喷子指南：循环融资（第一篇）

Where's Your Ed At，Ed Zitron 的文字，涵盖技术、媒体与科技商业。关注

[NVIDIA公司会议，现今，YMCA音乐播放]

黄建生:我们爱NVIDIA，不是吗？我们是最大、最漂亮的半导体公司，我们制造最大、最热门的GPU，湿冷的萨米以及瓦里奥·阿莫德伊的巨大而美丽的人工智能实验室，但他们负担不起，因为亏了太多钱！

[观众嘘声]

没事的！没事的！像萨蒂亚·纳德拉那样高大强壮的男人，最大的肌肉，高大、美丽、强壮的男人在呼唤我，乞求——他们求我，你能相信吗？

——他们求我，“先生，先生，请帮我寄货维拉·鲁宾先生！我怎么都看不够！“[人群欢呼] 他们对维拉·鲁宾爱不释手！他们求我把维拉带过去！维拉！维拉在哪儿！[扫视人群] 把她叫上来！不，不，别这样，她太害羞了！

我们也爱恩典，[声音变得沉重]格蕾丝·布莱克韦尔，真是个了不起的姑娘！我都告诉他们了我们要发货万亿美元格蕾丝·布莱克韦尔以及维拉·鲁宾到2027年底，我们美丽的女孩们格蕾丝以及维拉她们是我们最大、最贵的女孩，我们的哎呀你媒体说“我们不相信您，先生！”但我要让所有人都买，甚至给他们钱就像我对CoreWeave做的那样然后我要告诉湿冷的萨米，说：“塞缪尔，给他们几十亿，就像你给迈克尔·因特托尔那样“然后他会说”是，长官！”

现在，人们对我说——“先生！先生！你的客户买不起你的半导体！先生，它们太贵了！”我说它们不够贵！我们要多收17%的费用！[人群欢呼]我们要涨价吗？

我们要涨吗？我们要涨！

在我看来，这就是黄仁生对他的工人说话的方式，其中超过70%是百万富翁这得益于英伟达股价的惊人增长，据内部人士透露，股价走势几乎被疯狂地关注。

我想在那里工作会让你感觉有点疯狂。

假设你是在股价2024年抛物线下跌之前出现的，你已经见证了RSU在几年内爆发了10倍，这一切都源于大家对此的讨论大以及巨大人工智能是......

…与此同时，显而易见的是，NVIDIA最大的客户大多由NVIDIA资助.

而NVIDIA表面上仍然销售除AI GPU以外的产品（比如自动驾驶汽车笔记本显卡，以及机器人模拟技术），其超过90%的收入来自数据中心硬件。

因此，公司几乎完全被看重于能否不断为最大客户提供合理化，以每季度投入数百亿美元。

否则NVIDIA为什么会投入哪怕一丝努力去制作一款NVIDIA品牌的Openclaw产品或为大型语言模型构建一个能够执行“代理”任务的平台，或者向Poolside提供60亿美元（同时投资另外10亿美元）然后雇佣大部分员工？

否则为什么会计划这么做以300亿美元估值投资于Perplexity这介于“他妈的愚蠢”和“可笑”之间？

抱歉，我说得有点模糊。NVIDIA过去三年所做的一切，都是为了实现两个目的：

  • 为其AI显卡及相关硬件创造销售。
  • 为客户创造对AI计算的需求。

NVIDIA成功实现了第一步，主要通过将这些GPU卖给亚马逊、谷歌、Microsoft、甲骨文和Meta等超大规模企业，这些公司占其GPU销售的50%到60%，具体看你问哪个分析师。

其余则来自一些未具名的“主权AI客户”和“新云”——这些公司存在的目的是筹集债务、购买NVIDIA GPU，并将其置于数据中心，出租给理论上的AI客户。

据美国银行的Vivek Arya（在六月的美国银行全球技术大会上）表示，“新云/主权/本地部署”的销售额与对超大规模企业的销售额大致相当，虽然这里很容易犹豫不决地说“可能会有大规模主权架构建设！”但我找不到确凿证据证明这些确实存在此外，软银在法国理论上投入750亿欧元的人工智能基础设施，而他们并没有太多钱可花。

无论如何，英伟达的整个战略变成了要么说服全球最大公司每年给黄恩森1000亿美元，要么通过循环融资人为膨胀收入，这显然就是我今天要说的。

这是我《循环融资仇恨指南》的第一部分，全面分析了英伟达庞大循环融资业务的现状、为何尚未崩溃、局限性以及最新季度财报中提出的重大担忧。

第二部分将于下周发布，将介绍循环融资的历史、我们曾见过的案例，以及我们可以从其可怕的过去中学到什么。

什么是循环融资？

很简单：循环融资是指公司投资另一家公司，明确理解其中部分（或全部）资金将与投资公司共同使用。

它与供应商融资的不同之处在于，它实际上并没有提供资产负债表或任何信贷。相反，NVIDIA直接投资资本，成为付费客户，这又允许其投资向银行说：“嘿，我有客户，凭它的存在借钱给我！”

相关银行说：“哇，看起来你有钱进账，而且是来自一家公司，高品位、投资质量的信贷!即使公司本身也是供应商和投资者，银行很愚蠢，资金技术上是真实的，我们也没有金融监管。

最初的循环融资公司是CoreWeave，一家前比特币矿工，成功将其加密挖矿业务转变为与NVIDIA合作的AIGPU租赁业务投资以及签署一份价值13亿美元、为期四年的合同租回自己的GPU，从而使其能够从磁石和黑石那里筹集23亿美元债务他们俩也都以某种绝对合法的方式进行了投资。

当CoreWeave准备上市时，，且首席执行官迈克尔·因特拉托补充说，没有其支持，IPO“不可能完成”.当CoreWeave难以签约时，NVIDIA同意为其提供后盾.当CoreWeave面临财务困难时，英伟达又投资了20亿美元.NVIDIA 在这两方面都有投资人为以及OpenAI,两者关于谁他们准备花费数十亿美元从CoreWeave租用NVIDIA显卡。

当情况变得非常艰难时，英伟达将自家芯片租赁合同扩大到超过60亿美元.

NVIDIA 也对多个其他新云做了同样的事，两者投资以及签署了一份价值15亿美元的合同，从Lambda租赁其GPU,20亿美元的Nebius,IREN 价值21亿美元，一个未知的和Nscale， 和同意花费49亿美元租赁Sharon AI的GPU。

， 一家澳大利亚数据中心公司季度收入高达190万美元.

现在，你可能听说过英伟达是全球最赚钱的公司之一——实际上是美国股市上最大的公司——而且可能有一些混淆关于为什么它不得不涉足如此明显的循环融资花招。

其实很简单：NVIDIA 的 GPU（及其周边数据中心基础设施）现在价格非常昂贵，任何想购买它们的客户都必须拥有数十亿美元，这也意味着这些客户需要筹集数十亿美元的债务。

虽然 A100 GPU 在发布时每张 GPU 价格为 10,000 美元，而 H100 大约在 35,000 美元，B200起价约为每辆64,000美元，GB200机架（36个CPU和72个GPU）的总价约为350万美元，而且因为人工智能好大以及太巨大了，你需要买成千上万的对于一个千兆瓦的数据中心来说。

起初，情况还不算太糟，因为超大规模企业（至少在AI泡沫爆发前）是现金充裕、资产轻量且信用最好的企业，这让他们能够投入自由现金流（并且超过2440亿美元的债务截至2026年），转入资本支出。

这种挥霍的开支，加上英伟达强大的循环融资仪式，效果极佳，让收入持续爆炸式增长。每季度都轻松地击涨，超大规模企业每次承诺给黄建钱时，股价都会上涨。

问题是 NVIDIA 必须守每个季度都在打出和涨幅，尽管2027财年第二季度刚刚赚了超过960亿美元，同比增长了106%，我必须明确简直疯狂以及几乎完全依赖于超大规模企业和新云用户是否还能负担得起它的设备。

换句话说，NVIDIA并不是在“向市场推销产品”，而是“向少数真正有能力购买其产品的公司销售产品”。

而这一切将变得更加困难，这要归功于纯粹的贪婪和内存爆炸性的成本，其中分析师预计维拉·鲁宾的档案价格将超过每笔780万美元而这些估计值之前是英伟达对布莱克韦尔和维拉·鲁宾，所有这些都发生在即使是像黑石这样资金充足的资产管理公司，数据中心债务价格也会上涨.

因此，尽管英伟达的收入惊人，其实际客户群却在萎缩。根据英伟达2027财年第二季度财报， 其70%的应收账款来自五家公司， 和44%来自三家公司，较之前两个季度中（应收账款）归因于3名客户的64%和3名客户的56%有所上升。

其应收账款天数——即客户支付所需天数的衡量——从2027财年第一季度的45.4天激增至第二季度的59.6天。

为什么？嗯......

没错，NVIDIA 现在允许部分客户支付三个月的费用或者整整一年在收到设备后，NVIDIA能够预订销售、发货芯片，并在收到任何资金之前数月就提升了收入。

你可能会读到这里，心想“Ed，别太不讲理了，”它说投资级客户购买，我真的想明确，“投资级”包括两者CoreWeave 提供的85亿美元GPU支持贷款以及IREN 今年早些时候获得的 36.5 亿美元 GPU 融资尽管这两家公司都亏损惨重，还需要NVIDIA背负债务。

换句话说，英伟达很可能将这些荒谬的条款扩展到最有可能逃避债务的公司。

为什么市场不害怕循环融资？（以及为什么NVIDIA面临一座巨大的山峰等待攀登）

很简单！通过投资者冷静、精明的视角，NVIDIA至今尚未真正遇到任何麻烦。

虽然这一切感觉很油腻以及不稳定，实际上还没真正发生崩溃。正如我稍后会详细说明的，实际上没有任何东西非法关于循环融资，投资客户明确承诺他们会买你的产品，只要没有任何实际的条件，这并不违法。

NVIDIA还受益于其客户集中中的两个不同部分：

  • 其最大客户包括Meta、亚马逊、谷歌和Microsoft，这些公司都没有因AI泡沫破裂而破产。
  • 它在文件中从未明确说明客户是谁，这意味着任何需要为其循环融资辩护的支持者都可以说“它可能是大公司，最终会完全没问题！”

换句话说，只要好景气持续，大家都开心。金融界无法思考未来两个季度以外的未来。虽然它说“2028年”，但2028年的一切都被框定为刚刚发生或即将发生的事情。

而CoreWeave可能极其亏损，资金流失，不断筹集数十亿美元不断上涨的费率，尚未显示破产迹象。

当然，它的客户是Microsoft（OpenAI）、Google（OpenAI）、OpenAI（OpenAI）、Anthropic和Meta，但这些公司至今还没有停止支付，所以有无需担心，因为实际上并没有发生什么坏事。

CoreWeave 是还没错过付款，所以对于大多数分析师和记者来说，CoreWeave 实际上没有任何问题。

你可能觉得这样做很不负责任，你完全正确！

但请记住，记者和金融分析师也在向同样以两个季度未来视角思考世界的人兜售，这意味着任何在IPO时做空CoreWeave的人，如果他们认为CoreWeave会立刻倒闭，恐怕会赔得一塌糊涂。

基本上，现代新闻和金融分析完全受股市现实所左右。如果一家公司收入持续增长（即使亏损！）并且股价上涨，那就是“表现良好”。如果公司盈利但增长速度减慢或股价下跌，那就是“表现不佳”。

这是一种孩子气的世界观，主要源于懦弱。如果你把一切都基于一两个数字的上涨或下降来判断，你其实不必做出某种观点，而是遵循共识。

你不需要说CoreWeave是很好或糟糕或实际上，我会非常了解它，你只需要用适合你听众的语气说“大家都很担心”或者“大家都很兴奋”。

同样，如果你是看涨，基本上任何数字看起来不错。收入差但库存？市场喜欢这只股票，因为[白噪音]。收入好但股票差？市场错过了千载难逢的机会。

如果你想积极或支持行业，你其实不必有独立的想法，只要数字组合得当，你几乎不需要思考。

这当然让投资者处于极大劣势，无法为实际的有害事件做好准备。当新闻完全基于数字是否上涨，以及CEO或CFO是否说了什么推动了另一个数字来构建时，你其实并不会真正去调查发生了什么就像你一样以通常有利于操作者的方式解读易于操控的数字。

NVIDIA就是一个很好的例子。在2027财年第二季度财报电话会议上，首席财务官Colette Kress表示，NVIDIA将在2028财年实现70%的收入增长，这相当于（根据分析师对2027财年3965亿美元的共识），这将实现约6740亿美元的年收入。

现在，写到这篇文章的第2400字，你可能已经看到问题所在：NVIDIA必须将收入增加70%，而这些收入本已主要依赖于一小批大额客户花费数百亿美元，而债务正变得越来越难筹集，甚至更昂贵随着数据中心建设拖延作为社区和州政府反对建设者.

但是因为NVIDIA的收入持续增长，且指导也随之增长，一切都是结束如果你在英伟达财报电话会议后不久上推特，你会注意到情绪迅速从“担忧”转变为“有信心”，这完全是基于盘后因初报抛售和股内对克雷斯言论的猛烈抨击。

事实上，只要这些大型客户持续给NVIDIA供款，NVIDIA就能过得去，而在某些情况下，NVIDIA还需要帮忙筹集资金来养活自己。例如，它为SpaceX的数据中心SPV投资了20亿美元（以及55亿美元的其他股权投资），这使得SPV又筹集了125亿美元的债务因为，就像它和CoreWeave签了合同一样，钱是真的，所以交易就算了。

从那些迟钝/厌恶思想的人的角度看，一切看起来都没问题，因为所有的钱都是真实的。

问题在于，英伟达不得不如此深入地使用循环融资的艺术，才能获得今年的收入已经完成，也必须如此明年做这些，还有更多。

英伟达每天都在发明新的循环融资方式

在NVIDIA最新的10-Q中，隐藏着一个有趣的新表格：

当然，3660亿美元的承诺是糟糕,其实非常糟糕但真正让我感兴趣的是这些价值250亿美元的数据中心租赁尚未开始。

詹森，NVIDIA销售情况GPU，为什么英伟达要租赁数据中心？

所以，这没什么大不了的，但五年后，英伟达将开始200亿美元的数据中心租赁。真的，没什么大不了的，朋友们！没关系！NVIDIA印钞......

…今天。到2032年，AI泡沫将破裂，NVIDIA的收入将大幅减少。但因为是2027年，除非说“数字如此庞大”，否则没人能预见太远的未来，这就是我们所处的局面。

不过，这还不是最奇怪的部分，NVIDIA 已经做到了，根据CFO Colette Kress在最新财报电话会议上的说法,制定一个新的供应商融资安排，这应该让人们感到担忧：

NeoClouds看到许多多样化的购入者面临强劲的需求管道。我们没有将全部容量分配给贷款方通常要求独立融资数据中心的单一长期借款担保，而是引入了收入共享结构。NVIDIA对部分设施容量提供收租或支付承诺，提供最低收入保证，使贷款方有信心承销项目，作为交换，我们分享Neocloud超过该底线所获得的部分收入。独立资本仍依自身价值承保每笔交易。我们不发放贷款。

这其实是一堆金融术语，基本上就是“NVIDIA同意成为某个数据中心的客户，如果新云的容量超过这个价，NVIDIA就会获得额外报酬。”Kress之所以说“我们不贷款”，是因为人们太蠢了，只怕供应商融资——当供应商借钱给别人买东西，这和NVIDIA同意付钱租回设备是不同的，后者不是借用但是一份为某项服务支付资金的协议，即会计目的上有实质性差异。

总之，Kress还补充了另一个奇怪的评论：

在这种模式下，我们会获得两次报酬，一次是硬件销售，另一次是租赁收入的分成，这是一种叠加在一次性设备购买基础上的高循环收入。

你的意思是钱在某种程度上流动形状科莱特？A圆圈也许吧？

这同样没人担心，尽管这是迄今为止最明显的循环机制——英伟达同意回租芯片，帮助某人筹集资金购买芯片，然后该公司通过将芯片租回给英伟达支付收入分成，这种关系也被用来合理化购买更多芯片。

太好了！我真希望这能永远持续下去。

英伟达的雄心远超实际可用的资金，其收益分成协议的终止是一个警示信号

所以，NVIDIA 最新的胡扯表现为公告关于其“5000亿美元的人工智能基础设施基金”，许多记者我拒绝立即链接，花了数小时试图理性化并解释“它可能如何运作”，而答案就摆在他们面前：根本不存在！

为彭博社:

高盛集团、黑石公司和阿波罗环球管理公司数月来不懈努力，制定债务协议，帮助人工智能系统开发者支付英伟达芯片的费用。

由于复杂交易进展缓慢，英伟达首席执行官黄仁森决定改变策略：他本周公开了这一举措，称集团目标是集体融资总额达5000亿美元的人工智能计算交易——这是一个没有明显来源的整数数字。

说实话，我不明白这怎么可能不是某种证券欺诈。NVIDIA根本没有任何“基金”。根本不存在。根本没有基金。是的，是的，我知道有很多文章在谈论NVIDIA可能会”后备方案最多可占项目的25%“但是没有资金支持，因此NVIDIA没有提供任何后备支持。

所有与这个“基金”相关的交易都将是反复发生的标准数据中心融资交易——虽然我不喜欢链接到Zerohedge，账号实际上找到了一个相当不错的示意图，展示了其中一个后备方案的样子:

说实话，我说完那句话，走出了门，然后回来时发现了这篇来自《华尔街日报》的文章发现NVIDIA现在又在收回这些“双倍报酬”的优惠：

据知情人士透露，英伟达暂停了一项新的融资计划，该计划向人工智能云服务提供商提供信用支持，以换取部分收入分成。

一些英伟达员工向现有和潜在客户表达了担忧，担心该项目可能引来反垄断审查，并表示，关于这家芯片巨头在多大程度上可以左右客户的业务方式存在敏感性，相关人士表示。

这很奇怪。NVIDIA 究竟会如何“决定其客户的业务”？

据知情人士透露，在项目的最初几周，英伟达因其寻求的控制权范围而让一些潜在合作伙伴感到不满。

英伟达告诉部分供应商，他们只能将芯片租给获批客户。据人士称，英伟达还表示更倾向于将容量分配给几家较小的人工智能公司，而不是租给单一大客户。一些云服务提供商反对，认为他们应有权自由选择自己的客户。

是的，我是说，他们绝对应该这么做， 但黄先生为什么要要求独家？

英伟达本周在季度报告中首次披露了该项目的规模。公司表示，已根据通常为期六年的协议做出了360亿美元的承诺，但指出随着云服务提供商向其他客户出售容量，这一承诺将减少。

据熟悉交易的人士透露，根据拟议协议，英伟达和各云服务提供商将为GPU设定一个基础小时费率，以覆盖供应商的成本，包括英伟达芯片折旧、数据中心费用和人员配备。据知情人士透露，英伟达将获得超过该门槛的云服务提供商收入的50%。

所以，这就是我猜测但我认为NVIDIA试图做一个完全的往返方案，比如说“是的，我会负责你们数据中心的融资，我会用为它产生的债务买我的GPU，然后你们得租用它们价格被抬高，NVIDIA多赚了一点向其投资组合公司承诺提供计算，比如当NVIDIA投资于安全超级智能承诺“可使用下一代、同级领先的NVIDIA Vera Rubin平台”。

当然，这全是猜测，但英伟达不得不撤回这笔交易（尽管对其持续存在的谎言）表明它意识到，外界对其盈利方式的审查远比预期更严格。

这也意味着其循环融资操作是有限制的，即使这些限制来自对政府报复的恐惧，而非任何道德或伦理上的顾虑。

而且，明确的是，NVIDIA 需要还有更多为了完成事情。它需要很多钱。

天哪，NVIDIA 真是需要这么多钱！

NVIDIA还有哪些循环融资选项？

所以，虽然NVIDIA基本上是在印钞，但它却每季度都在机枪扫射资金投入各种投资，过去九个月投资活动中投入了659.9亿美元，这还不包括它投入Poolside、收购Huggingface或理论上投资Perplexity的资金，假设投资20亿美元到Perplexity，总共计是220亿美元。

另一个问题是英伟达的现金和近现金余额，季度总额为224亿美元，除了这得益于其250亿美元的债券销售这并不意味着NVIDIA属于贫民院（其现金和可流通证券余额为994亿美元），但其实际可用流动性因投资而受到重大挑战，以至于不得不偿还债务。

综上所述，NVIDIA是有能力负担的更多循环融资，其当前速度无法无限期维持，既因财务问题，也因（现存在的）反垄断阴影，这使得其更难采取收购濒危人工智能实验室等举措（参见：社会保障收入,思考机器）或者人工智能初创公司（比如Perplexity）。

另一个问题是NVIDIA绝对喜欢签署通告协议，但实际上从未真正付过钱。在它技术上来说有63亿美元交易买回来任何未使用的计算来自CoreWeave，但该协议尚未生效，因为，嗯，计算主要被OpenAI使用。

它的与Sharon AI达成49亿美元交易,与Firmus的收入分享协议， 和deal to rent 从 Lambda 计算这些容量都尚未完成，这意味着NVIDIA正深陷其中收割舞台播种依赖于多年尚未真正开始的数据中心建设过程......我敢打赌购买GPU的交易已经完成了。

虽然NVIDIA（理论上）能够负担得起这个容量，但人们不得不好奇如果它从未真正建成会发生什么。Firmus和Sharon都从未建造过数据中心（Sharon在澳大利亚租用了三个设施，均由Equinix和NEXTDC等第三方运营，而Firmus有一个设施正在建设中，计划中还会再建两个），任何延误或融资问题都会带来更多问题。

顺便说一句：我听说过一些传言英伟达对Firmus的投资公司几乎面临救助，若没有资金流入，公司面临破产风险，就像Poolside在NVIDIA交易前未能筹集到20亿美元融资一样.

英伟达投资者应当真正担忧的是，其资本不断投资于那些对其他贷款方或投资者来说似乎不具吸引力的公司。

NVIDIA的另一个问题是它做不到真的成为计算的最后贷款方，因为这样做会触发即使是最昏沉的加速者也会产生“灵知”。

因此，它高度依赖Anthropic和OpenAI来持续从其各种新云中采购计算资源。例如，IREN 刚刚签了字一份“与领先前沿人工智能实验室的多年人工智能云合同”，使其能够从私募基金Blue Owl和Pacific Investment筹集28亿美元的GPU融资用客户的预付款作为抵押。

这让我相信，至少通过这些“给每个新云都给钱”的交易，英伟达的循环融资已经接近尾声，剩下的资金非常有限直接用来喂养金钱的方法。

如果让我猜，这意味着NVIDIA将进入更多领域第三方循环融资——向客户其客户所以客户继续买显卡吧。

以下是一些可能实现的方式：

归根结底，NVIDIA面临的问题是，能投资的新型云数量有限，而且能建数据中心的土地也有限。在运营初期，这一切都是规则因为NVIDIA可以在没有人真正制造任何东西的情况下，卖出（或预售）数十亿的GPU。

就像AI泡沫的其他部分一样，NVIDIA 只需要展示一个空洞的保证而不是真正造出什么东西，只要GPU能被订购，检查能通过就行。

我认为最后一点就是我们会看到最初的问题。

循环融资出现裂缝的地方

:

在消费者交易中，付款和交付通常同时进行。企业供应商通常以赊账方式交付设备，之后再收取。在权责发生制会计中，英伟达在控制权转移时确认产品收入，期望在对价时收取——而非现金到来时。

这就是标准会计。英伟达的收入确认政策规定，产品销售在控制权转移时被记录，而正常条件下的付款通常在交付后不久到期。一旦满足这些要求，英伟达就不能简单地将确认推迟到另一个季度。

这就是我之前提到的应收账款问题，但《商业杂志》还提出了另一个有趣的观点——首席财务官科莱特·克雷斯承认，从发货到收到付款的时间正在拉长，因为客户买不起：

尽管如此，英伟达仍承认生态系统面临的财务压力。其首席财务官评论称，许多AI云和模型开发商的增长速度超过了其资产负债表和长期信贷状况所能承受的速度。因此，英伟达正在帮助部分客户获得土地、电力、融资和数据中心容量

再次引用TCJ的话，强调他们的观点：

这就引出了真正的问题。在交付GPU之前，英伟达可能会要求更快的付款、要求更多预付款、减少订单，或者允许交易延后进行。相反，它利用资产负债表帮助客户先付款，后付款。

即使现金要几个月甚至永远不会到，交付也能带来收入。在更严格的条款下，部分客户可能仍会购买相同的显卡，但部署和收入可能会延续到后续季度。

这就引出了一个合理的盈利质量问题：

> 当前的增长有多少取决于客户获得更多时间、外部融资、供应商支持或完成他们在普通条件下无法资助的采购保证？

披露显示，英伟达选择提供更多信用额度，使得报告的收入增长速度快于现金收款。

如前所述，“投资级”可能涵盖从Microsoft到CoreWeave再到SpaceX，根据延长的付款条款，我猜他们是信用更差的一家。NVIDIA 持续的收入增长似乎建立在其延长付款条款的能力上，而这些条款很可能被扩展到了像 CoreWeave 或 SpaceX 这样的债务依赖实体。

需要说明的是，关于更长还款期限的说法很可能并不指现状但这对未来来说是一个警告。如果NVIDIA觉得有必要延长全年这意味着它预计上述公司之一必须接收（或至少订购），但相应的债务实际上未能到账。

别误会，我认为周围有很多钱可用在当前规模下更多交易，但为了达到那个荒谬的6740亿美元的年收入目标，NVIDIA将需要更大比那更优惠的交易。

如果我要猜的话，SpaceX 很快将宣布某种价值 200 亿美元的数据中心项目，同时还会有某种 CoreWeave（或其他新云）交易，涉及它建设千兆瓦级的设施s容量的复数形式，与“超大规模”或“领先的人工智能实验室”相关，最终可能是为SpaceX或像OpenAI、Anthropic、SSI或Thinking Machines这样的人工智能实验室服务。

“领先”完全取决于观者的眼光。或者取决于 NVIDIA。你来选择哪一个。

我想表达的观点是，供应商融资列车最终有一个上限，而我们很可能即将达到这个上限。虽然超大规模云服务提供商在某种程度上可以每个季度花费数百亿美元购买 NVIDIA 的 GPU，但几乎所有其他人都依赖私人信贷或债券市场的最低级别才能进一步融资，而任何高于，例如，的交易28亿美元需要一个对手方合同，比如当CoreWeave 融资 85 亿美元由……支持它来自Meta的210亿美元合同.

由于对……的审查越来越严格，那些交易可能会变得更难达成超过3万亿美元尚未投入使用的数据中心表外超大规模计算合同. 而微软、谷歌、亚马逊和Meta绝对想要购买更多的 GPU，到了某个时候我们都必须意识到CoreWeave 等等实际上还他妈的没有建立起能力，这使得大规模云服务商不再那么有必要继续给它们送钱。

虽然各个 AI 实验室仍然可以与 NVIDIA 目前维持运作的任何新型云签署理论上的合同，但它们的可用现金也有限，当然，由于它们深度亏损，可交易的对方价值也有限。

我认为我们已经或即将触及这些新型云计算超级供应商交易的极限，通过它们为NVIDIA筹集足够资金以实现可观收入将会很困难，或者至少难以实现足够显著的收入以推动那70%的年度增长。

如果你看到 SpaceX 与 NVIDIA 选择的任何新型云服务公司签订协议，可以假设 A) 这将是巨大的，B) 这是一种彻底的绝望行为。

循环融资只有在忽视直觉的情况下才有意义

所以，我想明确一点，尽管所有的油腻，这一切的钱目前真实以及法律， 以及这不是问题所在。

该问题NVIDIA之所以能发展到如此庞大，是因为他们深入金融工程的黑暗艺术，调动资金，强迫交易对手签订协议，而只有在你意识到没有交易的情况下才会这样做自然真是跟得上。

而且那还是它真正需要表现之前！虽然2026财年收入为2159亿美元，2027财年迄今为止为1778.4亿美元，未来六个月内还需再赚2000亿美元或更多，随后四个季度再赚6740亿美元。

即使是超大规模化者双倍他们的支出——这也需要甲骨文在双方同时增加债务的筹集资金以及硬件成本正在上升——目前循环融资的规模不足以完成这项工作。

NVIDIA必须找到多家公司来吸引（或创造）每年数百亿美元的GPU采购，毫无例外，此外SpaceX还得筹集数百亿美元。与SB Energy合作，再加上私人信贷基金拼凑着他们能做的各种可怕交易......规模远大于现在，而他们现在已经在（引用彭博社的话）”进展缓慢.”

换句话说，一家拥有真实需求、真实客户、稳定客户基础和真正增长潜力的公司，就不必一直做极其奇怪的事情。事情真的就是这么简单。

记者和分析师会试图说服你，你应该认为这就是全部完全正常因为钱是真实但实际上一切都是真的很奇怪以及一个这是有不好的事情发生的信号。

拖得越久，结果就越糟，更多的私人信贷（以及保险和养老金）资金将面临风险而更易受骗的散户投资者最终将背锅。

感谢阅读——以及第二部分的期待

本文原本旨在聚焦循环融资的历史，但大量NVIDIA新闻及其财报使得专注于进入詹森宇宙变得重要。

下周，我将深入探讨循环融资的历史，以及唯一敢于与英伟达抗衡的公司——博通和谷歌。

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