对阿里800亿港元配售的解读与思考

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昨天一大消息，阿里巴巴拟配售800亿港元新股，配售所得款项净额将全部用于投资全栈AI能力，加强AI基础设施建设。

这是阿里自2019年港股上市七年来首次新股配售，也创下今年全球第三大、港股有史以来最大规模的后续发行纪录。对此市场反应不一，简单谈谈看法。

一、配售概况

本次配售的条款与交易架构，反映了阿里在融资效率与市场承接之间的权衡：

定价与折让幅度：本次配售价格定为112.70港元/股（对应每份ADS为115美元），较周五港股收盘价123港元折让约8.37%，较美股ADS收盘价折让约3.64%

权益摊薄比例：以2026年二季度基本加权股本（约186.7亿股）测算，增发7.10亿股对现有股东权益的摊薄约为3.80%

架构与交割机制：发行采用Regulation S（Category 2）离岸发行架构。该结构省去了面向美本土零售投资者所需的漫长中介核查与注册环节，实现“定价即锁定、T+2交割”的高周转，确保资金快速到位

限售条款与流通压力：公告提及90天禁售承诺属于发行人承诺，即阿里承诺在未来90天内不再发行新股；而参与认购境外机构投资者并未设置锁定期。

由于缺乏锁定期约束，叠加超百亿美元新增供给，短期内市场承接压力被放大。

市场对此次阿里配售最大的争议情绪，主要集中在两点：一是过去非核心业务的无效开支，二是融资方式。

1. 本可避免：外卖战沉没成本

不少长期追踪阿里的投资者感到意难平。过去一年半，阿里在本地生活（即时零售）上与美团展开激烈价格战。据估算，这块业务一年亏损约870亿元，补贴口径约700亿元，折合港币正好在800亿元上下。

也就是说，如果去年不打这场外卖战，阿里完全有这笔额外现金流来覆盖今天的AI投入。用股东的权益稀释，来为过去非核心业务的战略损耗买单，这是引发争议的根本原因。

2. 融资方式：与谷歌的对比

另一大争议在于融资方式。同样是巨额融资投入AI，谷歌847.5亿美元的融资中，有300亿是为了履行员工期权相关税款，采用ATM（按市价随发）、可转债（三年后才发股）以及引入伯克希尔背书定增等多种柔性工具。真正对市场造成即期冲击的配股仅150亿美元（占市值约0.5%）。

相比之下，阿里采取了最直接的Reg S（Category 2）架构纯新股闪电配售。虽然公司承诺90天内不再增发，但参与配售的机构并没有锁定期。这意味着3.8%的股权稀释和8.3%折价直接面向现有股东。

阿里选择这种方式的原因是速度和成本。在当前利率高位背景下，发债成本过高；而采用闪电配售，定价即锁定、T+2即可交割，资金到位最快。阿里选择牺牲短期的盘面观感，换取资金效率。

谷歌的方案通过分层递延和市价吸收，最大程度平滑了对二级市场股价的即期挤压；而阿里则选择了执行阻力最小、到账速度最快、但对现有股东权益冲击更为直接的刚性配售。

回到一个核心问题：阿里真的缺钱吗？答案是：存量资金充裕，但增量现金流已经转负。

根据8月20日公布财报，阿里自由现金流已连续五个季度净流出。最近一个季度，净流出约450亿元，环比缺口再扩大280亿元。造成这一情况的是飙升的资本开支。本季度，阿里资本开支高达677亿元，同比增长75%。

今年2月，阿里曾低调公布一项三年3800亿元的投资计划。截至6月末，已累计投入了约1900亿元。按近两个季度的平均流出速度年化测算，阿里接下来的现金流缺口大约在1240亿元。

虽然账上现金储备足以覆盖这一缺口，但在微软、谷歌、Meta等全球科技厂商加速竞争的当下，阿里显然不愿意动用核心的现金安全垫。通过股权融资补充800亿港元，也是在为下半场算力竞赛做准备。

公告明确指出，资金将100%用于投资全栈AI能力及基础设施。这也是本轮配售能迅速获得众多长线做多资金超额认购的原因——阿里的AI商业化逻辑，已经开始在报表上初步验证。

如果把钱纯粹投在大模型研发上，回本周期遥遥无期。但阿里目前的重点在算力基建与AI云服务，本质上是一门算力租赁与全栈服务的生意。

阿里云外部商业化收入同比增长45%，创22个季度新高。其中，AI相关产品ARR已达495亿元，连续12个季度实现三位数增长，在外部收入中的占比升至35%。

阿里在电话会上给出了ROI预期：AI算力资产目前预计约3年回收成本；随着AI相关产品毛利率持续提升（目前已显著高于云产品平均水平），回收周期有望缩短至2.5年甚至2年。

阿里的战略“必须是资本开支先行，才能获得后面的业务增长。”

透过这次800亿的配售，市场看到了一个处于战略转型深水区的阿里。

一方面，传统电商增速放缓，即时零售亏损虽然在收窄但短期仍是拖累；

另一方面，阿里云和AI业务已经成为保持高增长、高利润的核心引擎。

从战略上看，阿里All in AI的方向是正确的。它手握平头哥、千问以及国内领先的云计算平台，正在试图走一条类似谷歌的全栈自研道路。

但不可否认，短期内，这次大规模股权摊薄会对股价形成压制。市场需要消化增发带来的供给，更需要时间来消化过去非核心业务开支带来的不信任感。

对于投资者而言，评判此次配售，可以关注未来几个季度的两个核心指标：

第一，云业务和AI ARR的增速能否继续维持高增长，以证明算力投入切实转化为收入；

第二，资本开支的扩张能否守住2.5-3年回本的线。

如果阿里能用这800亿港元拉开与竞争对手在基础设施上的身位，这3.8%的股权稀释，或许是一张通往下个十年的门票。

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