股价大跳水，市场为什么害怕蜜雪失速？

当“万店规模”的神话撞上利润表的回调，市场的第一反应总是恐慌。

8月27日，蜜雪集团这份带着凉意的半年报，与其说是增长的失速，不如说是“雪王”在极速狂奔后的一次战略换挡。在152亿营收的庞大体量下，14.7%的利润下滑率引起市场关注，这也是公司为了冷链升级、海外纠偏与品质跃迁所支付的“转型税”。

利润虽降，底盘未失

先看核心财务数据。2026年上半年，蜜雪集团实现营业收入152.16亿元，同比小幅增长2.3%；期内利润23.19亿元，同比下滑14.7%；毛利率30.4%，较去年同期下降1.2个百分点。每股基本盈利6.05元，同比下降16.3%。这是公司公开披露财报周期内首次出现半年利润同比下滑，终结了过去多年持续高增长的业绩态势。

回溯过往，蜜雪冰城2021年至2025年营收从103.51亿元增长至335.60亿元，累计增幅超224%；净利润从19.12亿元攀升至59.27亿元，五年涨幅超210%。其中2023年营收增速高达49.6%，2024年、2025年仍保持20%以上同比增长。可以说，蜜雪冰城此前给市场的预期一直是“高增长永不落幕”。

但2026年上半年，销售成本增幅高于收入增速，销售及分销开支同比大增22.9%至11.23亿元，行政开支为 6.10 亿元，上升39.4%。财报解释，成本端承压主要源于产品品质升级的持续投入：原料由常温向冷冻、冷鲜升级，2026年5月云南生产基地正式投产，全国六大生产基地的布局带来短期摊销压力；物流端推进多温区仓储改造和“送货入店”服务升级。费用端的增加则来自人力储备、数字化建设和门店设备投入，截至6月末员工总数已超1万人。

不过，公司财务底盘依旧扎实。截至6月末，公司现金及现金等价物、定期存款及理财产品合计216.41亿元，且无计息银行借款。在业绩承压背景下，董事会建议派发每股2.65元特别股息，总额约10.06亿元，相当于上半年净利润的约43%。账上躺着216亿现金，还有底气大额分红，这份半年报的底色并非市场情绪宣泄的那样悲观。

深挖下沉红利，密度即壁垒

回到蜜雪冰城最核心的商业逻辑：超6.3万家门店构建的规模护城河，至今无人能及。

截至2026年6月末，全球门店达63987家，同比净增超1万家。其中中国内地门店59609家，三线及以下城市门店约3.5万家，占内地门店比重提升至58%。下沉市场门店占比同比提升了0.4个百分点，这个数字看似微小，但在近6万家店的基数上，意味着“雪王”仍在向乡镇、商圈等空白市场持续渗透。同期加盟商数量同比增长超27%至29775家，国内加盟版图仍在稳步扩容。

门店密度带来的供应链成本分摊能力，是蜜雪冰城最深的护城河。有了这个底盘支撑，公司可以持续投入上游重资产。2026年5月云南生产基地投产后，蜜雪集团已在全国坐拥六大生产基地，配合国内持续完善的多温区物流体系，以及覆盖常温、冷冻及冷藏场景的仓储改造，核心饮品食材的生产工艺正在由常温向冷冻、冷鲜全面升级。这套“全球采、全球造、全球卖”的供应链骨架，虽然短期拉低了利润，却为未来数万家门店的品质稳定性和成本优化埋下了伏笔。

海外做减法，意在加法

海外市场的变化是这份财报中最容易被误读的指标。

截至6月末，内地以外门店4378家，较去年同期的4733家减少355家。财报解释得很清楚：在印尼、越南等传统东南亚核心市场，公司主动对存量门店进行梳理与运营改造，关停低效门店。这不是业务败退，而是战略性的提质换挡。从“规模优先”的粗放扩张，转向“单店盈利为先”的存量优化，海外加盟商的盈利水平正在得到改善。

更值得关注的是，在存量优化之外，蜜雪冰城上半年新进入了墨西哥、巴西、吉尔吉斯斯坦等国家，海外版图由单一的东南亚向中亚、拉美多区域拓展。这套“深耕东南亚+开拓新区域”的双线并行策略，意味着蜜雪冰城的全球化进入了更成熟的新阶段：既有勇气做减法关停低效门店，也有底气在新市场审慎落子。同时海外本地仓储供应链建设持续加码，已在9个国家建立本地仓储和配送网络，为长期的全球化发展夯实基础。

华兴证券此前在研报中明确指出，香港市场的关店举措，本质是公司在超高租金一线市场的结构性试错与单店模型纠偏，而非品牌竞争力或下沉商业模式的动摇。该机构维持“买入”评级，认为公司的增长引擎仍在国内下沉市场密度提升与海外扩张。

产品换挡，第二曲线蓄力

在“质效并重”的新阶段，蜜雪冰城对产品力的打磨也在提速。

上半年，主品牌围绕“真鲜纯”定位，升级棒打鲜橙等经典产品，配方由果酱升级为冷链复合果汁；咖啡现制方式由“鲜萃”升级为“现磨”，现磨咖啡机已铺设约6000家门店。幸运咖围绕“三鲜一现”理念，推动全国门店使用低温鲜奶及60天短保鲜烘咖啡豆，推出地域特色果咖，试点特调、手冲咖啡。收购的鲜啤福鹿家则持续推出茉莉茶啤、青柠果啤、0酒精气泡饮等新品，集团计划稳步完善其供应链，审慎推进全国门店布局。

从茶到咖啡再到鲜啤，蜜雪冰城正利用现有供应链和加盟管理体系，向关联品类延伸，为体量庞大的万店网络寻找更多元的增长可能。

华兴证券预测，蜜雪集团2026年至2028年营收将分别达到349亿元、385.7亿元和421.9亿元，归母净利润分别为60.7亿元、67.3亿元和74.0亿元，对应增速虽较历史高位有所放缓，但依然保持了稳健的正增长预期。基于此，华兴证券维持“买入”评级，目标价383.00港元，较当前股价仍有较大上行空间。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）