物业行业：最差时刻或已过去

最近跟踪的几个物业公司陆续出了半年报，客观说比自己预期的要好一些，基于此我们对物业行业做个简单梳理和判断。

一、这是一个"慢下来"的万亿市场

物业管理是一个典型的存量长尾市场。先看三组数字，理解行业的体量与节奏：

2025年底，其实其实已经没那么差了，三个结构性判断：

1）行业从"增量驱动"切换到"存量运营"。 2025 年新建商品房销售面积 8.81 亿㎡，这意味着新增管理面积的"源头活水"在收窄，但存量 327 亿㎡ 的盘子还在以每年超 8 亿㎡ 的速度扩张。行业价值创造的核心，从"跟着开发商接新盘"，转向"把存量项目管出利润"。

2）利润端已经"止血"。 这是本轮主题最重要的一个数据点：百强企业净利润均值 2025 年实现 +4.03%，是 2022 年以来的首次正增长。此前三年行业利润持续负增长，物业股也因此经历了一轮惨烈的估值杀。首次转正，是"最差时刻或已过去"的宏观印证。

3）增收不增利是行业共性，但分化在加剧。 58 家上市物企 2025 年营收同比仅 +1.76%，近半数营收下滑；毛利率降至 19.02%，行业利润率 5.2%。这意味着——总量逻辑已经走平，机会只存在于结构里：谁能在人力成本刚性上涨、物业费调价难的夹缝里提质增效，谁就是赢家。

二、竞争格局：从"规模至上"到"质效优先"的洗牌

这是理解本轮逻辑的关键。过去物业股讲的是"在管面积"的故事，现在尺子换了。

1）集中度温和提升，但仍是极度分散的市场。

百强物企占比 38.6%，TOP50 物企市占率稳定在 25% 以上。

全国注册物业企业近 20 万家，实际运营十几万家——长尾极长，头部远未垄断，这意味着头部物企的份额提升空间依然存在。

2）"退盘潮"是行业出清的最显著信号。

2025 年初至 2026 年 3 月，全国公开主动撤场住宅项目 212 个；2026 上半年 35 城再增 110 个撤场案例。

结构反转：64.7% 是物业公司主动止损退出，被业主解聘的只占一成。万科、保利、中海、绿城、融创等头部物企都在批量弃盘。

万物云董事长朱保全的原话点破了本质："退盘是双向选择"——退出低收缴率、低毛利、空置率高的项目，本质是优化现金流和资金质量。

3）收缴率连续下滑，但已在筑底，且优质公司收缴率回升。

百强企业平均收缴率从 2021 年的 94.23% 跌至 2025 年的 87.32%，住宅业态更低至 82.67%。

更残酷的全国口径：2026 年住宅物业平均收缴率仅 70.8%（CRIC）。

但转机信号已经出现：滨江服务 2026H1 收缴率同比提升 1.46 个百分点；公积金付物业费政策从源头改善缴费意愿；部分城市通过"智慧信托"线上监管账户，将收缴率从 72% 拉升至 85%。

4）业主心态在变——这是最容易被忽视的长期变量。

过去：物业费十几年不涨，业主嫌贵、拒缴，物业压缩服务，陷入"低价—降质—信任折损"的负循环。

现在：中指研究院《物业服务价值》报告给出了量化证据——物业费每上涨 1 元/㎡·月，对应住宅成交均价提升约 2,778 元/㎡，资产溢价约 5.3%；北京天通苑高物业费项目溢价 18.29%。

现实案例也在印证：杭州钱塘玫瑰湾物业费从 2.25 元涨到 2.75 元，调整后收缴率接近 99%——业主开始愿意为"可验证的服务差异"付费。这是行业从"价格战"转向"品牌定价权"的底层逻辑变化。

总结来说：竞争的主战场从"谁拿到更多面积"，转向"谁拥有更多有价值的面积"。退盘出清 + 收缴率筑底 + 业主心态成熟，三者叠加，构成头部物企利润率修复的前提。

三、2026 中报：业绩企稳的微观验证

头部物企的半年报，已经能看出"最差时刻过去"的迹象。注意一个诚实的细节：收入端增长依然温吞，甚至部分公司收入环比仍在下滑；但利润端和现金流质量端普遍企稳、改善——这正是"半年度环比改善"更准确的落点。

几个关键观察：

开发商业务是"拖后腿"项，但正在快速出清。 万物云开发商相关业务收入同比 -27%，持续关连交易占比降至 4.3% 的历史新低，关联方贸易应收较 2025 年末再减 2.9 亿。华润万象、中海物业同样靠市场化第三方外拓对冲（中海新增面积 85.9% 来自第三方）。

降本增效正在兑现。 绿城服务管理费用率降 0.5pct、万物云行政开支占比降 0.5pct、华润万象靠商业高毛利拉利润——三条路径殊途同归：利润弹性开始跑赢收入弹性。

中海物业的 -9% 需要辩证看待这是"退盘阵痛"（退盘导致员工短期闲置、n+1 赔偿推高成本）+ 研发投入加大的结果。它的另一面是资产负债表更干净了、项目结构更优了——这正是"有舍有得"的主动选择。

四、可比公司估值：罕见的"低位+高股息"组合

当前头部物企估值处于历史极低分位，同时股息率逼近 5%，形成价值投资最看重的"安全边际"组合。

三个值得强调的估值信号：

央企物业被"错杀"到极致。 中海物业 PE-TTM 7.96x、10 年分位 2.0%；保利物业 9.17x、分位 3.8%——意味着当前价格已把地产下行+利润率收窄的悲观预期打满了。招商积余 PB 仅 0.86（分位 1.8%），A 股罕见破净的央企物业。

行业整体处于历史低位。 观点指数监测 40 家样本港股物企 PE(TTM) 均值 12.14 倍；"多数重点物企 2026 年 PE 处于 7–20 倍区间"（三个皮匠报告），与 2020–2021 年动辄 30–50 倍的泡沫时代形成鲜明对比。

高股息是估值修复的"压舱石"。 头部物企股息率普遍 4.7%–8.6%，在当前低利率环境下，物业股已经具备了类固收/红利资产的属性。

五、现金充沛：资产负债表与股东回报

"现金充沛"不是口号，数据说话：

板块层面27 家板块物企 2025 年末账面货币资金 1,160 亿元（占总资产 35%），有息负债仅 34 亿元且同比 -8.4%，全年经营性现金流净流入 219 亿元——这是一个几乎零有息负债、靠上下游无息负债运转的"现金牛"行业。

个股层面（2025 年报，中指研究院盘点）：碧桂园服务现金 118.5 亿、万物云 110.8 亿、保利物业 107.1 亿、中海物业 62.7 亿——头部物企账上躺着百亿级现金。

中海物业的"净现金"样本现金及银行结余 57.33 亿，银行借款 0，净现金约 56.5 亿；且 2025 全年派息比率从 35.8% 提升至 41.9%，2026 中期息再 +11.1%。

分红意愿的质变华润万象生活 2026H1 核心净利 100% 分派（中期息+特别息合计 88.1 分）；中海物业把"特别息"转为"常规息"，更可持续。

关键判断：过去物业股的现金常被质疑"躺着不动、有减值风险"。现在的变化是——现金开始转化为股东回报（提高派息率、回购），这是估值从"地产β"向"红利资产"重估的核心催化剂。

需警惕的一面：应收款仍是行业软肋。板块 2025 年末应收+预付 1,054 亿、减值拨备 292 亿（占原值 24.3%）、2 年以上应收占比 24.9% 连续上行。"现金充沛"只对头部、且关联方风险已出清的企业成立，对依赖政府环卫结算或关联方占款的中小物企并不成立（如经发物业增收不增利、经营现金流转负即是反例）。

六、第二增长曲线：养老与社区增值服务

前面是物业行业的阿尔法向好逻辑，接下里是"展望"部分，也是决定物业股能否从"低估值陷阱"走向"戴维斯双击"的长期变量，是贝塔的逻辑。

1）老龄化是确定性最强的长坡厚雪。 2026 年中国 60 岁以上人口占比已突破 22%；两会《政府工作报告》明确"大力发展银发经济"。社区是养老最具地缘和信任优势的天然场景——物业"常驻小区、贴近居民、响应快速"。

2）"物业+养老"是轻资产、高粘性的第三赛道。 相比机构养老（月均 8000+）和居家保姆（碎片化、缺应急），物业嵌入式社区养老具备"不离家、不离亲、成本适中、响应 5 分钟"的独特优势。落地方向清晰：

适老化改造、日间照料、助餐助浴、陪同就医、独居老人探访与跌倒报警；

上海普陀区已推广"物业+养老"试点模式，"10+X"服务包 + 毫米波雷达生命体征监测。

3）数据已经动了。 中指研究院报告显示：2025 年百强企业社区养老收入均值同比增长 9.1%——在行业整体营收仅 +3.44% 的背景下，养老是跑赢大盘的增量。

4）配套的"一老一小"与增值服务同样打开空间。 两会同时提出发展普惠托育；公积金放开"装修提取"带动房屋维保、美居需求。万物云的修缮业务收入 3.13 亿、同比 +45.3%，已经验证了"存量房屋服务"这条第二曲线的成长性。

一句话：养老等服务业务，把物业从"收物业费的"升级为"经营社区流量和信任入口"的消费服务公司——这才是估值体系切换的终极想象。

七、为什么要现在看？（Why Now）

政策顶层定调2026 年是"十五五"开局之年，"物业服务质量提升行动"首次被写入《政府工作报告》，并纳入"十五五"规划纲要和国家城市更新五年专项规划的 14 项重大工程之一。行业定位从"房地产附属"升级为"民生与资产价值的关键服务"。

行业话语体系重构国务院 2026 年立法工作计划拟将《物业管理条例》更名为"物业服务"——"业主是权利人、物业是服务者"的主体定位被法律化确认，这是行业长期健康的制度基础。

一项被忽视的政策红利2026 年 6 月住建部将"支付自住住房物业费"纳入公积金提取情形，超 20 城已落地。这直接作用于行业最大的痛点——收缴率。

八、简短总结

"最差时刻或已过去"成立，但要分两端看利润端（百强净利 2022 年以来首次转正）已企稳；收入端仍温吞。真正的拐点信号是收缴率筑底 + 退盘出清 + 关联方风险收缩，而非收入环比。

"半年度环比改善"应理解为"利润与现金流质量环比改善"绿城、华润万象、滨江利润双位数增长，万物云剔除开发商后 +7.3%；中海物业收入环比仍 -4%，但这是主动退盘的阵痛，不是趋势。

估值低位是"看得见的安全边际"头部央企物业 PE 历史分位 2%–4%、股息率 5%+，PB 破净，下行空间已被悲观预期充分定价。

现金充沛的意义在于"转化"从躺平现金到提高派息率/特别息，是估值重估的催化剂，而非静态的资产负债表数字。

竞争格局优化 + 业主心态改变是利润率长期修复的两大慢变量；养老+增值服务是估值体系从"地产β"切换为"消费/红利"的期权。

投资价值远超风险的天平已经转向价值投资者。

风险提示（必须诚实呈现）：

收缴率若继续下滑、物业费调价始终无法落地，则"利润率修复"逻辑证伪；

关联方（开发商）应收账款仍可能带来一次性减值（碧桂园服务 2025 净利被减值压到约 6 亿即为前车之鉴）；

养老、增值服务目前体量仍小，短期难贡献实质利润，更多是"期权"而非"现实"；

行业政策落地节奏（公积金付物业费、退盘机制）存在不确定性。 $金茂服务(00816)$ $滨江服务(03316)$ $保利物业(06049)$

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