市值蒸发近9成，这家创新药企被勒令停牌

近日，港股市场罕见上演了一场完整的IPO泡沫破裂大戏。2025年7月，眼科创新药企拨康视云-B（02592.HK）以10.10港元发行价登陆港交所，公开发售斩获78.78倍超额认购，凭借极致火爆的打新热度，成为港股18A制度下的热门科创标的，募资总额约6.12亿港元，所得款项净额约5.22亿港元，被市场寄予厚望。

但这场上市热潮完全是短期假象。上市仅14个月，2026年9月10日，香港证监会动用重磅监管权力，依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条勒令公司强制停牌。停牌前公司股价仅1.19港元，较发行价暴跌88.2%，市值从近90亿港元缩水至11亿港元，近80亿市值蒸发殆尽。

本次停牌核心原因是监管层查实IPO涉嫌人为操纵、制造虚假认购需求，通过刻意营造市场热度误导中小投资者。一场看似完美的新股发行，最终沦为资本市场违规典型，也为港股IPO生态敲响警钟。

配售数据撕裂，虚假热度浮出水面

拨康视云IPO的违规疑点，集中体现在一组相互矛盾的配售数据，也是监管认定其操纵市场的核心依据，彻底违背成熟资本市场的定价逻辑。

本次IPO初始配售比例为10%公开发售、90%国际配售。正常情况下，具备专业投研能力的机构投资者，其认购意愿是企业价值的核心风向标。但拨康视云出现极致割裂：香港散户认购超78倍；代表专业资金的国际配售仅0.89倍认购，未足额认购，意味着绝大多数机构不认可公司估值与投资价值。

更关键的是，公司利用港股规则漏洞上演“套路回拨”。在公开发售百倍超额认购的情况下，公司仅小幅调整配售比例，将国际发售占比从90%降至80%，规避标准自动回拨机制。这套操作形式合规、实质套利：对外塑造爆款IPO假象吸引散户跟风，对内将80%股份锁定在少数国际机构手中，散户可购筹码极少。同时，公司仅引入两家基石投资者，合计认购约2280万美元（约1.79亿港元），其中富策控股由知名投资人龚虹嘉全资持有，但整体仍缺乏头部长线机构背书，进一步印证机构圈层的不信任态度。

结合监管调查与业内线索，超高散户认购大概率是人为造势结果：关联资金伪装普通散户批量打新，刻意抬高认购倍数，制造供不应求的假象。接近IPO的人士透露，上市前夕公司内部极度焦虑、对认购结果毫无底气，足以证明市场热度全为人工营造，机构弃购才是真实市场态度。

股价崩盘+基本面持续恶化，合规外衣下全链条灰色被揭

虚假的IPO热度无法支撑企业真实价值，上市后拨康视云迎来股价与基本面的双重崩塌，市场信心彻底瓦解。

公司上市首日即巅峰，开盘直接破发，盘中最大跌幅超44%，收盘暴跌38.61%，顶格打新的大户单账户浮亏超41万港元，火热打新彻底沦为接盘陷阱。上市首周股价近乎腰斩，后续持续阴跌，即便2025年12月短暂反弹，也始终未能突破发行价。截至停牌前，股价较发行价暴跌88.2%，创下近年港股18A药企最差表现之一。

股价崩盘的底层逻辑是企业基本面的持续恶化。作为临床阶段眼科药企，拨康视云暂无任何商业化产品，药品营收长期为零，仅靠小额政府补助维持零星收入。公司连年巨亏，2022至2024年累计亏损超2.95亿美元，2025年持续亏损，2026年上半年净亏损4794.7万美元，同比由盈转亏，经营压力大幅加剧。

公司经营乱象频发，2025年行政开支暴涨331%，增幅远超研发投入，成本管控能力饱受质疑。截至2026年中，公司总资产仅5413.8万美元，现金流消耗极快，若无法获得新增融资，将直面流动性危机。叠加四年四次递表才艰难上市、上市后更换审计机构、高管薪酬逆势大涨等负面舆情，公司市场公信力彻底崩塌。

当然，拨康视云IPO违规事件并非单一环节的偶然疏漏，而是贯穿认购、配售、筹码管理的全链条灰色操作，全程依托港股制度漏洞，实现“形式合规、实质违规”的操纵效果，隐蔽性极强。

在整套操纵体系中，散户端是核心造势载体：关联资金伪装普通散户大规模申购，刻意拉高认购倍数，制造市场追捧假象，完美掩盖机构集体弃购的真相，为二级市场高价定价铺垫基础。机构端则是筹码操控关键，通过套路回拨机制规避监管规则，将绝大部分股份集中于少数配售主体手中，实现筹码高度集中，大幅降低后续股价运作的资金成本与波动阻力。

与此同时，建银国际、华泰国际两大联席保荐人未能履行市场“看门人”职责，未对认购资金真实性、配售合理性开展充分尽职核查，履职疏漏问题突出，后续或将面临监管追责。本次事件也暴露出港股传统配售机制的核心短板：仅审核发行流程合规性，缺乏对市场交易真实性、供需合理性的穿透式监管，为发行人与中介机构的资本套利留下充足灰色空间。

从严整治IPO乱象，重塑市场规则

本次监管层动用的第8(1)条，是港股最严厉的监管工具，仅适用于重大市场违规行为。港股历史上，汉能薄膜发电曾因该条款被勒令停牌并长期停牌至今，洪良国际则被停牌后最终遭勒令回购股份并退市，足以体现违规情节的严重性。

监管时隔14个月滞后出手，并非偶然。2026年港股IPO市场回暖，新股虚假认购、人为造热等乱象死灰复燃。证监会早在2026年7月便将IPO簿记、股份分配列为重点执法领域，严打关联资金虚假认购行为。拨康视云案正是监管“杀一儆百”的标志性案例，宣告港股IPO灰色操作的宽松时代终结。

而拨康视云这一事件也暴露了港股市场的结构性短板。一方面，传统配售机制存在漏洞，“套路回拨”成为隐性灰色操作，散户长期处于信息劣势，极易被虚假热度误导接盘；另一方面，18A制度的低上市门槛，在扶持创新药企的同时，也降低了资本操纵成本，让无实质经营能力的企业得以套路上市。

此案更是颠覆了市场认知：多数新股“上市即崩”的根源，并非二级市场炒作，而是IPO阶段的人为操纵，虚假估值提前透支企业成长空间，注定后续崩盘结局。

后市来看，拨康视云退市风险极高，若18个月内无法达标复牌，将被港交所强制除牌；两家保荐机构或将面临纪律处分；港交所也将加速修订配售规则，强化资金穿透核查，收紧IPO监管，甚至追溯核查历史同类案例。

总体来看，从百倍认购高光到强制停牌落幕，拨康视云14个月的资本旅程，是港股IPO乱象的典型缩影。监管本次重磅亮剑，彻底打破“流程合规即无责”的行业惯性，确立了实质合规、穿透监管的新准则。未来港股IPO将告别粗放炒作模式，走向透明、公平、规范的新阶段，长期存在的发行套利乱象或将被彻底根治。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）