读懂腾讯财报里的长期主义与现实风险

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

一、主业稳增，AI 拖累净利润

腾讯这份财报可以说是有喜有忧。

喜的是主营业务保持两位数增长，表现非常稳健。2026 年第二季度营收2,048 亿元，同比增11%；Non-IFRS 净利润684 亿元，同比增9%；经营盈利673 亿元，同比增长12%。我多次说过，经营盈利这个指标目前还是比较"干"的，能反映核心主业的情况——营收和净利润均保持两位数增长，非常稳健。

忧的是 AI 新业务仍处早期投入期，资本开支大幅增长，拖累净利润，导致自由现金流首次季度转负，整体商业模式有所变重。

未来两到三年，分析腾讯的方法论可能要变一变。一方面看核心老业务增速能否保持稳健、提供稳定现金流——这块市场目前给的权重不算大。另一方面主要看 AI 业务进展：既看资本开支投入多少，也看投入后的成效如何、ROI 能否覆盖。短期内市场更关注后者，这也是股价大幅波动的主因。

二、分业务：三条线都很能打

分业务看，几个业务线都很能打。

1、游戏：收入同比增长 11%。本土游戏大增 17%，打破此前市场对游戏增速放缓的担忧；国际游戏 186 亿元，同比 -0.8%（固定汇率口径 +4%），略不及预期。

本土游戏473 亿元，同比+17%——明显好于市场预期。之前也讲过，主要是一季度部分收入递延到二三季度，也打破了"本土游戏负增长"的传言。《三角洲行动》《无畏契约》平均 DAU 创历史新高，《无畏契约：源能行动》《洛克王国：世界》两款新游接力，《洛克王国：世界》登顶上半年新发手游日活与流水双榜。

国际游戏186 亿元，同比-0.8%（固定汇率 +4%），略不及预期。《鸣潮》和《VALORANT》保持增长。业绩会上管理层透露，海外工作室 Miniclip 开发的爆款休闲迷宫消除游戏《Arrows - Puzzle Escape》是第二季度全球下载量最高的手游；它主要通过应用内广告变现（类似国内小游戏），因此收入计入营销服务而非国际游戏分部。若把《Arrows》及其他应用内广告游戏收入纳入国际游戏，同比增速将比披露数据高 4 个百分点。

2、营销服务：AI 广告商业化提速。Q2 收入435.65 亿元，同比+22%，是三大分部中增速最快的。

驱动力很清晰：

AI 广告推荐模型持续优化，腾讯营销 AIM+ 智能投放矩阵升级，提升匹配效率与转化率；

视频号使用时长同比 +20% 以上，叠加微信小店、小游戏等闭环营销能力整合。

3、金融科技及企业服务：收入同比+9%，其中云服务受益于 AI 增量贡献，同比增长 20%+。

云收入同比增速由一季度 high teens 加快至二季度 20% 出头，受益于 AI 相关需求、国际扩张及通用云服务使用量与定价提升。随 AI 需求转化为 GPU 租赁、模型即服务（MaaS）以及 WorkBuddy、CodeBuddy 的 Token 用量增长，预计下半年云收入有望做到30% 左右增速。

主业稳增之外，这份财报更大的信号在 AI 方向——管理层的语气变了。

三、管理层心态：从"船漏水"到"站上船"

读完这份财报，一个直观感受是管理层在 AI 业务上的战略，从过去几年的观望，到去年的焦虑/认错，再到今年更笃定/有信心。

2024/2025 年腾讯全公司还在"降本增效"主旋律下，AI 这种"一眼望不到底的烧钱"能省则省，主推的元宝产品力相较竞品很弱。当时管理层认为 AI 是几十年的事，不急于一时，节奏保守。

2026 年初的 2025 年度员工大会上，马化腾坦承"腾讯 AI 整个动作慢了""基础设施不足""平台不能比别人差"；刘炽平更具体地表示腾讯比字节、阿里"慢了 9 个月到 1 年"。焦虑感明显，认错反思。

2026 年 5 月 13 日股东周年大会上，被问及 AI 是否落后时，马化腾说：

"原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"

小马哥的这个比喻实际上是指 2025 年 AI 业务看似拿到入场，但模型、产品、基础设施都有漏洞，等于"船漏水"；经团队与基础设施重构、姚顺雨首秀混元 3 预览版推出、WorkBuddy 也跑出来，现在才算真正站稳，但还没坐稳，希望加速推进。

到了本次二季度财报，小马哥的语气明显更笃定了。在财报开篇【业务回顾和展望】以及业绩电话会的开头，他都是这样表态的：

"踏入今年第三季，我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI 赋能的腾讯，并已取得显著进展。"

而对于混元模型，管理层以前坦诚处于落后，目标是进入大模型第一梯队；而在本次业绩会上，管理层多次表示有信心混元大模型的能力将达到业界最先进水平（SOTA）。

这份自信并非盲目，而是找对了人，做对了事。

四、腾讯 AI"金三角"就位：找对人，做对事

腾讯是一家以产品力见长的公司，基础科研能力较弱，公司更多是产品经理文化，而非技术驱动型企业。这导致混元业务几任负责人都是公司内部调岗的 AI 外行领导，也很少有来自顶级 AI 实验室的员工，并且公司内部层级也不高，无法获得足够的算力支持。

2025 年下半年，腾讯管理层发现问题已经很难从内部改变，于是亲赴硅谷，面试了多个 AI 顶级实验室的核心员工。

2025 年 9 月，前 OpenAI 高级研究员姚顺雨离开 OpenAI 加盟腾讯。2026 年 6 月的腾讯云 AI 产业应用大会上，他首次公开回应加盟原因：最重要的不是钱，是腾讯坦诚、信任、长期主义导向的文化，这对于长期做一个 AI 组织来说至关重要。

在他看来，中国 AI 行业存在一个"不好的倾向"——喜欢刷榜。而腾讯的文化更看重实用性价值而非榜单成绩，这跟他"AI 下半场"的理念高度契合。

2025 年 12 月，腾讯官宣组织架构重大调整：姚顺雨出任"CEO/总裁办公室"首席 AI 科学家，直接向腾讯总裁刘炽平汇报；同时兼任 AI Infra 部、大语言模型部负责人，向技术工程事业群总裁卢山汇报。

姚顺雨上任后大刀阔斧：今年 1 月底，混元启动底层基础设施全面重建，涵盖预训练、强化学习、数据体系和评估体系；3 月，腾讯撤销成立近十年的 AI Lab，人员并入大语言模型部。

混元 Hy3 的首秀成功，一方面验证了姚顺雨的能力，也证明了之前 AI 战略改革方向的正确。

2026 年 7 月，姚顺雨的清华本科校友、在 OpenAI 同期共事过的同事田永龙官宣加入腾讯大语言模型部，任混元多模态负责人，向姚顺雨汇报，主攻 VLM 视觉‑语言模型、图像生成、跨模态对齐，补强混元视觉短板。

8 月 18 日，AI 圈又一则重磅消息：原 xAI 多模态理解 Lead 蔺旭东正式加入腾讯混元大模型团队。他同样毕业于清华，2023 年哥伦比亚大学计算机博士，2024 年 1 月加入谷歌 DeepMind，担任 Gemini 多模态预训练与后训练的核心贡献者；2025 年 11 月加入马斯克 xAI，担任 Member of Technical Staff / 多模态理解 Lead。他的主要研究领域是多模态内容理解、表征学习、视频分析和生成模型。

从 DeepMind 到 xAI，蔺旭东参与了全球最先进的多模态大模型的预训练与后训练全流程。

这样一位级别的人物选择回国加入腾讯，被业内解读为将接管该公司多模态基础模型。如果属实，他将与姚顺雨、田永龙形成"语言模型 + 视觉语言 + 多模态理解"的黄金三角。

选对了人，还要做对事——也就是选择适合公司的战略和技术路线。

姚顺雨谈到加入腾讯的原因，除了企业文化外，他强调："加入腾讯很重要一点是这里有很多好问题和好产品。"AI 下半场寻找好问题比寻找好方法更困难。而腾讯拥有海量的 C 端和 B 端产品，能提供丰富的真实业务场景以及独有的上下文（Context）数据——这是 AI 竞争中最原始的输入。

所以腾讯的 AI 战略选择了"模型—产品协同设计"方法：模型研发一开始就是冲着解决产品的真实问题去的，而不是刷榜；同时各类产品（如 WorkBuddy、元宝等）用户的真实反馈也使混元能够验证模型准确性，识别并处理边缘案例，从而实现更快的模型迭代和持续的性能提升。

财报中管理层表示，目前已经建立了一套快速模型迭代的新体系，Hy3 也验证了该体系的有效性，正在加快模型改进。Hy4 将在今年晚些时候发布。

找对人、做对事，还需要真金白银的投入。

五、腾讯AI资本开支的分歧与共识

本次财报分歧最大的一点，无疑是腾讯二季度资本开支527.8 亿元，同比增长176%，直接把自由现金流拉成了-138 亿。虽然管理层说得清楚——若剔除 AI 算力预付款，自由现金流仍有376 亿元。但管理层明确表示今明两年将维持高位的资本开支，并没有迎合目前市场对于高资本开支投资回报不确定性的担忧。当然，去年这时候市场更喜欢加大资本开支。

其实不能单纯地看资本开支好还是不好，我觉得首先要知道资本开支主要投向哪里，才能大概知道投资回报率如何。

关于资本开支的用途，管理层在业绩电话会议上也有谈到：

"当前资本开支的首要用途，是未来数月训练更大更好的混元模型；重要的第二用途，是为 WorkBuddy 背后的混元、DeepSeek 及其他模型提供推理算力。"

也就是说，资本开支首先用于混元大模型的开发，其次是用于推理算力——也就是 AI 硬件，而这些算力是为了 WorkBuddy 等产品。

这其实也和公司走的"模型—产品协同设计"逻辑相通：基础模型的能力决定了 AI 应用产品的智力上限，而应用产品的真实用户反馈也为模型的后训练提供了高质量的数据，帮助模型更智能地解决真实问题。

同时我们也看出，应用产品中以前主推的元宝优先度下降了。毕竟元宝作为泛 C 端应用很难收费，且与其它竞品相比没啥优势；反而是 WorkBuddy 主打的 AI 办公市场用户付费意愿更高，且当前竞争优势更强。目前我们可以看到 WorkBuddy 的广告从线上已经扩展到地铁站和电梯广告了。

财报披露：二季度销售及市场推广开支119 亿元，同比增长26%。主要用于游戏和 AI 原生产品的推广，其中估计很大一部分是用在 WorkBuddy 的推广上了。

WorkBuddy 虽然暂时在同行中处于领先地位，但 AI 办公市场竞争还很早期，ToB 市场也并非腾讯强项。字节和阿里都在紧追身后——ToB 市场是阿里的强项，有钉钉；字节的飞书在很多企业应用广泛，可以和 agent 一体化丝滑连接。而腾讯办公软件分散：腾讯会议很强，企业微信更多用于外部客户营销，内部工作流近年来被飞书抢了不少份额；腾讯文档这么多年来不温不火，发展不及预期，前段时间据说有裁员。总体而言，WorkBuddy 有先发优势，开了个好头，但应用端优势不明显，后面还有很远的路要走。

所以后续我们需要重点关注Hy4及其后续系列大模型的表现，以及 WorkBuddy、微信小微等应用产品以及云服务的收入增速，才能得出这笔资本开支是否值得投入。

这里再讲个很多投资者容易混淆的地方：财报中的资本开支并非全部 AI 投入，只是其中一部分。腾讯在 AI 上的投入采用"资本化 + 费用化"双线并行。

关键区别：买 GPU 服务器硬件走 CapEx（不会一次性冲减当期利润，而是逐年折旧）；而姚顺雨团队的薪资、研发人员的工资、租用机房的电费、模型训练的能源费、AI 产品的营销费——这些都走 OpEx，直接计入当期利润表的对应科目。

这意味着今年下半年以及明年全年的净利润表都面临大量折旧和费用支出的压力。

在本季度业绩电话会议上，伯恩斯坦的分析师提问：

"看最新季度资本开支 530 亿，比上季度又上台阶，年化超 2,000 亿。如何理解其成本与回报？多大程度上能通过 AI 投资带来的增量收入收回？还是会在未来几个季度侵蚀利润？"

管理层回答：目前的资本开支本质是一笔前置投入，今天若把算力拿到腾讯云出租，能产生更多收入和显著回报；事实上，几个月前预付和订购的部分算力，今天转手卖出能比买入价高30% 以上。但我们相信按"先建模型、再做应用、最后出租"的顺序配置算力，长期会建立起非常有分量、高利润、高现金、高回报的 AI 原生业务。

腾讯为了自研 AI 大模型与微信智能体应用，短期压低了账面利润率，这恰恰是"长期主义"的体现。如果为了迎合季度财报好看而缩减研发，反而是不可持续的短视行为。

管理层的这个观点我是认同的——主要问题是目前 AI 算力非常紧缺，价格高企，这时候加大资本开支性价比很低，时机很不好。但目前大模型竞争异常激烈，并且混元大模型正处追赶的关键时刻，也不得不咬牙硬上了。

短期利润承压，但不影响我看腾讯的长期逻辑。

六、护城河：微信土壤之上，AI 是新果实

我认为投资一家公司，短期看产品，中期看团队，长期看文化和商业模式。

微信作为中国数字生活的超级入口，其网络效应和高黏性构成腾讯最宽的护城河，目前依然宽阔。基于微信生态成长起来的上层业务——游戏、广告、金融科技与企业服务——依然稳健增长。

只要微信这块"商业土壤"不坏，AI 模型和智能体应用就有可能是未来 10 年在微信土壤上长出的一颗新果实。

若本轮 AI 革命最终不及预期，对原有互联网生态冲击有限、重回旧格局，微信社交链护城河仍无法撼动，核心主业依旧稳定产生利润——代价是数千亿级资本投入大部分付诸东流，但不影响长期内在价值。

而一旦 AI 浪潮如期兑现，腾讯将借此打开第二增长曲线，进一步加固护城河。

以马化腾、刘炽平为核心的管理层，掌握远高于二级市场的一手数据、产业资源与信息视野。结合其过往决策履历与成功实践，我选择相信他们。

而目前估值只有 11-15PE（取决于怎么计算），AI 业务完全没有定价，可以理解为持有以13PE的平均估值持有一家“老腾讯”公司，附带一份 AI 新业务的期权，可能会归零，也可能将腾讯带向一个新高度。（全文完）

最后做个预告，明天下午（8 月 20 日）四点，我将做客私募排排网，以“价值不等于守旧：AI、红利与消费的再选择”为主题，围绕AI与互联网龙头、红利资产以及消费板块，讨论当前市场环境下价值投资的定价逻辑与配置选择。感兴趣的朋友可以在我公众号主页预约观看。

阅读提示：本文仅作为我个人投资及研究之用途，文中出现的个股或者基金，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。@今日话题 $腾讯控股(00700)$

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