对泸州老窖和迎驾贡酒26年中报的看法

昨天泸州老窖和迎驾贡酒的财报都出来了，反差很强烈。

26年上半年，老窖营收同比-36%，归母净利润-43%，Q2单季度归母净利润-79%，上半年的经营现金流净额-66%。

经营现金流净额同比大幅下滑，白酒的经营现金流应该看全年，但老窖的实际回款情况肯定不咋地。老窖在6月股东大会上自己说过：国窖1573的经销商库存，大约压了7个月。正常年份，这个数大概是3个月。这意味库存压力依然巨大，经销商手里有超过半年的货，资金被套牢，自然没有余力再打款进新货。

26年中报数据显示，老窖占营收近 9 成的中高档酒（国窖 1573、特曲）收入 92 亿元，同比下滑 38.86%，销量同比下降 42.53%，量缩是业绩下滑的核心原因。

反观迎驾贡酒，26年上半年业绩不错：营收同比增长8%，归母净利润+2.8%，Q2单季度归母净利润+9.7%，上半年的经营现金流净额+240%。

两者对比，我的看法是：

1、泸州老窖的核心单品国窖 1573，需求高度依赖商务宴请、企业团购，跟企业盈利、地产活跃度、官员禁酒政策直接挂钩，是典型的 “经济晴雨表”。当企业降本增效、商务活动收缩，禁酒令出台，它的下跌时跌幅事远大于行业整体的。

同时它自带金融和囤货属性：涨价预期下，渠道会主动加库存放大业绩增长；下跌预期下，又会集中去库存加剧业绩下滑，进一步放大了报表端的波动。

2、迎驾贡酒是本轮白酒调整中，为数不多26年中报实现收入、利润双正增长的酒企，至少能说明两点：一是安徽市场的韧性，二是大众次高端价格带的抗周期属性。

迎驾贡酒的基本盘，集中在婚宴、寿宴、家庭聚饮、日常自饮，这些大众消费场景。经济波动对这类需求的冲击更小，日子再紧，婚丧嫁娶的酒也要喝，最多从 500 元档降到 300 元档，不会凭空消失，韧性强于高端酒。

同时，区域龙头酒业是消费下行的受益者，原本消费 300-800 元次高端的群体，降级后刚好落到 100-300 元价格带，给区域龙头带来了额外的增量。从调研数据来看，古井贡酒的500+元档位古20同样下滑明显，但古 5等大众价位产品承接了下移需求，形成了对冲。

3、从报表也可以看出来，老窖和迎驾处于去库存周期的不同阶段。

高端酒企在 2023-2024 年的行业上行期，普遍通过向渠道压货冲业绩，积累了大量渠道库存。到 2025-2026 年，价格倒挂、渠道亏损的压力已经倒逼酒企必须出清。从周期节奏看，泸州老窖的报表出清才刚刚开始，Q2 更是加大了去库存力度，调整还没结束。

而迎驾贡酒、今世缘这类区域酒企，去库存启动得更早。迎驾在2024 年就开始清库存了，2025 年完成了调整，到 2026 年渠道库存已经回到健康水平，自然率先出现边际改善。

迎驾贡酒上半年经营现金流暴增 239.52%，可以算作一个信号，迎驾的渠道已经从 “去库存” 转向 “补库存”，经销商打款意愿回升，动销真实回暖。

今世缘也是一个典型：2025 年全年营收已下滑 11.81%，2026Q1 持续下滑 15%，到 Q2 单季营收、净利润分别增长 14.11%、19.17%，正式走出底部。

迎驾贡酒和今世缘调整得早，库存底和业绩底在 2025 年，而泸州老窖的 “至暗时刻” 在 2026 年，去库存周期差了 2 个季度。

4、还能看出一点我一直强调的：地产酒龙头的本土壁垒是很强的。东不入皖，安徽是白酒生产和消费大省，本土消费者对本地品牌忠诚度是非常高的，渠道下沉到县乡一级，外地品牌很难渗透。行业下行期，最先死掉的是区域中小酒企、杂牌酒，它们的份额会持续向古井、迎驾这类头部区域龙头集中。

泸州老窖作为全国化品牌，没有单一省份的基本盘托底，面对的是全国范围内商务需求的整体性收缩，同时还要直接和茅台、五粮液正面竞争，压力自然远大于坐拥本土护城河的区域酒企。

5、但长期来看，高端酒的品牌壁垒、定价权、长期盈利天花板，是远高于地产酒的。一旦去库存完成、需求回暖，业绩弹性也会远大于区域龙头。

地产酒龙头有本土市场壁垒做支撑，同时价位段比较安全，在下行周期里抗冲击能力比较强，但它的产品升级天花板非常明显，走出省外很难，长期增长空间是远不及高端酒的。

6、泸州老窖当前的应对策略非常清晰：死保价盘，主动减量。通过大幅砍产量、压发货，用短期业绩的大幅回撤，换国窖价格体系的稳定。这套打法其实是赌这轮行业下行是短周期调整，判断未来三年内需求就能回暖、渠道完成出清，企业可以重新回到增长轨道。

五粮液走了完全相反的路径：名义出厂价不动，但通过渠道返利、专项补贴、费用倾斜的方式给经销商让渡利润，用实际拿货成本的下行来撬动动销、稳住市场份额，拿利润换规模、换渠道生存空间。

两家头部酒企经营策略的背向而行，核心是对本轮行业周期的判断出现了根本分歧。

而茅台管理层的看法我认为更深远些，其认为当前行业调整并不是单纯的周期问题，而是既有过往扩张积累的渠道、库存矛盾需要周期性出清，更有消费需求、商业模式发生了不可逆的结构性转变。

7、白酒肯定是一个好行业，只要它走出了库存底、业绩底，再加上市场给出足够便宜的估值，即使经济没有大的起色，它也会是非常好的投资对象。立足当下，我认为如果将头部酒企过去十年的平均净利润作为估值中枢，以此来判断估值高低，计算托底股息，计算未来的增长空间，应该是一种保守且稳健的判断方法。

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