Salesforce, Inc. $CRM FY2027 第二季財報解析

• 藍色備註是大叔的想法
• 紅色備註是特別請大家要注意的字眼
• 紫色備註是女兒喜歡的顏色，我只是拿來做分類

全年財測調整

公司將 FY27 全年營收指引從原本的 459～462 億美元，小幅上修至 461～464 億美元，中值大約增加 2 億美元。如果用固定匯率來看，上修幅度約 3 億美元。

拆開來看，其中約 2 億美元來自尚未完成交割的 Contentful 與 Fin 併購貢獻，約 1 億美元來自有機成長上修，另外還有約 1 億美元的匯率逆風。這次營收財測確實有往上，但幅度其實不算大，而且其中一部分還是靠併購帶進來。

GAAP 稀釋 EPS 指引從原本的 7.93～7.99 美元，直接上修到 10.21～10.25 美元；Non-GAAP EPS 也從 14.06～14.12 美元，大幅提高到 16.67～16.71 美元。

乍看之下，好像獲利能力突然開掛。但這次 EPS 大幅上修，不是本業突然變得更會賺，而是策略性投資的公允價值利得。也就是 Anthropic 股權價值上升所帶來的貢獻。

反過來看營業面，GAAP 營益率指引甚至從 20.6% 下修到 20.1%，Non-GAAP 營益率則維持 34.3%不變。

EPS 往上很多，但本業的營業槓桿其實沒有同步變漂亮。

需要注意的訊號

1. EPS 暴衝來自投資利得本季 GAAP 淨利裡面，有高達 26.13 億美元來自策略性投資組合的公允價值利得。按照公司揭露，稅後約貢獻 每股 2.43 美元。如果把這筆投資利得拿掉，來自核心營運的 EPS 成長，就會比財報 headline 看起來弱很多，甚至可能出現年減。
2. 股票回購開始大量靠舉債上半年新增舉債淨額達到 248.42 億美元，非流動負債也從年初的 104.39 億美元，直接增加到 392.88 億美元。利息費用由去年同期的 6,700 萬美元暴增到 4.73 億美元。背後的原因，就是公司正在執行 250 億美元的加速股票回購計畫（ASR）。現在的庫藏股買回，已經不是單純靠自由現金流慢慢買，而是加入了槓桿。這種做法短期當然可以快速降低流通股數、支撐 EPS，但代價就是資產負債表的槓桿上升，未來利息支出也會一起增加。所以看回購不能只看到「公司很有信心」。還要看這些股票到底是拿現金買，還是先借錢回來買。
3. 成長比較快的，不是最核心的應用軟體本季 Data 360、Headless Platform 與其他業務年增 20%，快於 Agentforce Apps 的 8%。而 Agentforce Apps 裡面，才包含大家比較熟悉的 Sales、Service、Marketing、Commerce、Slack 等核心產品。所以公司整體營收雖然還能成長 11%，但裡面有相當部分的增量，來自 Informatica，以及資料、整合與平台型產品。核心應用軟體本身，目前還是偏中低個位數到高個位數的成熟成長狀態。
4. 現在把整體成長率往上拉的，到底是哪一塊。如果未來 Data 360、Agentforce 與 Informatica 能反過來帶動 Sales Cloud、Service Cloud 等核心產品加速，那故事就會更完整。但目前這個證據還沒有完全出來。

損益表與盈利能力

本季營收 113.45 億美元，其中訂閱與支援收入為 108.20 億美元，占總營收約 95%，仍然是公司最主要的收入來源。

• 專業服務及其他收入則為 5.25 億美元，較去年同期的 5.46 億美元小幅下降。
• GAAP 營業成本占營收比重由去年同期的 22% 升至 23%，主要受到 Informatica 併入後的成本結構，以及無形資產攤銷增加影響，因此 GAAP 毛利率也從 78% 降至 77%。
• 費用端來看，本季研發支出 16.87 億美元，約占營收 15%；行銷與業務費用 38.59 億美元，占營收 34%，跟去年同期差不多；一般及管理費用則為 7.25 億美元，占營收約 6%。
• 重組費用，去年同期只有 400 萬美元，這一季增加到 9,400 萬美元。
• 最後反映在獲利率上，GAAP 營益率為 20.5%，比去年同期的 22.8% 下滑 2.3 個百分點；Non-GAAP 營益率也從 34.3% 小幅下降到 34.1%。

所以雖然管理層強調公司正在轉型成所謂的 「lean, agentic enterprise」，也就是更精實、更大量運用 AI Agent 的企業組織，但至少這一季，還沒有看到這套故事真正轉化成更高的營業利益率。

目前看到營收還在成長，但利潤率沒有跟著擴張。大叔認為比 EPS headline 更值得注意。

異常項目：26.13 億美元投資利得

本季損益表裡公司認列了 26.13 億美元的策略性投資公允價值利得，六個月累計更高達 31.71 億美元。去年同期只有 600 萬美元。這個直接改變整張損益表。按照財報附註，這筆投資利得對 GAAP 稀釋 EPS 的貢獻約為 2.43 美元；如果按照公司 Non-GAAP 的稅率計算，則約貢獻 2.53 美元。而且公司的 Non-GAAP EPS 並沒有把這筆投資利得排除掉。公司公布的 Non-GAAP EPS 5.90 美元，裡面包含這筆非現金、一次性，而且高度受到市場估值影響的投資收益。

市場普遍認為主要來自 Anthropic 少數股權價值上升，但公司在本次文件裡並沒有把每個投資標的拆開揭露，因此這部分仍然要保留一點判斷空間。但不管標的是誰，這種收益不能直接拿來當成核心軟體業務的獲利能力。

乾淨核心 EPS：兩種口徑拆解

• 口徑A（更保守的算法）：進一步檢查 SBC、無形資產攤銷、重組費用等調整項目，看看哪些雖然被公司列為 Non-GAAP 排除項目，但其實具有持續性的經濟成本，也就是把無形資產攤銷也視為真實經濟成本來看。尤其 Salesforce 這類大型軟體公司，SBC 本來就不是偶爾出現一次的東西。如果每年都有，而且金額一直很大，那完全把它當成「不存在的成本」，大叔自己會比較保留。
• 口徑B（較寬鬆、也是市場比較常用的算法）：從公司公布的 Non-GAAP EPS 5.90 美元出發，再把策略性投資公允價值利得約 2.53 美元扣掉。這樣算下來，比較接近本業的 Non-GAAP EPS，大約只有 3.37 美元。這個數字才比較適合拿來跟去年同期比較，也比較能看出公司核心軟體業務到底有沒有真的產生更好的營業槓桿。

這季財報最容易讓人誤判的，就是 EPS 看起來太漂亮。公司公告 Non-GAAP EPS 5.90 美元，第一眼很猛；但裡面有大約 2.53 美元來自投資部位的公允價值上漲。扣掉之後，跟本業比較有關的數字（口徑B）大約剩 3.37 美元。核心 Agentforce Apps 目前只有 8% 成長、營益率沒有擴張，另一方面公司又開始大量舉債回購股票。

Anthropic 漲很多當然很好，帳面獲利看了也很爽。但大叔還是希望 Salesforce 自己的軟體越來越會賺錢，不是每天打開財報先看 Anthropic 今天又值多少。

採比較嚴格的口徑A，把無形資產攤銷也視為真實經濟成本，那本季核心 EPS 其實比去年同期衰退約 5%。就算採比較寬鬆的口徑B，核心營運 EPS 成長大約也只有 15.8%。

跟財報 headline 上看到的 EPS 年增 103%，差距非常大。表面上獲利幾乎翻倍，但來自本業的獲利成長，其實沒有那麼誇張。原因就是策略性投資組合的公允價值利得，把整體 EPS 放大了大約 6～7 倍。比較有參考價值的，還是前面拆過的口徑A與口徑B。

有效稅率方面，本季 GAAP 稅前所得為 45.52 億美元，所得稅費用 10.26 億美元，有效稅率約 22.5%，較去年同期的 21.6% 小幅上升。

業務分部

從 FY27 第一季開始，Salesforce 也重新調整了分部揭露方式。現在公司把業務分成兩大類：

• Agentforce Apps涵蓋 Sales、Service、Marketing、Commerce、彈性額度，以及 Slack。這一塊比較接近大家傳統認知中的 Salesforce 核心應用軟體業務。
• Data 360、Headless Platform 與其他包括 Data 360、Informatica、MuleSoft、Tableau 等資料、整合與平台型產品。

我們更容易看清楚，未來 Salesforce 的成長到底是來自核心 CRM 應用本身，還是更多來自 Data、AI、整合平台與併購產品。

接下來就是 Agentforce 能不能真的把核心 Apps 的成長率往上拉。如果核心 Apps 還是只有中高個位數成長，但整體公司靠投資利得、併購跟資料平台撐住 headline，那估值就不能只看那個很漂亮的 EPS。最怕的是數字很好看，但你沒有先搞清楚它到底是怎麼來的。

地理分布與區域成長

本季美洲區營收 74.04 億美元，固定匯率成長 10%；歐洲區 27.64 億美元，成長 13%；亞太區 11.68 億美元，成長 12%。管理層特別點名北美、日本與英國，是本季新增年化訂單淨值，也就是 NNAOV，成長最明顯的幾個市場。歐洲與亞太固定匯率成長率，已經連續兩季高於美洲。Salesforce 的邊際成長來源，正在慢慢往海外移動。尤其歐洲，管理層在法說會上提到大型 Agentic 導入案例，包括瑞士的大型企業客戶，AI Agent 的企業級採用並不是只有北美市場在跑。這對 Salesforce 是好事。因為美洲本來就是最成熟的市場，如果歐洲與亞太可以持續跑得更快，會替整體營收成長多提供一點支撐。但目前來看，還比較像「海外市場在加速」。

舊分部來看，核心 Apps 還是有點卡

雖然 Salesforce 從 FY27 第一季開始調整揭露方式，但公司在附錄中仍然保留舊分部資料，方便市場做過渡期比較。

從這個口徑看：

• Agentforce Sales 年增 9%，表現還算穩定。
• Agentforce Service 年增 5%，如果把本季開始重新分類進來的部分 Agentforce 貢獻算進去，實際大約是 7%。

比較弱的還是 Marketing 與 Commerce，合計約 -1% 到 -2%。

雖然說已經看到一些早期復甦跡象，但自己也很老實地承認，現在還不能說這是一個可持續趨勢。反過來看，Agentforce 360 Platform、Slack 與其他年增高達 43%，反而是舊揭露架構裡最強的成長來源。

本季跑得快的，不是傳統 CRM 核心應用，而是資料、平台、整合與新 AI 產品。

Data 360 看起來很快，但併購貢獻不能忽略

再往下拆「Data 360、Headless Platform 與其他」這個分部。本季年增 20%，非常漂亮。但其中 Informatica 併購本身就貢獻了 4.56 億美元，約占這個分部營收 12.6%。如果把這部分拿掉，實際有機成長率就會明顯低於 20%。所以 Salesforce 整體營收年增 11%，裡面有不小一部分來自Informatica 併購、Data 360、整合平台，以及新興 AI 產品。來自「AI 幫原本 Sales Cloud、Service Cloud 這些核心產品重新加速」的有機成長，目前還沒有大到可以完全改變公司的成長曲線。

因為兩種成長來源，最後的經濟價值不太一樣。

• 核心應用軟體如果重新加速，既有客戶願意加席位、升級、提高使用量，毛利率高、續約率也高，這對估值最漂亮。
• 但成長更多來自併購、資料層與整合層，就會多出整合成本、無形資產攤銷，以及短期較低的邊際利潤率。

Technology 營運數據

Agentforce 與 Data 360 合計 ARR 已經達到 38.94 億美元，接近 39 億美元，年增超過 210%。其中：

• Agentforce ARR：15 億美元，年增超過 240%
• Data 360 ARR：24 億美元，年增超過 200%
• Data 360 內含 11 億美元 Informatica Cloud ARR

Agentforce 從本季開始把 Slackbot 與 Headless 360 納入計算，因此跟過去季度相比時，口徑已經有所改變。

AWU 使用量持續爆發

本季 Agentic Work Unit，也就是 AWU，達到 32 億件，季增 97%，累計已經交付 70 億件。Slack AWU 季增更高達 133%。Slackbot 上線五個月，活躍用戶就突破 100 萬，季增超過 150%；而且自 Slackbot 推出之後，客戶升級到進階 Slack 版本的比例已經增加三倍。至少 Salesforce 目前看到的 usage 數據還在往上。

MCP 呼叫量 6 倍成長

本季 MCP Server 每週呼叫量增加 6 倍。傳統人類應用的使用量並沒有下降，MCP 呼叫是額外疊加上去的。

AI Agent 會不會最後把傳統 SaaS 介面吃掉？

目前看到的不是「Agent 取代人類使用 SaaS」，而是 Agent 在既有應用上面增加一層新的使用量。如果這個趨勢持續成立，對 SaaS 公司來說當然是最好的劇本。因為不是舊收入被新模式取代，而是多了一個新的消費層。生產環境客戶持續增加本季付費生產環境客戶新增 2,000 家，季增 70%。A1E，也就是 Agentforce 1 Edition，以及 A4X，Agentforce for Apps 等進階綁定方案，訂單季增都超過一倍。Data 360 本季導入 104 兆筆資料記錄，年增 355%。其中透過 Zero Copy 導入的資料量高達 82 兆筆，年增 731%，另外還處理了 22TB 非結構化資料。

Data 360 不只是 CRM 裡的一個附加功能，而是開始變成 AI Agent 背後的資料層。這也是為什麼 Salesforce 這麼重視 Data 360。Agent 再聰明，如果企業資料接不起來、權限控不好、治理做不到，最後也很難進正式生產環境。

Claudeforce：故事很大，但目前還沒營收

公司也宣布與 Anthropic 合作推出 Claudeforce。就是把 Claude 的推理能力，直接接到 Salesforce 的資料、應用與治理層。產品預計在 9 月 Dreamforce 正式 GA。目前還在內部高階主管以及少數大型客戶提前使用階段，尚未貢獻實質營收。所以這一塊大叔現在會先放在「潛在催化劑」，而不是直接放進估值模型。

到底怎麼收錢？

Salesforce 現在其實同時在試很多種 AI 定價方式：

既有的 席位制／Agent 數量計價、Flex Credits 消費式計價、純用量計價，甚至是 按結果收費，也就是 outcome-based pricing。

一家大型數位平台客戶，在六個月內把 activation agent 的 AWU 使用量放大 14 倍，現在雙方正在談一筆約 4,000 萬美元、按成果收費的合約。客戶一開始不用先買一大堆seat，也不用預估自己到底會用多少 AI，只有做出結果才付錢，採用門檻自然更低。但對 Salesforce 自己也有一個問題：營收會變得比較難預測。

傳統 SaaS 最大的優點，就是 seat × price，大概知道一年可以收多少。但如果開始變成 usage-based、flex credits，甚至 outcome-based，未來收入會更跟使用量、成交結果綁在一起。管理層也坦承，目前還受限於過去按席位計價的商業模式，定價機制還沒有完全優化到能真正反映 Agent 帶來的價值。所以目前 Agentforce ARR 年增 200% 以上當然很好看，但大叔不會直接把這個速度線性外推好幾年。因為公司現在連「到底怎麼收錢最好」都還在測。

AWU、Slackbot、MCP、Data 360，這些 usage 數據都證明企業開始把 Agent 放進正式環境。

1. 這些 AI 使用量能不能反過來把核心 Sales、Service、Marketing 重新拉回更快的有機成長。
2. 公司到底要怎麼把這些使用量轉成最穩定、最有利潤的收入。

現在看到的是 adoption 已經跑在前面，但 monetization 還在追。而且整體 11% 成長裡，Informatica、Data 360、平台與整合業務幫了不少忙，核心 Apps 還沒有真正全面復甦。

所以大叔會把 Salesforce 定義成AI 使用量是真的，貨幣化也開始了，但「AI 是否已經重新加速整間公司」這件事，證據還不夠完整。如果未來 Agentforce 可以把核心 Apps 從 5%～9% 拉回雙位數成長，同時 outcome-based pricing 又能證明比傳統 seat 模式更賺錢，那 Salesforce 的估值邏輯才有機會重寫。

資本支出現金流與資產負債表

OCF 年增 71%、FCF 年增 81%，乍看之下好像現金流突然進入加速期。但往下拆之後，大叔會比較保守一點看。

本季營運資本變動其實是明顯的負向拖累，合計約 -21.05 億美元。其中最主要的兩項，一個是未賺收入季減 15.77 億美元，另一個是應收帳款增加 13.96 億美元。

未賺收入下降，本身跟訂閱業務的收款季節性有關，不一定代表需求轉弱；應收帳款增加，則反映部分營收還沒有完全轉成現金。所以這一季 OCF／FCF 的高成長，不能解讀成營運效率突然大幅改善。去年同期基期本來就偏低，當時 OCF 年減 17%、FCF 年減 20%。這一季比較像是 低基期回升，而不是已經確認進入一個新的現金流加速週期。所以大叔不會直接把 71%、81% 這種增速一路外推到下半年。

• 本季現金及約當現金為 83.10 億美元，有價證券 30.93 億美元，合計流動性資產約 114.03 億美元。
• 非流動負債卻從 2026 年 1 月底的 104.39 億美元，大幅增加到 392.88 億美元。
• 上半年現金流量表也顯示，公司「舉債發行淨額」高達 248.42 億美元。
• 利息費用從去年同期的 6,700 萬美元，增加到 4.73 億美元，單季多了大約 4.06 億美元。

Salesforce 的股票回購，已經明顯加入槓桿。股東權益也因此出現很大的變化。公司股東權益由年初的 591.42 億美元，下降到 383.78 億美元，原因就是庫藏股金額從 322.28 億美元增加到 550.22 億美元。

上半年公司總共執行約 273.32 億美元股票回購。回購效果直接，流通股數年減約 1.41 億股，降幅約 15%。這當然會幫 EPS。分母少了，EPS 自然漂亮。但這裡一定要跟前面的核心 EPS 拆解一起看。因為這一季的 EPS，一邊受到投資利得放大，另一邊又受到大規模回購降低股數的幫助。也就是說，headline EPS 的改善，不完全等於本業獲利能力同步改善。

根據 2026 年 8 月 27 日提交的 10-Q，公司在 2026 年 3 月正式發行 250 億美元無擔保優先票據，也就是 March 2026 Notes，到期日從 2028 年一路延伸到 2066 年。這筆發債淨收益主要就是拿來支應 250 億美元加速股票回購計畫（ASR）。首批已交割約 1.03 億股，平均價格約 198.34 美元，大約占預計總回購股數的 80%，最終結算預計在 FY27 第三季完成。

所以「舉債買回股票」這件事，是公司正式揭露的事實。另外，公司也在 2026 年 3 月簽署一筆 60 億美元、五年期無擔保定期貸款。這筆錢的用途，是全數償還原本為收購 Informatica 所設立的兩筆過渡性融資，包括 40 億美元 364 天期以及 20 億美元三年期信貸。

截至本季底，這筆 60 億美元 term loan 已經全數動用。公司不只是借錢回購股票，連 Informatica 原本的短期過渡融資，也已經正式轉成長天期負債。Salesforce 的資本結構以前比較像高現金流、低槓桿軟體公司，現在則開始明顯使用債務做資本配置。

如果公司認為股票被低估，而自由現金流又足以覆蓋未來利息支出，適度加槓桿買回股票，理論上可以提高股東報酬。但問題是，這次規模不小。而且剛好發生在本業營益率沒有擴張、核心 EPS 沒有 headline 那麼強的時候。

所以這筆回購是公司正在用更高的財務槓桿，去放大每股數字。

投資利得把淨利拉高、回購把股數壓低、舉債把回購速度放大。很可惜本業沒有同步變強。如果未來 Agentforce、Data 360 把核心應用成長拉起來，營益率也重新擴張，那現在這些財務操作只是加速器。但本業成長還是只有溫和回升，利潤率又沒有改善，那靠投資利得加上舉債回購撐出來的 EPS，就要打點折扣。

(這件事讓大叔個人不喜歡，用借錢來美化自己的數據)

管理層電話會議精華重點與指引

這一季 Marc Benioff 在法說會上只強調一件事，SaaS 會不會被 AI Agent 吃掉？

Benioff 幾乎整場都圍繞著「SaaSpocalypse 已經被證偽」這個論點打。他提到幾個數字：淨新增年度訂單價值 NNAOV 創四年新高、客戶流失率接近歷史低點、A1E／A4X 訂單季增超過一倍、合約年限拉長，以及 MCP／CLI 呼叫量成長 6 倍。

AI Agent 不是把 CRM 幹掉，而是要靠 CRM 才跑得起來。因為 Agent 最後還是要吃企業資料、權限、工作流程、客戶紀錄與治理架構，這些剛好就是 Salesforce 原本最強的地方。

財務長 Robin Washington 的語氣就保守很多。她比較沒有一直講「SaaS 末日論已死」，而是把重點放在營運數據上：NNAOV 是四年來最強，這讓公司維持在「下半年有機營收重新加速」的軌道上。另外，公司本季也有一些管理層調整。前 IR 主管 Mike Spencer 即將轉任其他職務，由 Mark Murphy 接任投資人關係主管；Miguel Milano 則正式升任總裁暨營運長。

法說會問答精華與產業分析師解讀

1. Claudeforce：故事已經準備好了，現在要等營收證明
   1. Kirk Materne（Evercore ISI）問：Claudeforce 到底要怎麼透過 Salesforce 的業務團隊真正賣出去？Anthropic 跟 Salesforce 的 sales team 又要怎麼一起合作？
   2. Miguel Milano 的回答：產品會在 9 月正式 GA，Dreamforce 期間幾乎每一位 Salesforce 業務代表都會拿 Claudeforce 出來展示，而且客戶必須升級到更高階版本才能使用。
   3. Claudeforce 不是一條獨立的新產品線，而是一個推動客戶升級高階版本的工具。所以它的貨幣化邏輯，還是延續 Agentforce 與 Headless 的策略：先把客戶往更高階方案推，再從升級、用量與後續 agent consumption 裡面賺錢。大叔暫時還不會把 Claudeforce 算進太多估值。現在仍然是內部搶先使用，加上一些高階客戶提前試用。但整場法說會沒有給出 Claudeforce 的獨立 ARR、定價、平均升級幅度，甚至第一批簽約客戶金額都沒有。
2. Agentforce：滲透率只有 5%，上檔很大，但基期也真的很小
   1. Elizabeth Porter（Morgan Stanley）追問：Agentforce ARR 裡面，到底有多少是進入生產環境的付費客戶，而不是試用？另外從試用到正式付費，轉換週期有沒有開始拉長？
   2. Miguel Milano ：本季 Agentforce 訂單年增達三位數（翻倍以上）；其中 50% 的訂單來自既有客戶回補 flex credits。本季另外新增 2,000 家付費生產環境客戶，季增 70%。目前只有大約 5% 的 Sales／Service 知識工作者用戶，升級到高階版本。
   3. 這裡可以同時看到利多跟風險。利多：如果只有 5% 用戶升級，那後面可以交叉銷售的空間還非常大。Salesforce 手上本來就有龐大的既有客戶群，只要 Agentforce 證明 ROI，可以不用靠大量新增 logo，光是把舊客戶往上升級，就足以帶來很大的增量收入。但另一面也不能忽略。現在 Agentforce ARR 年增 210%、240% 看起來很猛，很大一部分也是因為基期還非常小。50% 訂單已經來自 flex credits 回補。Agentforce 的貨幣化模式正在從傳統「買多少 seat」慢慢往 consumption-based 走。傳統 SaaS 很舒服，一年簽多少 seat，大概知道未來 12 個月收多少錢。如果未來收入越來越依賴 usage、credits，甚至 outcome-based pricing，那營收會更貼著客戶實際使用量跑。
3. Anthropic：Benioff 自己把投資價值跟回購連在一起了
   1. John DiFucci（Guggenheim）問 ：NNAOV、低流失率，以及市場對 SaaS 末日論的疑慮。
   2. Marc Benioff 的回答：市場不要忘記 Salesforce 手上的 Anthropic 股權，現在的價值已經非常可觀，甚至拿它跟自由現金流以及客戶基礎價值放在一起比較，並表示這也是為什麼他告訴財務長 Robin，要盡量在好的價格回購 Salesforce 股票。
   3. 管理層自己把 Anthropic 股權價值與 Salesforce 的資本配置決策放在同一個框架裡思考。因為本季 Salesforce 的 EPS 已經被 Anthropic 等策略投資的公允價值利得大幅拉高；同一時間，公司又發行 250 億美元債券執行 ASRSalesforce 一方面因為 Anthropic 投資增值，讓帳面淨利與資產價值變得更漂亮；另一方面，管理層又願意提高槓桿，把資金拿去回購自己股票。Anthropic 股權價值是他們評估公司整體價值與股票回購吸引力時的一部分。

這場法說會，大叔覺得管理層其實回答AI Agent 目前看起來沒有把 Salesforce 吃掉，反而正在增加 Salesforce 平台上的使用量。這點從 NNAOV、AWU、MCP、Slackbot、Agentforce 付費客戶數來看，證據越來越多。再來Salesforce 手上龐大的既有客戶群，給 Agentforce 很大的 upsell 空間。現在只有 5% 的知識工作者升級高階方案，理論上後面還有很大的餅可以吃。

Claudeforce 還沒有營收證明，Agentforce 的最佳收費模式也還沒完全找到。再加上管理層現在把 Anthropic 股權價值、舉債回購、AI 產品升級全部放在同一個資本配置故事裡，財報會比以前複雜很多。

AI adoption 已經不用再證明，接下來要證明的是 monetization。有一堆 Agent 在系統裡跑當然很帥，但最後還是要回答這些 Agent，到底能幫 Salesforce 多收多少錢。

另外，Contentful 與 Fin 兩筆併購案預計會在未來幾週陸續完成交割。公司目前已經把這兩筆交易的影響納入大部分 FY27 財測裡，唯一沒有納入的是 cRPO。公司也有加上一個前提：上述財測成立的條件，是兩筆交易必須順利完成交割。

如果交割時程延後，或交易條件出現變化，後續營收與獲利指引也可能需要重新調整。

投資亮點與風險提示

投資亮點：

• cRPO 固定匯率成長率連續兩季加速至 14%，優於財測，反映訂單能見度改善。
• Agentforce ARR 年增逾 240%，AWU 季增近倍，AI 消費量呈現指數型擴張軌跡，且滲透率（僅 5% 知識工作者升級高階版）仍處早期階段，中期交叉銷售空間仍大。
• 與 Anthropic 深化合作（Claudeforce），若能成功轉化為可計費產品線，有機會為既有龐大客戶基礎，帶來額外貨幣化槓桿。
• 資本回報決心明確：自成立以來累計回饋股東 $631億，本季股數年減 15%，對每股指標具持續稀釋抵銷效果。

風險提示：

• 獲利品質風險：本季 GAAP/Non-GAAP EPS 年增逾100% 的頭條數字，主要為策略性投資公允價值利得放大所致，核心 EPS（口徑A）實際年減約 5%；若 Anthropic 或其他策略性投資標的估值出現反轉，未來季度可能出現對稱性的 EPS 逆風。
• 財務槓桿風險：上半年新增舉債 $248億 支應庫藏股回購，利息費用單季年增逾 6 倍，若 AI 相關資本市場情緒降溫或利率維持高檔，財務成本壓力將持續侵蝕本業獲利。
• 核心業務成長放緩：剔除 Data 360/Informatica/無頭平台等貢獻後，傳統核心應用軟體（Agentforce Apps 分部）僅成長 8%，行銷雲與商務雲仍為負成長，本業有機成長動能不如頭條數字亮眼。
• Claudeforce 尚未貨幣化：目前完全處於示範/內部使用階段，9月才 GA，能否於財報中產生可衡量貢獻仍是未知數，過度樂觀定價此敘事存在預期落空風險。
• 併購整合與交割不確定性：Contentful（約 $15億現金）、Fin／Intercom（約 $36億現金）尚未完成交割，加計已於 4 月完成的 Qualified.com（約 $12億），FY27 迄今代理式 AI 相關併購總金額已達約 $63億，財測附帶交割前提條件，若交易延遲或未能如期完成，將直接影響財測達成率；三筆併購同時進行也墊高了整合執行風險與商譽減損的長期潛在壓力。
• 貨幣化模式尚未定型：管理層在法說會中承認「按結果計價」等新興模式仍屬摸索階段，且 50% 的 Agentforce 訂單來自既有客戶回補彈性額度而非新客戶開發，顯示目前的高速成長有相當比例建立在既有客戶群的消費強度提升，而非淨新客戶滲透率擴大，長期營收可預測性與傳統訂閱制相比明顯降低。
• 管理層敘事與量化揭露落差：執行長在法說會中大量援引軼事型案例（如個別客戶會議見聞）佐證「SaaS 末日論已破滅」，但對應的量化佐證（如 Claudeforce 專屬 ARR、定價、首批客戶簽約金額）付之闕如，此類敘事與數據落差本身即是評估管理層溝通品質與財報可信度時應納入考量的軟性風險因子。

估值分析

以 2026 年 9 月初收盤價約 $256/股（52週區間約 $148-277）為參考基準，淨負債以 $392.88億（非流動負債，本季無流動負債部分）減現金及約當現金與有價證券合計 $114.03億，計得約 $278.85億；股數以持續回購趨勢下未來加權估計約 7.5 億股計算。所有假設均為模型化推估，非官方財測，僅供情境參考。

從三組情境來看，空頭情境的隱含估值貼近目前股價。市場已經先反映一部分比較保守的假設，包括核心成長放慢、EPS 品質被重新檢視，以及 AI 貨幣化沒有一路照最樂觀劇本走。基準情境的隱含上檔仍超過 30%，但這個上檔它建立在幾個前提上：Agentforce 與 AI 相關產品的貨幣化持續兌現，而且前面拆過的核心 EPS，也就是口徑 B，能夠維持中雙位數成長。合理的估值錨點是應該落在 Bear case 到 Base case 之間。

近期第三方研究機構使用分析師共識自由現金流預估做出的獨立 DCF，隱含每股價值大約落在 340～345 美元。這跟本文 Base case 算出的 326 美元其實沒有差太遠。這套模型並不是刻意把 Salesforce 算得特別便宜，整體假設與外部市場目前的估值框架大致還是在同一個區間。最大的差異在資產負債表。在計算淨負債時，已經把上半年新增的 248 億美元舉債算進去。部分外部 DCF 模型如果還沒有同步反映最新一期的資本結構，就會算出比較高的股權價值。所以本文的 326 美元會比第三方的 340～345 美元稍微保守，其實很合理。

因為 Salesforce 已經不是過去那個幾乎只靠自由現金流支應回購的低槓桿軟體公司。250 億美元 ASR、March 2026 Notes，再加上 Informatica 的長期再融資，都已經改變公司的淨負債結構。估值如果還拿舊資產負債表來算，就多少會有點太客氣。

現在價格不算送分題，但至少已經不像以前那樣，把 Agentforce 未來五年的好事都先收錢了。

這段我幫你調成比較像大叔最後收尾的「機構式結論」：評級、價位、追蹤指標都保留，但少一點報告腔，讓觀點更直接。

大叔備忘錄

cRPO 持續加速、AI 消費量快速成長，加上龐大的既有客戶基礎，Agentforce 後續的升級與交叉銷售空間很大。這些是已經開始從訂單、使用量與客戶數據裡看到證據。但核心應用軟體成長已經降到個位數，Marketing 與 Commerce 還沒有脫離負成長；同時公司規模持續放大，營益率卻沒有跟著擴張，反而小幅下滑。

所以 Salesforce 現在有點卡在中間。一邊是已經非常成熟、規模龐大的 SaaS 公司；另一邊則是 Agentforce 還在早期導入階段，新的 AI 商業模式也還沒有完全跑順。

GAAP EPS 年增 119%、Non-GAAP EPS 年增 103%，第一眼看起來很漂亮，但前面拆過之後可以看到，很大一部分來自策略性投資的公允價值利得。公司又透過舉債執行大規模股票回購，股數下降當然會幫 EPS，但同時也把財務槓桿與利息負擔一起拉高。所以目前 Salesforce 的 EPS，投資利得把分子往上拉，回購把分母往下壓。

大叔自己的想法

1. 220～245 美元：開始有分批布局價值如果股價回到 220～245 美元，大致貼近甚至略低於 Bear case，風險報酬會變得比較漂亮。跌到這裡，等於市場已經對幾個問題打了不少折扣：投資利得不能永遠重複、槓桿提高、核心 Apps 成長偏慢，以及 Agentforce 貨幣化還沒完全成熟。
2. 360 美元以上：開始看執行有沒有跟上估值如果股價重新站上 360 美元，已經接近甚至超過 Base case 上緣，大叔就會開始更嚴格看基本面。Claudeforce 是否開始真的貢獻收入，以及核心 Agentforce Apps 成長能不能重新回到雙位數。如果股價先跑到 360 美元以上，但核心 Apps 還是只有 5%～9% 成長，Claudeforce 也還只有 Dreamforce demo 很漂亮，那估值就跑得有點太前面。這種情況，大叔會考慮獲利了結或降低部位集中度。
3. 現價約 256 美元：先看下一份成績單目前大約 256 美元附近，大叔不會特別積極追，也不會因為 headline EPS 的問題就急著看空。

比較合理的做法是維持中性部位，等下一季再驗證三件事情：

• Agentforce Apps 的核心應用成長率有沒有止跌回升。
• 負債與利息費用是不是繼續往上。
• Claudeforce 有沒有開始提供可以量化的客戶、ARR 或定價數字。

如果這三項往好的方向走，再提高部位會比較有底氣。

整體來看，這季 Salesforce 比較像是表面數字很亮，裡面的結構其實偏中性。cRPO 加速是真的，Agentforce 使用量快速增加也是真的，另一方面，headline EPS 被投資利得放大、整體營收也有 Informatica 等併購貢獻，核心應用軟體的有機成長還沒有真正重新起飛。再加上公司開始大量使用槓桿做股票回購，分析 Salesforce 已經不能只看「AI 成長很好」這一條線。還得一起看獲利品質、資本結構，以及 AI 到底有沒有真正把核心 Apps 拉回成長。

AI Agent 現在看起來不是在消滅 Salesforce，反而需要 Salesforce 的資料、工作流程與治理平台才能跑。投資要問的是「Agentforce 到底能讓 Salesforce 多賺多少？」

目前 usage 很漂亮、客戶也在增加，但核心 Apps 還沒有全面重新加速，貨幣化方式也還在調整。再加上這季 EPS 裡又有 Anthropic 投資利得、舉債回購等財務因素，數字比以前更需要拆開看。

所以大叔目前不會追著故事跑。

220～245 美元，我會比較有興趣；256 美元附近先觀察；360 美元以上，就要看到真正的 AI 營收與核心 Apps 加速來交作業。

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