湖南裕能赴港：年入346亿的全球正极材料一哥，A+H之路稳吗？

三年半前才敲钟创业板，如今又要赴港敲一次。湖南裕能的“A+H”节奏，快得不像一家现金流承压的公司。

这家连续六年全球磷酸盐正极材料出货量第一的龙头，8月17日由中信建投国际、汇丰联席保荐递交H股申请。2026年一季度归母净利润13.56亿元、同比增长约13.4倍，龙头的底气摆在那里。

但三道坎卡在叙事咽喉：经营活动现金流净额持续为负、2024年以来合计净流出超36亿元；宁德时代既是大股东又是第一大客户，关联依赖一目了然；贵州240亿元扩产项目资金缺口待解、资产负债率攀升至66.9%。裕能证明了自己是赛道冠军，但港股要考的，是一家重资产材料企业如何在“利润高增长”与“现金持续失血”之间找到平衡。赴港募资，更像是一场为扩张补血的及时雨，而非锦上添花。

一季度净利暴增13倍

招股书数据显示，2023-2025年，湖南裕能营收分别为413.58亿元、225.99亿元、346.25亿元，2024年受碳酸锂价格断崖式下跌影响营收同比降45.4%、近乎腰斩，2025年逐步恢复。净利润分别为15.81亿元、5.94亿元、12.77亿元，2025年同比增长115.2%。毛利率分别为6.8%、7.7%、9.1%，在行业价格战中保持盈利，显著优于同行。招股书披露，2024年归母净利润同比下降62.4%，同行业可比公司同期普遍亏损。

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2026年一季度业绩爆发式增长：营收149.65亿元，同比增长121.3%；归母净利润13.56亿元，同比增长约1338%，单季盈利已超2025年全年水平。毛利率从上年同期的5.5%跳升至16.2%，提升10.7个百分点。增长驱动来自三方面：下游动力电池及储能电池需求持续增长带动销量提升，碳酸锂价格回升推动产品均价上涨，以及高端产品占比提升（据公开信息约62.5%）。

从出货量看，公司销量由2023年的50.68万吨增至2024年的71.06万吨，2025年进一步增至113.71万吨，产能利用率高达113.8%，远高于行业约70%的平均水平。2026年一季度销量29.88万吨，同比增长34.2%（2026年上半年销量66.72万吨、同比增长38.8%，据A股半年报）。根据弗若斯特沙利文数据，公司自2020年至2025年连续六年位居全球磷酸盐正极材料出货量第一，2025年全球市场份额28.2%，高端磷酸铁锂市场份额55.4%、同样位居全球第一。公司已实现对国内前十大动力及储能电池厂商的全覆盖，对全球前十大动力电池厂商中的九家及全球前十大储能电池厂商的全覆盖。

从业务结构看，产品收入几乎全部来自磷酸盐正极材料（2025年占比97.9%）。储能产品销量占比据公开信息已从2023年的约28%提升至2025年的45%，储能需求正成为公司增长的重要驱动力。公司同时构建了“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化布局，已实现磷酸铁100%自供，并向上游磷矿、硫铁矿等矿产资源延伸。

净利暴增现金流连亏

利润表与现金流量表之间的巨大裂痕，是湖南裕能最核心的财务隐忧。2023-2025年及2026年一季度，公司经营活动现金流净额分别为5.01亿元、-10.42亿元、-15.46亿元、-10.45亿元，2024年以来合计净流出超36亿元。据A股半年报，2026年上半年经营活动现金流净额-17.63亿元，而同期归母净利润29.10亿元，背离程度进一步扩大。

公司解释称，主要因大量使用票据背书转让支付固定资产等长期资产购置款，若还原该因素，2026年上半年经营现金流约为+3.81亿元（据A股半年报口径）。但即便如此，营运资本占用仍然巨大。收入翻倍带来应收类资产增加54.2亿元、存货增加35.2亿元。

应收账款与存货规模快速膨胀。应收账款及应收票据从2023年末的49.997亿元增至2026年一季度末的120.95亿元，增长逾1.4倍，周转天数从48天升至63天；存货从13.25亿元增至51.12亿元，增长近3倍。资产负债率从2023年末的57.8%攀升至2025年末的66.9%，2026年一季度末降至61.2%，但计息借款已达128.23亿元。

客户集中度虽呈下降趋势但仍偏高，2023-2025年及2026年一季度，前五大客户收入占比分别为96.1%、81.4%、71.3%及63.6%。2025年向宁德时代销售占比29.7%、向比亚迪销售占比17.3%。宁德时代既是第一大客户，又持有公司6.03%股份，这种“股东+客户”的双重身份，使关联交易定价的公允性持续受到市场关注。

据公开公告，2026年6月宁德时代通过集中竞价减持部分股份，涉及金额约1.7亿元；第二大股东上海津晟新材料和第三大股东宁德时代合计拟减持不超过5.5%。

240亿扩产计划资金缺口待解

湖南裕能此次港股募资的核心投向是贵州瓮安新型电池材料矿化一体化项目，计划总投资240亿元，规划新增80万吨磷酸盐正极材料和100万吨磷酸铁年产能，建设周期5年，前18个月计划投入50亿至80亿元。而2025年末公司净资产约128.83亿元，240亿元的投资规模约为净资产的1.86倍。

截至2026年一季度末，公司现金及现金等价物约57.04亿元（招股书口径；若按A股口径含理财等约67.32亿元），其中大部分为定增专款，能自由支配的资金有限。

公司同时推进海外布局。西班牙5万吨磷酸铁锂正极材料基地（总投资约9.82亿元，欧洲在建规模最大的磷酸铁锂工厂）已开工建设，计划2027年竣工；据公开信息，马来西亚9万吨项目进入筹备阶段。港股上市的一个重要意义在于用外币直接为海外项目输血。

股权结构方面，湖南裕能是一家“无实控人”公司。公司成立于2016年6月，由力辉新材料、湘潭电化等七方共同发起设立。董事长谭新乔1970年出生，1995年从湘潭电化集团质检处副处长做起，2017年12月起担任董事长，现任董事长、执行董事兼总经理。2020年12月，宁德时代以每股3.3419元入股，比亚迪同时入股，时值A股上市申请受理前不足12个月，曾引发“突击入股”质疑。

从行业前景看，全球磷酸铁锂正极材料出货量预计由2025年的1,501.4GWh增至2030年的4,585.5GWh，复合年增长率25.0%。据GGII数据，2026年上半年中国储能锂电池出货量约485GWh、同比增长超80%，磷酸铁锂在动力电池装机量中占比达80.3%。

公司预计2026年向宁德时代销售磷酸铁锂等产品267.33亿元，加上2027年前五个月预计的144.8亿元，合计订单规模超400亿元（据A股关联交易公告）。但行业产能过剩隐忧同样存在，GGII预计新产能在2027年前后集中释放，磷酸铁锂产能利用率可能跌破60%，价格压力将重新回来。

对于湖南裕能而言，递表港交所是在业绩爆发式增长、行业景气度处于高点的窗口期，冲刺“A+H”两地上市的战略举措。公司拥有全球出货量六连冠、单季净利暴增13倍、产能利用率超113%的强劲基本面，但经营活动现金流连年失血、应收账款与存货快速膨胀、240亿扩产计划资金缺口待解、大股东兼大客户宁德时代减持等隐忧，决定了港股市场对其估值定价的审慎态度。

从“纸面利润”到“真实现金流”，湖南裕能需要用更健康的财务数据证明其增长的可持续性。(作者 | 张洪锦，编辑｜秦聪慧）