对博通财报的解读与思考

昨晚美股科技迎来修复，英伟达涨超3%；存储方面，美光、海力士分别涨超2.4%和2.6%。前一日公布业绩和指引大超预期的戴尔大涨近16%。

昨晚博通财报公布。这也是继英伟达之后，另一份市场聚焦审视AI基础设施超级周期的财报。博通盘后走势震荡，先是因第四财季营收指引略逊预期而下跌超6%，随后又在电话会议给出强劲长期指引后修复，下跌不到1%。简单做个总结。

一、博通财报解读

第三财季，博通财报数字总结如下：

尽管数字亮眼，但内部业务结构出现了明显分化：

1. 营收与利润双爆发：Q3博通实现总营收295.9亿美元，同比增长86%；Non-GAAP净利润达到163.7亿美元，同比增长95%。令人关注的是其较高的运营杠杆：在营收接近翻倍的情况下，公司研发费用绝对额甚至出现了微降，销售及管理费用占比从去年同期6.7%压缩至3.4%。

这使得其营业利润率达到近68%的历史高位。这种收入翻倍、费用率下降的现象，印证了博通在底层IP、高端交换芯片领域具备定价权。

2. AI业务成为主线：本季度，AI半导体收入达到167亿美元，同比增长221%，环比增长54%。这意味着，AI半导体已经占到半导体解决方案业务（208.4亿美元）的80%，占公司总营收的56%。

如果这208亿美元扣除167亿美元的AI收入，非AI半导体业务（宽带、无线、传统企业存储等）收入仅为41亿美元，环比基本持平。

这表明博通的边际增长已经由定制AI加速器XPU和AI网络芯片主导。

3. 基础设施软件：Q3基础设施软件收入为87.5亿美元，同比增长29%。这部分主要得益于对VMware的成功并购与整合。虽然增速远不及AI硬件，但该板块高达94%的毛利率和84%的营业利润率，为博通提供了很强的经常性收入。

本季度博通的自由现金流高达136.6亿美元，FCF利润率达到46%，软件业务在其中功不可没。

4. Q4指引：引发盘后震荡的核心在于Q4指引：博通预计Q4总营收约348亿美元（同比增长93%），略低于此前市场预期的350.5亿美元；同时，Q4合并毛利率预计将从本季的75%下降至73%左右。

市场对此的解读是：虽然Q4的AI收入指引高达217亿美元（环比增长约30%）但总营收指引的不及预期，暴露出非AI半导体和软件业务缺乏同步扩张的动能。

市场对它的要求是全方位超越，任何短板都会被放大。

而毛利率的下滑，则反映了AI定制芯片在先进封装和HBM成本上的增加正在稀释整体利润率。

二、博通电话会解读

虽然财报指引有微小瑕疵，但博通的电话会则扭转了此前的悲观情绪。

1. 超预期长期路线图：博通罕见给出了长期指引：将2026财年全年AI半导体收入预期从560亿美元上调至580亿美元。

更值得关注是远期预测：预计2027财年AI半导体收入将接近翻倍至1150亿美元；2028财年将再次翻倍达到2300亿美元。同时预计2028财年EPS将超过30美元（目前市场一致预期仅为26.4美元区间）。

这一清晰的长期高增长可见度，打破了市场关于AI资本开支即将见顶的担忧。

2. 核心客户：市场此前一直担忧博通的定制芯片ASIC业务过度依赖谷歌TPU。博通在电话会上表示目前拥有6家核心XPU客户。

除了继续向谷歌大批量交付TPU v8.1（博通强调其TPU迭代速度已领先于竞争对手）并锁定未来数年每年数百亿美元的合同外，另外两家前沿实验室的规模同样惊人：

A家：预计2027年部署5GW算力，有望在明年成为博通最大的芯片客户；

OA：正合作研发下一代XPU（Jalapeno性能在推理端已媲美VR），预计在2028年部署超5GW，将成为第二大客户。

3. 网络互连：在定制计算芯片外，博通的AI网络业务同样增长迅速，预计未来几年增速将与XPU业务持平。

除了在Scale-out占主导的Tomahawk 5/6交换芯片，博通通过Tomahawk Ultra开始切入机架内的Scale-up市场。电话会强调，基于开放的以太网标准，其延迟和丢包表现可对标甚至替代传统的专有互联方案。这是博通在系统级层面上收取的另一笔过路费。

4. 物理基建约束：电话会上指出，未来AI收入兑现的真正限制因素，不再是需求端，而是物理世界的基础设施——土地、电力并网、数据中心外壳以及先进封装基板产能（博通正利用海外工厂解决基板瓶颈）。

三、总结

简单对博通做个总结：

第一，估值体系已发生切换。过去，市场将博通视为一家并购驱动+高股息的稳健型半导体/软件混合体。如今，AI收入占比超过56%（Q4预计将达62%），博通已实质性成为一家AI纯度极高的基础设施厂商，因此其成长溢价将逐渐被市场接受。

第二，ASIC与通用GPU并行。超大规模云厂商和前沿实验室为了追求单位经济模型，坚持自研ASIC的决心不容小觑。博通通过提供底层IP、SerDes、HBM集成与先进封装，卡位了这一趋势。

未来AI数据中心将是通用GPU与定制XPU共存的生态。

第三，营运资本与物理交付风险。博通本季应收账款和库存几乎翻倍，增速均超过了营收增速。这说明在庞大的AI基建浪潮中，资金占用正在变重。如果2027年、2028年的远期需求因为电力短缺或数据中心建设延期而无法如期落地，或者少数几个大客户的资本开支出现波动，这些高额的库存和应收账款所带来的财务风险值得重视。

博通目前的定位非常清晰，作为AI数据中心内部不可替代的物理层基础设施提供商。第三财季的业绩和未来指引都证明了AI资本开支周期仍在加速，尚未看到见顶迹象。

前一日戴尔因AI服务器需求强劲（AI服务器订单创纪录，积压订单相当于未来近6个季度的确认收入规模），大幅上调全年营收预期。

这些都进一步印证了数据中心基础设施投资仍在持续升温。

短期内，营收指引的微小落差和毛利率的结构性回落，会在高预期下引发股价正常波动；但中长期来看，只要各大下游厂商算力部署如期落地，博通依然是AI浪潮中确定性较高的核心之一。未来关注重点，将是机房通电与算力上线进度。

$博通(AVGO)$ $戴尔科技(DELL)$ $美光科技(MU)$

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