Credo Technology $CRDO FY2027 第一季財報分析

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Credo Technology Group 公布 FY2027 第一季財報，這一季的成績基本上還是延續過去幾季的強勢。本季營收來到 4.79 億美元，季增 9.6%、年增 114.7%，已經是連續第七個季度維持三位數的年增成長，而且不只超過市場預期，也高於公司自己原本財測的上緣。獲利表現同樣不差。Non-GAAP 毛利率維持在 68.0%，Non-GAAP 淨利達 2.363 億美元，年增約 140%；Non-GAAP 稀釋 EPS 為 1.20 美元，也高於市場原先預期的 1.17 美元。

但讓市場更在意的是下一季。Credo 給出的 Q2 營收指引為 5.25～5.35 億美元，中值高於市場原先預期。公司也再次確認，Y2027 全年營收成長仍預期超過 85%。至少從目前的訂單與客戶部署節奏來看，成長還沒有明顯踩煞車。而且 Credo 的成長故事已經不只有 AEC。公司預期 FY2027 光學相關業務全年營收將超過 6 億美元，其中 ZeroFlap Optics、矽光子 PIC，以及光學 DSP，三項產品各自都預計可以貢獻超過 1 億美元營收。

過去市場焦點大多放在 AEC 與 AI Scale-out 網路升級；但現在光學產品開始進入有規模的營收階段，公司的第二條成長曲線慢慢成形。

AEC 還在跑，光學業務又開始接棒，而且 Q2 指引繼續往上，目前 AI 資料中心互連的需求還沒有看到明顯降溫。連續七季三位數成長看起來很爽，但基期越墊越高之後，市場接下來要看的就不是「有沒有成長」，而是 這種超高速成長到底還能維持多久。

這一季雖然營收跟 EPS 都優於市場預期，但 Non-GAAP 營業利益其實沒有跟上。問題主要出在費用。本季 Non-GAAP 營業費用來到 9,520 萬美元，已經碰到公司原本財測的上緣，其中研發費用增加尤其明顯。

表面上的確很漂亮，但往下拆之後，可以看到公司為了下一階段的產品與光學布局，費用已經開始往上墊。這也是第一個需要留意的訊號，也多少解釋了為什麼財報公布後，股價會直接重挫超過 18%。

最需要注意

1. 營業槓桿沒有想像中漂亮本季 Non-GAAP 營業利益年增 139.7%，數字本身是很強，但營業利益率從前一季的 49.6% 降到 48.2%，季減 1.4 個百分點。營收雖然持續高速成長，但費用也跟著上來。原因包括 DustPhotonics 併購後的整合，以及新產品研發投入持續增加。這件事目前還不能解讀成壞事，因為如果研發投入最後能轉成下一波光學與矽光子營收，那只是公司先把錢花在前面。但市場現在給 Credo 的估值不低，大家要看的自然不只是成長，而是成長能不能越長越賺錢。所以營業利益率開始往下掉，市場一定會先皺一下眉頭。
2. 營運現金流季減超過五成本季營運現金流只有 9,020 萬美元，前一季大約是 1.82 億美元，單季少了約 9,200 萬美元。主要是應收帳款、存貨以及其他非流動資產增加，合計吃掉約 1.513 億美元的營運資金。大叔目前比較傾向把它解讀成公司正在為下半年出貨爬升提前準備，包括備貨、供應鏈承諾，以及產能相關保證金支出。所以現金流下降不代表需求變差。只要這些先花出去的錢，後面到底有沒有真的變成營收跟現金流。如果未來幾季營收照樣往上、存貨開始消化、應收帳款回收正常，那這只是成長期的營運資金墊高。但如果營收開始放慢，存貨又繼續堆，那味道就不一樣了。
3. 供應鏈地理結構正在改變以出貨目的地來看，中國大陸營收從去年同期的 5,178 萬美元，直接降到只剩 110 萬美元，年減約 97.9%。馬來西亞營收則從 638 萬美元暴增到 7,446 萬美元。Credo 的供應鏈與客戶交貨路徑正在因為關稅、出口管制以及客戶供應鏈重組而快速移動。不代表中國相關需求消失，而是很多貨開始換地方交。未來看 Credo 的地域營收分布，不能再單純把「出貨地」當成「最終需求地」，不然很容易看錯。