写在铜价大涨前（20260821）

铜市场今年虽然表面稳步上涨，但内部经历了巨大波动，这些波动对研判未来价格具备重要参考价值。

变化1：再生铜供应减少

1、再生铜支撑了2025年铜供应：再生铜从2024年以来持续增长，成为供应端一个非常重要的支撑。有这样一组数据，在下方第一个图表。2024、2025年再生铜供应分别是471、497万吨，净增加26万吨。而全年铜总供应增量也恰恰是26万吨，也就是说，矿山端的铜整体产量是没有增加的，如果没有再生铜同比增长5.6%，全球铜供应在2025年是跟不上需求的增长。

2、再生铜2026年出现减产：我们再看下方第二个图表，中国的废铜（再生铜）今年持续走低（除了2月春节因素之外），那铜价现在这么高，为什么废铜竟然出现减产？这就要引出第二个变化。

变化2：铜加工费创历史最低

铜加工费持续暴跌：铜加工费，是冶炼企业处理铜精矿获取的加工报酬，如下第一张图，2019-2022年铜加工费在大约50-100美元/吨。然而，2023 年起加工费逐步回落至 0，冶炼企业近乎 “无偿” 加工，背后原因如下：

1、铜矿愈发稀缺，冶炼企业为了能抢到铜精矿，就不得不降低自己的加工费用。

2、对于铜冶炼企业来说，无论开工与否都有固定资产折旧摊销等费用，因此即便盈利下滑，只要能覆盖现金成本，就有动力继续做业务。

3、2025年副产品价格大涨，比如硫酸、银、金等各种铜精矿副产品价格上涨，冶炼企业可承受负加工费，即加工铜精矿反而向外倒贴费用。

4、2026年以来，金、银这些价格是下跌的，但加工费目前已经跌至-200美元/吨，这就意味着当前冶炼企业的盈利能力是断崖式下滑，甚至可能部分企业已经亏到现金成本，这样冶炼企业减产将成为趋势，这也就影响到废铜的开工率。

5、如下第二张图，2026年中国精炼铜3次触及单月133万吨的高点，似乎再难以延续一直以来的增长态势（不考虑季节性波动），这也印证了再生铜减产的判断。

变化3：2026年上半年光伏用铜暴跌

光伏用铜量上半年迎来大幅下滑：2025年，受十四五收官之年抢装潮驱动，国内光伏新增装机创下历史新高，全年317.5GW。抢装潮发生在2025上半年，25上半年光伏新增装机223GW，下半年装机94GW，这也是去年铜需求超预期的重要因素之一。到2026年，进入十五五起始之年，下游装机需求较弱，叠加并网电价走低，压制光伏需求。2026上半年光伏装机量仅72GW，较去年同期减少151GW，对应用铜需求减少76万吨。此外，风电、空调用铜上半年也有减少，三者上半年合计用铜减少同比下滑87万吨。

前高后低节奏下，下半年压力减轻：25年光伏装机上半年远远高于下半年，下半年在低基数下，同比即便依旧负增长，绝对减少量一定会大幅收窄；空调也是同理，产量前高后低，下半年的拖累会减轻。因此，可以看到，铜需求拖累最严重的26年上半年已经过去。

26年的低基数造就27年的机会：26年光伏创下过去十几年来首次负增长，然而在十五五规划下，到27年光伏有望进入新的一轮上升期，叠加26年的超低基数，27年光伏用铜有望由大幅减少变成小幅增加（比如小几十万吨）。那么问题又来了，上半年铜需求掉这么多情况下，为何铜价不跌反涨？这就要引入第四个变化。

变化4：美国铜关税判断

目前关税进展：2026年6月30日，美国商务部给川普提交了最新一版的关税建议，目前该最新关税内容是未公开的，川普需要在3个月内给出最终决断：是加税、不加还是延期再议。虽然我们看不到最新关税内容，但按照此前几版关税建议，框架是2027年1月1日精炼铜关税增加15%，到2028年1月1日关税加至30%。

关税预期影响：在美国关税预期下，美国持续囤积铜矿，Comex铜从25年初约10万吨，上涨至当前超70万吨。而除了Comex铜，美国各类企业也在囤积铜矿，根据相关报道，7月美国单月流入20万吨铜，创下历史之最。

27年如果关税落地后美国是否会去库存？实际上不会去库存，因为精炼铜是阶梯加税，持有至28年，可以享受30%的“溢价”，因此，美国去库存至少要在2028年后。

是否会不加关税？实际这种可能性非常低，美国关税的初衷就是因为某个东方大国掌握了全球一半的铜冶产能，铜在许多领域是不可替代的，而美国铜进口依赖度超过50%，一半的铜都需要进口而来。因此，通过加税可以增厚本土铜供应链利润，刺激本土扩产。

结论：看多未来2-3个季度铜价、

1、短期：铜供应有废铜减产，减少供应；

2、短期：铜加工费极低下，冶炼端产量有环比下降趋势，铜供应可能进一步下降；

3、中期：美国关税大概率走加税路线，且阶梯执行加税到2028年初，因此27年不会去库；

4、中期：26年下半年光伏用铜拖累减少，27年由拖累项变为增厚项，包括空调的情况，最坏的时期已过去，未来2-3个季度找不到其他利空点。

因此，可以大胆看多未来2-3个季度铜价，铜价创历史新高看起来是毫无难度的，或许1.5万美元也未必是高点。

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本文仅依据客观数据推导未来情景，不做投资建议。理财有风险，投资需谨慎。

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