石油天然气勘探开发的商业模式

为什么聪明人在油气行业照样亏钱？

做了三十年上游石油工程，又是石油资源评估师协会（Society of Petroleum Evaluation Engineer)的全职会员，这十几年又一直在看资本市场与做了大量的尽职调查。有一个规律反复出现，让我一直想把它写下来。

看一看2000年以来在香港和中国大陆上市的民营油气公司名单。阳光油砂，IPO时中石化、中投、中国人寿都是基石股东，如今在自己的老矿区上挖比特币。MI能源，创始团队是中国最早一批独立石油人，2019年美元债违约。洲际油气、新潮能源、美都能源……名单还能列很长。这批公司里超过八成以违约、退市或控制权被迫易手收场，活下来的屈指可数。

最省事的解释是这些创始人决策失误，但我不认为这站得住脚。新潮能源手里的是二叠纪盆地最核心区域的资产之一——日产油气当量六万桶以上，资产质量货真价实——照样陷入治理危机。FAR公司联合发现了2014年全球最大的油田之一Sangomar，2020年油价崩盘时照样被迫在底部贱卖股权。就连BHP，全球公认最自律的资本配置者，也在页岩气上单笔亏损约200亿美元。好的地质条件和聪明的人，都救不了一个错配的资本结构。

真正的问题是资金的期限。上游项目需要十到十五年的耐心资本，而民营企业——尤其在中国——通常只能拿到三到五年的钱：高息美元债、带对赌的定增、股权质押。这种错配意味着，无论底层资产有多好，民营资本在结构上都被迫在周期顶部买入、底部卖出。

有一个反例，而且已经跑了四十年。日本的商社和公用事业公司，自1980年代起就持有澳大利亚LNG项目的少数股权——三井、三菱在西北大陆架，Inpex在Ichthys项目——穿越了五轮油价崩盘，从未被迫卖出过一次。公式很简单：少数股权，绑定长期承购合同，用没有三年考核期的资本来出资。

不用看到日本这么远，同样的逻辑就在北珀斯盆地上演。Strike Energy和它当年的合作伙伴Warrego Energy发现了西澳最大的未开发陆上气田之一——West Erregulla，但没有足够的资产负债表把它推向投产。Gina Rinehart旗下的Hancock Energy出手了：2023年以约4.5亿澳元收购Warrego持有的50%权益；2024年再进一步，以最高11.3亿澳元的代价从Chris Ellison的Mineral Resources手中买下Lockyer/North Erregulla气田项目的全部权益——这是西澳最大的陆上油气发现之一。就在几天前，最新一份ASX公告显示，Hancock在West Erregulla项目上又进了一步：选定自家的Belisama处理设施作为Strike天然气的处理路径，并为项目前期开发提供最高3000万澳元的资金支持，同时修改贷款条款，2029年到期前不设分期还款。Strike目前的目标是2029年年中实现首次产气。短短两年多时间，一个家族的耐心资本就从一个合资项目的股东，变成了整个盆地里举足轻重的战略玩家——它吸收了一连串ASX小型油气公司始终无法独自承担的融资和基础设施风险。这和日本商社的模式如出一辙，只是这一次跑的是澳大利亚家族资本，而不是东京的资产负债表。顺便插一句，我们为上述所有交易的提供了尽职调查。

把视线从常规气田挪到非常规气田——比如昆士兰Surat盆地的煤层气，和北领地Beetaloo盆地的页岩气——同样的逻辑会以更极端的方式重演。常规气田往往只需几口井就能撑起多年的平台期产量；煤层气和页岩气的单井递减极快，要维持平台期产量就必须持续不断地打井——这与其说是一次性的发现，不如说是一场分布在成百上千口井上的概率游戏，更像制造业而非勘探。Senex Energy在Surat盆地就吃过这个苦头：仅仅为了达到每天30太焦的平台期产量，就要投入两亿澳元以上、打大约100口井；后来的扩产计划更是要打280口井才能把产量翻三倍。这种资本需求最终超出了ASX市场能为一家独立小型公司承受的范围，2022年Senex被韩国POSCO International与Hancock Energy组成的财团以约8.5亿澳元的价格收购私有化。

北领地的Beetaloo页岩气项目更极端：单井成本约2600万美元，若要完成200口井的全面开发，仅钻井成本就将高达约78亿澳元。曾经在Beetaloo勘探过的公司里，如今只剩三家小型公司还在坚持，而即便是它们，也不得不持续不断地融资才能撑到首次产气——包括Tamboran今年一笔1.98亿美元的融资，以及日本Inpex入股带来的战略资金。正如一位分析师总结的那样，开发Beetaloo需要一个愿意在证明商业开发价值之前、连续数年投入数十亿美元的深口袋玩家——而依靠公开市场融资的小型企业，从来没有这样的口袋。

我反复回到的一个结论是：在这个行业里，决定成败的很少是资产本身，而是资本结构。如果你不能掌控自己的退出时点，周期迟早会替你做这个决定。

很好奇，这个行业里的其他人，是否在离自己更近的地方也见过同样的剧本重演。

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