对Citi全球TMT大会的总结与思考

昨晚美股三大指数三连跌，存储逆势走强，海力士涨超7%创新高，较正股溢价超40%，美光、闪迪分别涨超2.7%和1.5%；Meta发布个人AI智能体Muse，可替用户完成发送邮件、预订行程等任务，涨超6.5%。

近期，2026 Citi全球TMT大会召开。作为科技硬件与供应链领域重要的交流窗口，会议向市场传递出产业的长期战略与演进信息。简单做个总结。

一、闪迪：存储向公用事业化迈进

NAND和DRAM是传统意义上的强周期、高波动行业。闪迪CFO在本次大会上，试图向市场讲述一个将其重塑为类公用事业型、高盈利可持续的全新商业故事。

1. 新型商业模式NBM：让渡上限换取80%毛利

闪迪战略转型的核心，是抛弃过去逐季议价的现货模式，转向被称为NBM的长期协议。管理层给NBM设定了四条底线：时间承诺+采购量承诺+固定价格（带上下限机制）+财务担保。核心是让渡了部分价格上行空间去换取业绩确定性。

这套机制的优势在于平行配置的上下行保护。在价格下行期，客户的财务担保为闪迪锁定了利润底线。闪迪给出的数据是：即使在NBM的地板价情景下，公司毛利率依然能维持在80%左右。目前，NBM已占闪迪总位元出货量的50%，目标在2028财年达到三分之二，且只面向头部云厂商。

2. 需求侧：Agent推理时代的KV缓存需求

在需求端，闪迪将NAND行业总潜在市场TAM从长期的500亿美元，看高至2027年的5000亿美元。背后的逻辑是AI推理。

在推理阶段，大模型需要保存海量的上下文中间信息，以减少重复计算，这就是KV缓存。随着Agent并发用户数增加、上下文窗口从32K拉长到1M甚至更高，KV缓存对存储容量的需求呈指数级上升。这也使数据中心业务（目前占闪迪收入38%）成为未来几年最具弹性的增长引擎。

3. 供给纪律与HBF

面对指数级上升的需求，闪迪保持了较为克制的供给纪律。公司表示，产能规划严格控制在中高双位数，产出的增加将依赖于节点迁移（如BiCS8向BiCS10演进）带来的单片晶圆效率提升，而不是盲目新建晶圆厂。这种纪律确立了其单位新增Bit资本开支持续下降的成本壁垒。

此外，闪迪与海力士、谷歌、Meta联合推进的高带宽闪存HBF标准，旨在让大容量闪存更靠近CPU/GPU，补足推理算力的内存短板。产品计划于2027年送样，目前尚未计入公司的长期财务模型，也将成为未来一个非常具有爆发潜力的点。

二、AMD：第二曲线

AMD在本次大会上的叙事逻辑发生了明显转变，从追赶英伟达的第二供应商，升级为横跨GPU+CPU+自适应计算的平台型受益者。

1. 需求结构切换：Agentic AI催动服务器CPU

这是AMD释放出的核心增量信息。去年还偏紧的服务器CPU供给，今年下半年预计将实现同比80%以上的增长，且明年增速将保持70%以上。背后原因是Agentic AI在企业级的迅速扩散。

Agent需要长驻后台，检索私有数据、执行编排、操作各类工具软件，每一个Agent任务都需要一个独立的沙盒来保障数据安全与上下文隔离，这就导致CPU核心与内存消耗量飙升。AMD将服务器CPU的2030年总潜在市场规模从600亿美元大幅上修至2200亿美元以上，并定下了50%市场份额、打造千亿美元CPU业务的目标。

2. GPU系统级突围

AMD明确了MI450/Helios系统的产能爬坡路径：Q3确认首批收入，Q4显著跃升，2027年全面放量。但它也表示，当前难点不是单颗GPU流片，而是机柜级系统的复杂度。液冷、机械结构、供电、互联网络以及与ODM的配合验证，都需要以周为单位的严密执行。同时，先进封装、HBM及核心基板供给，依然是其业绩上限的关键约束。

3. 盈利预期和毛利率

针对市场担忧MI系列GPU毛利率低于公司平均水平的问题，AMD给出了预期：接受短期毛利率百分比稀释，但强调服务器CPU的高毛利、嵌入式业务的触底复苏将提供对冲。更重要的是，市场应该关注数据中心收入扩张+毛利额增长+慢于收入增速的运营费用所带来的经营杠杆，这是支撑EPS长期走高的核心。

三、Lumentum、Lightmatter：寻找下一个HBM

Lumentum和Lightmatter在访谈中都提到了光互联架构与瓶颈。

1. 架构路线：NPO率先突围、ELS路线确立

Lightmatter指出，在光互联标准OCI落地后，市场焦点已从CPO转向NPO。Lightmatter给出的时间表：NPO将于2027年入市，2028年大规模普及；CPO的规模化时间线仍维持在2028-2029年。这也消除了架构上的不确定性。

Lumentum给出的数据，未来Scale-up市场中，CPO与NPO的份额大约各占一半。但在NPO市场中，超过75%的方案将采用ELS（外部光源），而非集成光源。背后的核心逻辑在于热管理与可靠性：光学引擎离GPU等发热源太近，极易导致激光器失效。将大功率激光器外置，既满足高密度封装需求，又解了散热难题。预计将在2027年下半年发货首个ELS设计产品。

2. CPO的瓶颈是测试产能而非技术

CPO进展缓慢的核心瓶颈在测试基础设施。目前CPO交换机的年产量仅为数千至上万台，而行业实际需求是这一产能的近百倍。能够提供晶圆级测试设备的供应商处于严重稀缺状态，先进光电测试设备环节被低估。

Lumentum给出了三波扩产计划，核心扩产纪律是只增加、不牺牲，即不通过削减现有EML产能来生产高功率激光器。这也侧面反映了当前供应链各环节处于紧绷状态，容错率较低。

3. 寻找下一个HBM

在激光技术路径上，由于单器件激光功率已逼近400mW的物理极限，未来提升带宽只能靠堆叠数量。例如Lightmatter采用了基于GaAs材料的激光阵列（单芯集成128个激光器），其将激光器和光纤定性为下一个HBM。这意味着，在GPU和HBM的产能瓶颈被逐步突破后，光互联的底层材料（高功率CW激光器、特种光纤）将接棒成为算力链条上紧缺、享受高稀缺溢价的资产。

高功率激光器有非常高的技术门槛：必须同时满足高功率、极低RIN噪声、窄线宽，以及无跳模（Mode-hop free）。在硅光技术中，一旦激光器发生跳模，整个光链路就会宕机。要在量产封装中同时保持这四项指标的一致性，难度很高。目前具备这种高功率激光器量产能力的企业屈指可数，以Lumentum与Coherent为主。

四、总结

现在市场有些精神内耗，一方面担忧大模型ROI无法覆盖资本开支，另一方面又被宏观博弈的扰动反复拉扯。但关键还是供需与商业模式：

第一，需求端增长极：市场的担忧本质上还停留在Chatbot能赚多少订阅费。但近期Astra、Muse等都表明，当AI开始以Agent形态长驻后台，独立排查代码、处理报表、甚至深度参与下一代AI研发（RSI）时，算力的商业模式已经发生了转变。它不再是售卖SaaS软件的附加值，而是在置换劳动力。如果让AI干活的单位算力成本更低，这场算力竞赛就不存在所谓的需求见顶。

第二，供给端木桶效应：在确定需求刚性后，下一步是寻找产业链上最短的那块木板。过去GPU和HBM是最大瓶颈，而现在物理网络互连与晶圆级测试，正在成为新的瓶颈环节。

谷歌向6D Torus架构跃迁，以及高通、亚马逊、康宁的光互联长单，都印证了NPO/CPO架构下的高功率CW激光器、特种高密度光纤以及先进光电测试设备，或将成为下一个HBM。市场会给予那些产能最受限、扩产周期最长、技术壁垒最高的核心环节稀缺溢价。

第三，商业模式自我进化：传统硬件投资周期都是：需求爆发——持续扩产——产能过剩——价格崩塌。但这一轮周期中，核心厂商展现出了极强的商业纪律。

闪迪推行的NBM，通过要求大客户提供量价承诺与财务担保，锁定了80%左右的地板毛利率；博通、戴尔通过庞大的在手积压订单，将业绩能见度拉长到2027甚至2028年。底层硬件供应商正在通过技术壁垒+长期协议，将自身商业属性从强周期的制造商向类公用事业平台转型。前提是保证供需纪律。

或许科技的魅力，正是在产业演进中不断修正锚点。

$SK海力士(SKHY)$ $美光科技(MU)$ $Lumentum控股(LITE)$

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