对海力士回购方案的解读与思考

昨晚美股受长债回购规模至少翻倍的消息刺激，三大指数在连跌三日后集体反弹。不过AI科技仍承压，Lumentum、Coherenr分别跌超5%和6%；闪迪跌3.5%，美光跌0.4%，海力士在高开5个点后回落至约0.4%。

一则重要消息，海力士宣布将回购并注销40万亿韩元（约286亿美元）的库存股，并承诺将2025至2027年间产生自由现金流的至少50%用于股东回报。简单谈谈对海力士回购的看法。

一、海力士的注销式回购

1. 资本开支与现金流

通常情况下，处于技术迭代和产能扩张期的硬科技企业，其经营现金流会被庞大的资本开支消耗。海力士此次能够推出大规模回报方案，印证了本轮存储超级周期所创造的超额利润规模。

根据二季度财报，海力士实现营业利润60.5万亿韩元，营业利润率达76%。截至二季度末，公司账面净现金规模已升至约69.4万亿韩元。此次40万亿韩元的回购计划，约占其净现金储备的58%。

值得注意的是，海力士并未因加大股东回报而缩减主业投资。公司已将2026年的资本开支计划上调至40万亿韩元（同比+45%），以持续加码HBM及先进封装产能。

高强度扩产+大规模注销的并行能力，在资本密集型行业中非常罕见，印证了公司已具备充沛的自我循环能力。

2. 回购并注销

单纯的份额回购若转为库存股用于后续员工激励，实质属于利益转移，对流通股东价值增厚有限。而海力士此次方案的核心在于回购并注销。

本次回购预计涉及约2407万股，占公司已发行股份总数3.3%。这些股份在三个月回购期结束后将永久退出总股本。

从财务测算角度来看，股本分母的减少会产生直接的财务增厚效应。假设净利润总额维持不变，3.3%的股本缩减将使每股收益EPS提高约3.4%。

此外，库存股的注销将相应减少股东权益总额，在当前高盈利周期内，这将进一步推升公司ROE，从而在技术面上为PE和PB等核心估值中枢提供向上的支撑。

另一值得关注的是资本运作，对历史稀释的对冲。今年7月，海力士为实现美股ADR上市，新发行约1779万股（折合稀释约2.5%）。本次2407万股的注销，不仅抹平了前期ADR发行的股本稀释，还实现了约628万股的净减量，展现了管理层对股东权益的保护。

二、海力士与闪迪回报方案的对比

海力士在此时出手，更多是出于安抚市场日益加深的周期焦虑。

在今年6月创出历史新高后，海力士股价一度累计回撤约48%。市场并不怀疑海力士当下的盈利能力，而是担忧：

当AI资本开支增速放缓、HBM供需缺口逐步填平后，赚来的钱会不会又像过去几十年一样，变成盲目扩产后的产能过剩和惨烈的价格竞争？

本月，另一大存储巨头闪迪也在投资者日上抛出了激进的长期财务计划，并承诺将100%的超额剩余现金返还给股东。对比两家的回报方案：

1. 规模与授权模式

闪迪目前采用的是弹性更强的回购授权模式，其剩余回购授权额度约为155亿美元（约占其当前市值的6%）。这一额度代表了理论上的回购上限，但实际执行规模和节奏将取决于管理层对市场环境和资本需求的相机抉择。

相比之下，海力士的40万亿韩元（约占总股本3.3%）是已通过董事会决议、具备明确执行时间表（3个月内）的确定性方案。就执行的刚性而言，海力士的路径更为确定。

2. 现金流口径与处理方式

闪迪承诺将“完成必要业务投资需求后”的剩余现金全额返还，具有一定的财务弹性空间；而海力士将回报基准锚定为“累计自由现金流的50%以上”，这种挂钩方式更为透明可测。

此外，闪迪目前的回购股份主要计入库存股，未明确承诺立即注销；而海力士则明确回购后全部注销，实现流通股本缩减。

三、总结

当前市场正处于预期博弈的敏感期。存储价格在经历前期快速上涨后，环比涨速出现放缓迹象，引发了投资者对于过度建设及周期见顶的焦虑。

在此背景下，海力士上调自由现金流回报下限并启动注销式回购，其核心意图在于重塑市场估值逻辑：将公司从依赖产品价格上涨的周期股，过渡为具备稳定现金流输出能力的AI基础设施建设资产。

当管理层愿意将大比例现金流进行分配时，它向市场传递了一个清晰的信号：

不仅当下利润是真实的，且管理层对未来中长期的盈利中枢具备充足信心。

这种实打实的资本配置，比任何关于AI需求的宏大产业叙事，更能为当前高波动的股价提供坚实支撑。此外，它也可能进一步刺激三星等竞争对手跟进，从而支撑整个存储板块。

有三点值得注意：

1. 回购要结合基本面：如果在周期高点、估值昂贵时进行回购，一旦行业景气度逆转，回购只能延缓下跌，无法改变趋势。海力士未来的核心，依然是HBM市场份额、DRAM现货价格走势以及云厂商资本开支的持续性；

2. 关注后续执行节奏：启动后，关注3个月内回购的实际执行力度。更重要的是，在10月底的三季报上，公司是否会将“超过50%自由现金流返还”进一步量化为特别现金分红；

3. 大厂的示范效应：真正的巨头拥有一边扩产一边回报的底气。应当将目光转向那些能够产生充沛现金流并愿意积极回报的优质资产。

从闪迪和海力士的一系列动作来看，存储赛道正进入业绩与股东回报同步兑现的阶段。后续需重点关注其资本配置的纪律性与自由现金流转化效率。

$SK海力士(SKHY)$ $闪迪(SNDK)$ $美光科技(MU)$

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