新周期，贵州茅台正在构筑新的护城河

好久没有系统性的聊茅台了，过去几年白酒的热度被边缘化，刚好可以少一些浮躁多一些真知。

2025年贵州茅台交出了一份上市20多年以来首次年报“双降”：营业收入1688亿元，同比降1.2%；归母净利润823亿元，回落4.5%。2026年半年报同样没有走出疲态，收入微增长1.3%，利润下降2.0%，二季度收入和利润录得“双降”，分别下降5.2%和6.9%，下降趋势有进一步扩大之势。

与此同时，市场给贵州茅台的估值落到了低谷。当前PE只有20倍，放到2016年以来的十年区间里，处在第4百分位——过去两千多个交易日，比现在更便宜的时候，屈指可数。

基本面最难看的一年，撞上估值最便宜的位置，今天摆在投资者面前的问题：它是一个正在滑向深渊的价值陷阱，还是一门被市场错杀的好生意？
先说结论：变坏的不是茅台这门生意，是其所处的行业周期，周期会过去，生意会留下。理由有三个：

1、茅台正借着这一轮新的周期，把过去让渡给经销商渠道的利润和产品定价权，正在收回自己手中，构筑新的护城河；

2、飞天茅台基本盘没有出现松动迹象；

3、茅台估值几乎是它十年来最便宜的位置。

下面就把这三条逐一说清，短期股价不在讨论之列，股价涨跌有多冲因素，有基本面的原因，也有流动性原因，也有资金配置，板块偏好原因，这些都是短期无法预测。我们关心的只有一件事：茅台这门生意，究竟变没变？

一、双降的主角，不是飞天
先把"双降"拆开——营收下滑，究竟滑在哪里？
2025年茅台酒，也就是以飞天为主的这部分，营收1465亿元，同比还微增0.39%，几乎纹丝不动。拖累大盘的一部分原因是酱香系列酒，营收222.75亿元，同比下滑9.76%。所谓双降，系列酒是很大一部分原因，当然还有非标茅台主动降价带来的影响。

图表和部分数据整理为价小前投研提供

系列酒为什么降？看看七月茅台自己的动作就清楚了：茅台1935官宣活动价688元，单瓶最高直降590元，主动把次高端的价格锚往下移。这不是卖不动被迫降价，而是在次高端这个竞争最惨烈的价位带，龙头选择以价换量、去抢份额。塔尖守价，腰部让利，是一次策略上的取舍，而非全面的溃败。
再看上游的供给，5.6万吨的基酒产能摆在那里，飞天当年投放多少、以什么节奏放量，主动权始终握在茅台自己手里。这是它与所有同行最根本的区别：别人要向市场争取销量，它是自己决定给市场多少。
所以，"双降"这两个字底下，最核心的事实是：茅台真正的基本盘——飞天——没有松动。这一点在2026年半年报中也有印证，我在《看茅台财报的重点是看飞天茅台的变化》中也分析到了，有兴趣的可以去去看看。

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二、真正在变的，是挣钱的方式
比双降更值得注意的，是同一份年报里的另一个拐点，很多人并没有留意。
2025年茅台直销收入845亿元，同比增长近13%，占比首次突破50%，历史性地超过了经销商渠道。2026年半年报更是实现高增长，增幅达到29.9%，与此同时，传统经销渠道收入下滑21.6%。早在四年前，我们就判断过茅台的直营占比迟早要超过30%，如今它已经过半。茅台正在从toB茅台，变成toC茅台，这是全国乃至全球整个酒类品牌中率先实现渠道成功转变的品牌。
伴随这一转身的，是一个更值得玩味的数字：价差。2026年份飞天，市场原箱批价在1700元一线，而七月茅台刚把销售公司的结算价从1269元提到1369元，批价与结算价之间，只剩三百出头。回到2021年，同样一笔账：原箱批价3800元，出厂价969元，中间价差高达2800元。（出厂价与结算价口径略有差异，但不改变方向）几年时间，留给渠道的利润空间，从近三千元压缩到三百出头。
渠道躺着赚差价的暴利时代，结束了。客观地讲，这带来了实实在在的压力：渠道利润变薄、打款意愿走弱，作为先行指标的合同负债，已从2023年末的141亿元，一路降到如今的约78亿元。

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但换一个角度，这恰恰是茅台主动为之。它在把利润和定价权，从渠道手中一点点收归自身：渠道越短，掌控越强，留存越多。短期是阵痛，长期是护城河的加深。一家真正走向衰退的公司，是没有底气这样做的；敢于收权，本身就是对自家品牌的一种绝对自信。
8月8日，茅台自营店把飞天零售价提到1753元，半个月内第二次上调；线上i茅台仍是1639元，两者拉开114元。这不是乱涨——i茅台锚的是市场流通价、意在压投机，自营店锚的是终端真实成交价，一条价格带、两个出口，定价的方向盘牢牢攥在茅台自己手里。何况是在淡季：连续提价、门店还普遍断货、散客限购每天一箱。这指向同一个结论——高端需求的基本盘，比市场担心的要稳。
三、真正没变的，是生意的质量
质量下滑的情况确实存在，ROE从2024年的36%回落到32.5%；净利率从50.5%降到48.8%；销售费用率从3.3%抬升到4.3%，一年增加近三成——这家一向克制的公司，也开始下场花钱护市场。

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经营性现金流同比下滑三成有余。
分季度看，2025年四个季度的单季归母分别为268亿、186亿、192亿、177亿元，逐季走弱，四季度最差，这些压力都摆在明处。
但什么是护城河？护城河不是顺风时跑得最快，而是逆风时最扛得住。
茅台扛没扛住，看几个数字就够了。毛利率91.2%，四年前是91.5%，一门生意能常年稳住九成以上的毛利，这本身就是顶级品质最硬的底色。而且分红率从2024年的75%提高到约79%，在利润下滑的年份不降反升，全年派现约650亿元。一家根基真在动摇的公司，是给不出这样的毛利、也没有这个底气分红的。
所以我们的判断是：茅台变的是增长的斜率，没变的是生意的质量。它从一家15%以上高增长的成长股，退回到低速、乃至阶段性负增长的公司，这是斜率变了；但超高的毛利、超强的定价权、超稳的分红，一样没丢，这是质量没变。价值投资最要紧的一项功夫，就是把"增长的斜率"和"生意的质量"分开来看。市场最常犯的错误，恰恰是增长一放缓，就当生意坏掉了，一顿猛杀。而机会，往往就藏在这样的误判里。
四、真正的便宜，便宜在哪里
我们拉过2016年以来茅台每一个交易日的PE，两千多个数据点：最低16倍，最高79倍，十年中位数34.6倍。如今的20倍，还不到中位数的六折。2021年抱团最盛时，PE一度冲到79倍，那是泡沫；此后四年估值一路下移，如今常态化在20倍上下。戴维斯双杀里"杀估值"的这一刀，基本已经落完。

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再加上接近4%的股息率，这样的安全垫，放眼整个A股都不多见。
但便宜要看清楚，茅台今天的便宜，是相对它自己的历史便宜，未必等于相对它未来的成长便宜。券商一致预期的中位数，2026年归母约850亿元、2027年约900亿元——这只是市场预期，既非目标价，更非承诺。即便照此测算，未来两年的归母增速，也不过3%到5%的低个位数。20倍的PE配上个位数的增速，静态看，PEG其实并不便宜。
所以估值这一节，可以归结为两句话：跟自己的过去比，它便宜到十年的地板；跟未来的成长比，20倍成立的前提，是基本面别再往下掉——而前三节已经说明，它站得住。
五、回到周期，回到时间
最后，把镜头拉远一些。
去年6月，我们写过一篇《茅台批价持续下滑，有怎样的思考》。当时讲，2000元的茅台，既是高端品牌的价值锚，也是经销商的利润平衡线，更是整个行业空间的生命线；这条线一旦被有效跌破，行业会一层层向下挤压。我们也提示过，这一轮最大的变量是禁酒令——2013年那次管的是钱、是支出，这次管的是场景、是人，影响更深，也更长期，不该低估。一年过去，这些判断，报表大多替我们印证了，行业的寒意是真实的。
但有一条原则，我们始终没有变过：万物皆周期。承认周期，认识周期，周期底部不悲观，周期顶部不盲从。上一轮2012到2014年的白酒深度调整，茅台一度回落到800元，五粮液跌到500元，下游哀声一片。可如今回头看，那恰恰是过去十几年最好的布局窗口。周期底部最鲜明的特征，就是基本面最难看、情绪最悲观、估值最便宜，三者凑齐。今天的茅台，已经凑得差不多了。

图表和部分数据整理为价小前投研提供

绕回开头那个问题。价值陷阱，是生意本身在烂掉、护城河在垮，越跌越有道理；而茅台坏的是增长的斜率、是周期的位置，不是生意的根基。所以在我看来，它不是价值陷阱，而是一门被周期暂时压住的好生意。
未来无法预测，周期的最低点难以判断。但正如巴菲特那句老话：价格是你付出的，价值是你得到的。十年最低的价格，终究要向没有变坏的价值靠拢。
与伟大者同行，做时间的朋友——考验的正是在故事退潮、无人问津的时候，你还认不认得出这门生意的价值。周期会过去，生意会留下，剩下的，交给时间。$贵州茅台(SH600519)$ @今日话题

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