对长江存储上市的展望与思考

昨晚，长江存储在科创板的IPO申请正式获受理，拟募集资金达330亿元，主要用于产线技术升级（208亿）和研发平台建设（122亿）。简单谈谈对长存上市的展望与思考。

一、基本面情况

从长存的招股书中可以看到其爆发式的盈利增长：2024年，长存扭亏为盈，归母净利润达67.7亿元；2025年，净利润翻倍至142亿元；而今年第一季度，长存营收470.4亿元，归母净利润高达333.8亿元，毛利率攀升至76.8%。

仅仅一个季度利润就是去年全年的近2.5倍。背后有两大核心驱动力：

首先是存储超级周期与NAND价格上涨：大模型的训练和推理需要海量数据支撑，这极大拉动了对大容量、高性能企业级SSD的需求。在供需偏紧的格局下，NAND Flash产品价格持续上涨，长存充分享受了这一轮行业红利。

其次是核心技术自主与高良率量产：长存的盈利不仅仅依赖于周期。它独创的Xtacking（晶栈）架构，成功绕过了传统3D NAND的专利壁垒，在2022年和2024年分别推出3.0和4.0版本，实现200层以上产品的稳定量产。

从毛利率对比来看，今年一季度长存（78.7%）甚至超过了美光（74.4%）和铠侠（64.1%），与海力士（79.3%）、长鑫（79.2%）基本持平。这表明长存在成本控制和良率提升上已经具备了全球顶尖的运营能力。

另外，长存在全球NAND Flash厂商中，按销售金额和出货量均位列全球第三（14%份额），国内第一。

长存已经从一个追赶者，跻身全球存储芯片竞争的第一梯队。

二、长存与长鑫的区别

1. 产品差异

长存和长鑫做的是两类不同存储芯片：

长鑫存储主攻DRAM（内存），拼的是数据吞吐速度。长鑫核心产品是DRAM内存，打个比方，买手机的配置“12GB+512GB”里，长鑫做的就是那个负责运行的12GB。DRAM的物理特性是读写速度快，系统运算时的数据都在这里进行交换，但它属于易失性存储：一旦设备断电，数据就会消失。

AI产业中，DRAM扮演算力运转的核心枢纽。AI服务器对DRAM的需求量通常是传统服务器的8到10倍。尤其是目前市场上紧缺的HBM，本质就是DRAM芯片的3D堆叠版，是配合GPU进行大模型训练的必需品。

长江存储主攻NAND Flash（闪存），拼的是数据存储密度。长江存储做的是NAND闪存，也就是负责长期保存文件的512GB存储空间，或者PC和服务器里的固态硬盘SSD。NAND特点是断电后数据依然留存，容量上限高，但读写速度相较于DRAM偏慢。

随着大模型从训练迈向大规模推理，海量多模态语料、向量数据库以及越来越长的上下文记忆，都需要庞大且成本可控的存储介质来承载。企业级大容量SSD正在成为数据中心的刚需。

2. 战略路线

在国产存储双雄里，如果说长鑫的打法是快速切蛋糕，那么长存的战略就是深耕做蛋糕。

NAND Flash赛道虽然市场相对分散，但技术迭代竞争更加激烈。长存没有选择在传统的层数堆叠上盲目跟风，而是凭借其独创的Xtacking（晶栈）架构，将存储单元与逻辑电路分开制造再键合，绕开了传统的层数堆叠技术壁垒，实现了性能和成本的双重优势。

可以说Xtacking是长存其能在NAND领域迅速跻身全球前列的关键。

此次330亿元的募资并非简单的产能扩张。其中208亿元用于量产线技术升级，122亿元用于研发平台建设。

在NAND技术面临物理瓶颈的当下，长存显然在为下一代甚至更远期的技术迭代做准备。

三、总结

长存选择在这个节点加速上市，原因还是在于行业特性。存储芯片是半导体中资本开支最大、周期性最强、竞争最激烈的领域之一。三星、海力士等厂商之所以能长期占优，很大程度上是因为它们拥有穿越周期的强大融资能力。

长存需要建立起融资——研发——量产——盈利——再融资的良性资本循环，为其提供多元化融资渠道、优化资本结构，增强它在行业低谷时期的抗风险能力。

AI存储需求爆发、NAND价格高位运行、全球市场份额跻身前三。三个因素叠加，为长存上市提供了极具吸引力的估值支撑。

长存上市，市场最关心的问题无疑是它值多少钱、以及它会产生哪些影响？

此前市场对长存的估值预期相对保守。但长鑫上市后的表现打破了原有的估值体系（长鑫发行市值约5792亿元，上市首日收盘市值飙升至3.3万亿元，估值放大了5.66倍）。

有了长鑫的先例，市场对于长存的IPO估值预期也势必水涨船高。关注几点：

第一：长存的加入，将使科技板块形成长鑫+长存+中芯的市值集群；

第二：长鑫上市时，市场日均成交额超2万亿元，足够消化其1400多亿元的首日成交额。因此，要重点关注上市前后的整体市场环境；

第三：虽然长存目前盈利丰厚，但存储行业的周期性并未被彻底打破。如果NAND价格面临回调压力，长存的存货跌价准备、固定资产折旧（报告期内折旧摊销超500亿元）等问题也将被放大。高估值需要高成长业绩来支撑，长存必须证明其在下行周期依然具备韧性。

长江存储的上市，将为国内存储产业进一步注入资本动力，加速国产替代和技术创新步伐。但同时，我们也要关注它对市场资金结构、估值体系和指数生态带来的挑战。

$SK海力士(SKHY)$ $美光科技(MU)$ $长鑫科技(SH688825)$

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