从大存大贷的角度，看伊利股份的取舍与智慧

市场长期对伊利股份有一个核心争议，资产负债表账面常年700百亿类现金，同时维持500百亿有息负债，典型的“大存大贷”结构。部分投资者只会简单二分法：要么视为财务风险，要么认为正常经营无需担忧。本文笔者将详细讲解，伊利的大存大贷，不是财务瑕疵，而是2019年之后公司战略、考核机制、资本开支的共同作用的结果。其存在的具体风险和收益。$伊利股份(SH600887)$

一、大存大贷始于2019

要想看清楚伊利股份的大存大贷，我们要从历史中寻找答案，2018年之前，伊利几乎零杠杆、无存贷双高；2019年是明确拐点，负债逐年跳升，财务模式彻底切换。我用2018年、2019年、2025年三期数据讲解：

上述数据表明：伊利大存大贷始于2019年，不是经营变差导致缺钱举债，而是“高分红+高杠杆”的财务模型。

二、大存大贷源自三个原因

之所以2019年开始大存大贷，究其原因是三方面共振。

（一）2019股权激励中考核制度要求

2019年股权激励落地，将2019年-2023年分红率≥70%、ROE≥20%设为硬性解锁条件，2023年后伊利股份股价大幅下跌，管理层又在2025-2027股东回报规划将分红率进一步提升至75%下限。高额的分红是让伊利开始大存大贷的重要原因之一。

（二）2019年后连续大额资本支出，长期资金缺口

2019年后伊利进入战略投入期。

2019年，收购新西兰Westland、国内产能改扩建。

2021-2022年：71亿收购澳优、持续增持优然牧业、

同时持续投入冷链、数字化、新品品类建设

高分红吃掉大部分经营现金流，大额并购、股权投资形成持续性资金缺口，只能依靠外部融资补足。

（三）借短换长

2019 年之前，伊利融资结构中长期项目贷款占比偏高，综合融资成本更高。依托 AAA 主体信用评级，公司持续滚动发行超短期融资券，发行利率区间 1.4%-2.2%，显著低于存量长期债务成本。管理层主动推行 “以短换长” 策略，逐步清偿存量高息长期借款，压低集团整体财务费用。

与此同时，集团虽搭建司库资金管理体系，但下属上百家境内外子公司账户资金难以实现瞬时、无壁垒跨主体归集：各地销售子公司经营回款沉淀为大额存单、定期存款；产业投资平台、海外业务主体持续产生融资需求。在合并报表层面形成一边存款、一边举债的 “大存大贷” 表象，不能简单等同于资金低效闲置。

三、大存大贷的风险

伊利的存贷双高，和康得新、康美等造假式存贷双高不同，伊利股份现金真实、利息匹配，类现金覆盖有息负债。但这并不不代表大存大贷没有风险。

（一）短期债务占比极高，周期性再融资风险

伊利95%以上负债为一年以内超短融、短期借款。这套模式成立的前提是：货币宽松、续贷顺畅。一旦流动性收紧，续贷成本抬升。存在还贷风险，不利于在下个周期扩张。

（二）内生增长能力弱化

2012-2018年，伊利靠利润留存扩产能、铺渠道、高增长；2019年后，分红拿走75%以上利润，企业几乎没有超额自有资金做大规模扩张。2019年营收900亿，2025年仅1156亿，六年近乎停滞。

行业天花板是外因，高分红挤压再投资能力是内因。管理层为了达到维持20%的ROE和70%的分红，进行股权激励，在2019年-2023年放弃利润再投入的扩张。

（三）自由现金流被结构性锁定

伊利经营现金流看似很高，但每年要刚性支出：100亿分红+20-30亿固定资本开支+滚动债务本息。真正可自由支配的剩余现金流非常有限。企业的现金在各个子公司账面存放，集团调动自由现金流困难，账面维持紧平。

四、大存大贷的战略价值，伊利的取舍智慧

管理层明知大存大贷有风险，但仍长期维持这套结构，本质是成熟期消费企业的最优解之一。

（一）低成本杠杆维持ROE

行业进入存量竞争，若全额还债、降低杠杆，净资产被动抬升，ROE会逐年下滑，破坏股权激励考核与机构估值逻辑。用1.4%-2.2%的低成本负债撬动利润，是用极小财务代价，换稳定的股东回报指标。

（二）供应链金融绑定上游，规避周期重资产亏损

供应链金融扶持，是伊利最顶级的产业思维：

一是不并表养殖资产，隔离牧场周期亏损、折旧、减值风险

二是专款专用+奶款闭环，零成本绑定上千家优质牧场数据、产能等

三是绑定上游养殖场，长协协议保牛群、保供给，熨平未来奶价暴涨风险

十几亿的供应链金融，撬动的是整个上游奶源的定价权与供给安全。

（三）常备低成本资金池，保留战略主动

持续滚动短债、维持高授信，相当于常年持有一笔“无息备用弹药”。

乳业整合未结束，奶粉、奶酪、功能营养、海外市场仍有机会。平时结清债务、清零杠杆，未来出现优质标的时，临时融资成本高、额度不确定。

这套结构，让伊利永远保留随时出手的产业卡位能力。比如在2026年增持优然牧业，就是大存大贷的运行的结果。

（四）高股息标签锁定长线资金，稳住估值底部

成长消失后，分红就是白马股的核心估值支撑。75%以上的高分红率，让伊利成为机构底仓标的，在消费熊市具备极强抗跌性。PS：笔者理解，这也是当年管理层抵押借款进行股权激励后，被迫进行高股息保股价的操作。

结论：2019年至今的伊利是牺牲成长换确定性。用放弃高营收增长的代价，换取稳定利润、高ROE、高股息、产业链话语权；用结构性大存大贷的财务取舍，平衡管理层考核、股东回报、产业布局三者关系。

诟病的“大存大贷、营收停滞”，本质是企业主动选择的结果，而非经营导致的缺陷。

五、2026年之后拐点正在酝酿

潘刚2025-2026年减持还贷，彻底解除个人质押风险，是隐性关键变量。

过去管理层因为个人质押风险，决策偏保守、求稳、重分红、轻扩张；现在个人财务风险出清，虽然2025-2027高分红承诺刚性不变，大存大贷结构短期无法逆转，但未来的资本动作会明显变化。2026年是伊利战略换挡的元年。公司从“守利润、稳分红”的防守周期，切换为“投赛道、调结构、拓增量”的进攻周期。

一是特医食品+乳精深加工项目落地

2026年伊利落地25亿元特种乳、乳初精深加工、特医食品产业化项目，这是公司近年最大的结构性资本投入。传统常温奶毛利仅30%左右，特医食品、功能性乳原料毛利中枢超50%。该项目盘活乳业深加工附加值，构建区别于普通乳企的差异化壁垒。

二是持续增持优然牧业，锁死上游周期利润

2026年继续加码优然牧业股权布局，持续深化上游奶源绑定。过去市场只看到“奶源保供给”的浅层价值，实则核心是分享上游养殖周期红利、平抑成本波动、赚取产业链上游利润。

三是海外业务精准扩张，开辟第二营收战场

依托低成本资金池支撑，2026年伊利重点发力东南亚、大洋洲、北美市场。以品牌输出、渠道合作、本土化代工的轻资产模式推进，逐步打开国内市场之外的增量空间，破解国内乳业天花板困局。

四是奶粉、益生菌赛道持续深耕，固化第二增长曲线

基于澳优整合完成的基础，2026年持续投入金领冠品牌建设、益生菌研发、细分奶粉品类迭代，稳固国产奶粉头部地位。奶粉业务正在逐步替代传统液奶，成为未来利润增长的核心支柱。

结合2026年管理层风险出清、行业周期拐点、公司战略微调、刚性分红规则四大变量，可以得出明确结论：2019-2025年，伊利利润增长高度依赖财务杠杆、费用压缩，内生增长乏力；2026年后，产业投资逐步兑现收益，公司利润增速将从过去的2%-3%，修复至5%-8%的稳健中枢，实现量利同步修复。未来2–3年伊利不会主动大幅降存贷，2028年之后将迎来温和去杠杆、优化存贷结构的明确窗口期。

最后的最后，未来2-3年伊利股份将迎来股价上涨。26年底前大概率看到35元，2027年大概率能到45-50元

（以上为本文对大存大贷的思考，后续，笔者将陆续写明伊利股份和蒙牛股份的区别、600万经销商深耕、供应链金融的优势等）

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