斯科特·贝森特不应再推责于债券市场

西奥多·罗斯福那句“轻声细语，手持大棒”的告诫，如今显得尤为贴切。8月中旬，美国财政部长斯科特·贝森特大张旗鼓地宣布，将加大财政部对其长期国债的回购力度。

9月9日，财政部提出回购最多60亿美元的债券；此后几乎每周一次，计划每次回购金额最高达40亿美元或以上。贝森特表示，他的目标是“推动市场回归均衡”，也就是降低政府的融资成本。

然而，要做到这一点，他需要的“大棒”远不止如此。自贝森特8月中旬宣布以来，10年期美国国债收益率已从4.65%跃升至逾5%，创下2007年以来的新高。

这并不令人意外，毕竟贝森特的干预力度微乎其微。美国的政府债务总额高达40万亿美元，相当于每次回购规模的约1万倍。这就好比你去一家借给你100万美元的银行，随手在柜台上拍上两张百元钞票，瞪着柜员，要求降低利率一样。

此次干预不仅未能达到预期效果，其背后的判断也明显失当。按照贝森特的说法，债市正因投机者推波助澜而陷入“发烧”，导致美国的借贷成本高于应有的均衡水平。

换句话说，市场交易已失灵，债券持有人并未根据基本面来定价。事实上，债市的表现恰恰符合其应有的运行规律。

失灵的政府债券市场并不难识别。这类资产对金融体系至关重要，一旦交易停滞，其他环节也会随之出现问题。例如，2020年初新冠疫情使经济停摆、企业争相套现、这些本应安全的债券价格暴跌时，美联储便出手购入美国国债。

同样，在2022年，英国政府推出一项荒唐的财政预算案，导致收益率飙升、养老金体系岌岌可危，英格兰银行也及时出手支撑本国主权债市场。

相比之下，如今的美国国债市场非但没有失灵，甚至连明显的压力迹象都看不到。9月10日，美国拍卖了220亿美元的30年期新债，收益率为5.3%。

投标金额超过发行规模的2.5倍——芝加哥商品交易所集团指出，这一倍数处于近期同类拍卖的较高区间。该交易所还称，非做市商的竞标占比高达98%，表明投资者兴趣浓厚，很可能正是受近期收益率上升的推动。

诚然，近期收益率的攀升已将美国的融资成本推升至近20年来的最高水平。但真正反常的是2010年代的低利率环境。以2007年以前的标准来看，如今的收益率其实相当正常。

在此之前的十年里，10年期国债收益率平均为5%，30年期则为5.4%。

其他衡量市场压力的指标也印证了这一点。如果债券持有人担心美国政府可能违约，他们自然会通过购买信用违约互换等衍生品来对冲风险。

然而，此类合约的保费水平并未显著上升，说明鲜有人急于投保。如果交易者担心债市失灵会导致收益率剧烈波动，他们会在期权合约中计入相应的波动率预期。

但衡量这种预期的MOVE指数，远低于几年前疫情后通胀飙升时的水平。

说到底，当前市场的运行可谓相当顺畅。美国国债面临两大问题，其中最主要的是发行量过大。距离本财年结束仅剩一个月，国会预算办公室估计，政府已借款近2万亿美元，占GDP的6.3%。

另一个问题是，政府还在推行一系列政策——从加征关税到对伊朗动武——这些举措推高了通胀，从而削弱了已发行债券的价值。投资者要求更高回报的反应，恰恰证明市场仍在正常运转。

贝森特的问题在于，这种对美国巨额债务的理性定价，使得政府的利息支出愈发难以承受。他最好的选择是放慢发债速度。但如果他执意要以高压手段迫使债券持有人就范，那他就得赶紧去找一棵巨大的红杉树来砍伐了。

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