再漲一些價，對它的影響就不像低利潤行業那麼大。這也是我現在重新看 CPU、DRAM 和 HBM 邏輯的一個背景。

六、最缺的不是 GPU：這輪反彈，我優先看英特爾和 SK 海力士

Mr. Z：再具體一點，GPU、記憶體、CPU、光通訊這些板塊，哪些是你現在最看好的？不要只講半導體都便宜，直接說標的。

挖掘機：我自己優先看英特爾和 SK 海力士。按我今天看到的一份供需資料，GPU 目前屬於供需比較平衡的階段，並不是最緊缺的環節。更缺的是記憶體，特別是 HBM；另一個缺的是 CPU。所以你也能看到，SK 海力士和英特爾相對表現不錯。

挖掘機：我現在更看好 CPU 和 DRAM 的邏輯，落實到公司，就是英特爾和 SK 海力士。 HBM 仍然緊缺，而如果雲廠部署開源模型的比例繼續上升，它們對半導體價格又沒有那麼敏感，這個供需關係是我比較關注的。

挖掘機：其他還有一些緊缺環節，比如 ABF 載板、Rubin 的新材料，這些在台股和 A 股可能有更多對應的公司。設備這一塊，例如應用材料，以及一些檢測相關公司，也可以看。現在部分公司剛好調整下來，如果是做反彈，位置可能也還不錯。

Mr. Z：最近安全軟體也在漲，這部分怎麼看？

挖掘機：最近大家一直在討論 AI 的安全風險，網路安全確實是一個重要方向，這會帶來安全軟體的需求。但這些公司目前並不便宜。功率半導體我沒有做太多研究，就不展開了。總的來說，如果半導體修復，很多環節都可能上漲，但要比較誰的邏輯更強，我自己還是優先看 CPU 和 HBM。

七、升息落地可能就是反彈起點，但暴力牛市回不去了

Mr. Z：回到這週大家最關心的油價、通膨、點陣圖和升息。會不會市場反而需要一個確定的結果，讓利空落地？

挖掘機：宏觀這部分我不專業。但我的理解是，AI 帶來成長，高成長伴隨高通膨，有一定邏輯；高通膨也不一定意味著重新進入升息週期。油價這麼高，長期看也很難持續，所以在這個位置繼續很激進地看多油，我覺得不太理智。

挖掘機：我會觀察日韓這些對利率比較敏感的市場。今天看日本指數，有一點走穩的意思，接下來再觀察。如果這些市場能走穩，說明前面可能已經充分反映升息預期，真正落地之後，反而可能展開一段反彈。

挖掘機：從半導體來看，最近的基本面和 6 月底賣出時的悲觀判斷，已經有一些差別；技術面上，日韓和 A 股的一些半導體股票，也出現了底部結構。我預期 9 月下旬到 10 月，可能有一段比較好的修復，甚至可能是 7、8 月大跌以來比較好的一段。 但能不能持續創新高，要邊走邊看。

Mr. Z：可後面還有通膨、大型 IPO，市場流動性也可能被吸走。

挖掘機：所以我先把它當成反彈，不會假設重新走出 4、5、6 月那種很陡的行情。更可能是走 2 步退 1 步、走 3 步退 1 步，慢慢修復，已經過了那種暴力牛市的階段。

挖掘機：利率也不是完全不重要。5% 和 5.1%，對高利潤的 AI 業務影響可能沒那麼大；但 5% 和 10%、15%，那肯定不一樣。AI 最終還是要把 token 賣給其他行業和消費者，如果其他行業承受不了高利率、失業增加、消費能力下降，最後一樣會影響 AI。

八、美股還能創新高：標普 8000 點以上，靠的是獲利成長

Mr. Z：那看到 2026 年底，你對美股指數和半導體的判斷是什麼？還是只看反彈，不看新高嗎？

挖掘機：要分開看。我判斷美股的半導體還是可能創新高，但創新高以後能再高多少，我不確定。美股大盤也是一樣，我覺得那斯達克、標普仍然有機會創新高；但韓國、日本和 A 股，我估計未必能創新高。

挖掘機：我今天看到一組標普 500 成分股的獲利成長數據，大概在 30% 左右。做一個粗略推演：假設獲利成長 30% 左右、估值不變，以去年底約 7000 點作參照，對應的量級就在 9000 點附近。即便估值收縮一些，我還是覺得 8000 點以上有機會到。

挖掘機：所以我的判斷不是一定要靠估值繼續抬升，而是獲利本身的成長，可以給指數提供支撐。 美股整體有機會創新高，半導體以目前看到的基本面，也可能創新高，但後面的上漲幅度和走勢，不能照著前面那一輪去套。

Mr. Z：所以可以同時成立：美股有機會創新高，但上漲過程不會像 5、6 月那樣猛烈。

挖掘機：對，先看修復，再看產業的變化。新高能高多少，現在還不能確定。

九、日韓缺的不只是信心：成交量萎縮，增量資金也回不來

Mr. Z：為什麼美股有機會創新高，日韓和 A 股卻未必？這個差異能不能講得更具體？

挖掘機：首先，我認為美國的經濟情況還是相對最好，其他市場本身的經濟沒有那麼強。其次，A 股、韓股在 7 月那一輪跌得太深，要重新推到新高，需要比較大的資金量。這不只是公司基本面有沒有變好的問題。

挖掘機：再看成交量。韓國現在的日成交量，和 6 月底高位時相比，少了非常多。我提到的具體數字可能記錯，需要再核對，但方向上，當前成交量只是高位的一小部分。跌得深，重新創新高需要的資金更多；成交量卻明顯縮下來，這是我認為它們難以複製美股走勢的一個重要原因。

Mr. Z：我現場看了一下，韓股確實明顯縮量，但沒有最初說的那麼誇張。台股也有縮量，只是幅度沒有那麼大。

挖掘機：對，這兩個月除了美股之外，台股的表現相對不錯，不能完全混在一起看。日韓還有一個資金來源的問題：據我瞭解到的情況，原來有一部分中國大陸基金通過 TRS 去買日韓股票，但相關通道現在受限，這部分資金進不去了；再加上韓國散戶去槓桿之後，再加槓桿的渠道也受限，市場的增量資金就少了。

挖掘機：原來推動 AI 股票上漲的那部分資金如果回不來，光是大家重新樂觀，並不足以把價格推回原來的高度。 除非 AI 基本面出現非常大的新變化，帶來新的推動力量，否則以我目前看到的情況，還不足以支持這些市場重新創新高。

十、6 月底為什麼敢大幅減倉：基本面、頂背離、狂熱情緒同時報警

Mr. Z：你 6 月底減掉了超過 80% 的倉位。當時 5、6 月市場還那麼熱，你是看到什麼，決定先撤？

挖掘機：不是一個單獨的信號，最關鍵還是先從基本面、從行業本身看。那時候陸續發現，身邊一些公司要從閉源模型往開源模型切，原因是成本太高；有些企業原來每月給員工報銷 200 美元，後來降到 100 美元。同時，開源模型進步很快，價格又低。如果其他方面沒有新的成長，模型公司的收入增速就可能放緩，這是基本面的信號。

挖掘機：再看技術面，半導體指數、韓國、日本的一些指數，都出現了頂背離。技術指標只能作為輔助，但多個市場一起出現，就值得警惕。還有一個非常重要的信號，是所有參與者都表現得很狂熱。

挖掘機：基本面的變化、技術面的頂背離，再加上參與者的狂熱，這些信號放在一起，對我來說已經足夠構成一次大幅降低倉位的風控理由。 我不是準確預判了會跌多少，實際上 7 月跌得那麼深、那麼快，也在我的預料之外。

Mr. Z：那次下跌，在你的市場經歷裡算什麼程度？

挖掘機：至少是我遇到過短時間內跌得最深的一次。那時身邊很多人、推特上很多朋友，倉位都集中在半導體、記憶體、CPU 上面，所以跌起來非常快。但現在有些東西又反過來了：很多人非常悲觀，而 AI 的基本面，比當時最差的預期要好一些。

挖掘機：所以我會重新買一些，但至少保留 50% 現金。先看 9 月底到 10 月的反彈，後面怎麼做，還是跟著產業變化走。

Mr. Z：這次最重要的幾個判斷都講清楚了：美股年底前仍有機會創新高，但日韓和 A 股要看資金和成交量能不能跟上；半導體可能迎來修復，但不會再是 5、6 月那種陡峭的上漲；具體方向，你最看好英特爾和 SK 海力士，分別對應 CPU 和 HBM 的需求。希望這次交流，能給還有 AI 持倉的朋友一些參考，也感謝挖掘機老師今天的分享。

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