科技股的回撤日期，可能已经写在8月底了
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7月31日，美国国防部长赫格塞思收到了对伊朗大规模打击行动的最终批准 。目标包括伊朗的能源基础设施。
四十八小时后，这次行动被取消了。
官方给出的理由是外交进展，大家觉得懂王又TACO了。但是在无人在意的几天后五角大楼泄露一个消息：美军已消耗掉近八成的反导拦截弹、约一半的爱国者拦截弹，以及近一半的战斧巡航导弹 。一名美军高级指挥官的原话是，弹药储备“已降至危险的低位” 。
是TACO，还是真的弹药耗尽？
这个区别，决定了你接下来1-2个月该怎么做。
窗口是怎么被打开的
CNN引用消息人士的报道里，有一句话：
最近关于弹药短缺的警告，加上关于打击伊朗能源等关键基础设施可能带来的负面后果等情报，以及海湾国家担心遭到伊朗报复性打击，足以让特朗普的一些"最鹰派"顾问相信，有理由取消原定于周末采取的军事行动 。
路透社也报道，美军已"几乎耗尽"ATACMS和PrSM两类地对地导弹 。而补货速度是这件事的真正含义所在。这里需要注意的是，不同的新闻源报道的数字又出入，但是在方向上一致：关键弹药严重短缺，消耗远快于补充。
这也意味着一件重要的事：在2027年之前，一场类似今年3月份第一次攻打伊朗规模的军事行动，很难重演。
谁挤进了这个窗口
窗口打开之后，所有人都涌了进来。
- 股票市场进来了。 8月13日，标普500收在7798.99点，创历史新高 。当周公布的7月CPI和PPI都比预期温和，市场因此把9月加息概率从一个月前的约50%砍到约31%。
- AI公司带着债券进来了。 这一条是本文最需要大家记住的数据：
- AI相关债券占整个投资级债券市场的比例，2024年约1%，2025年约7%，2026年上半年跳到约18% 。在15年期以上的长久期发行中，这个比例是42% 。五大云计算巨头今年已发行约1940亿美元债务，约占全球投资级债券发行量的9% 。
- 高盛国债交易主管Mike Mitchell预计，AI基础设施相关的债券供给今年将超2500亿美元、明年可能达4000亿美元。他把这笔供给和联邦赤字放在了同一个函数里：
这个企业债供给与沉重的国债供给指向同一个方向，与长期财政问题指向同一个方向 。
- 政府和AI公司在抢同一批买家的钱，长期利率因此被推高，而长期利率压制高估值股票。
- 政治日程也进来了。 美国要在11月3日中期选举前保持市场平静和低油价，以色列要先过10月27日的大选 ，伊朗需要时间重建武器库。三方短期利益一致。
所以现在的市场蓝图大概可以概括为：一个因为弹药打光而打开的窗口，里面挤满了在借来的时间里加杠杆的人。
不用等下一次，摩擦已经开始
8月13日（上周四），阿布扎比国家石油公司的两艘船在通过霍尔木兹海峡时遭到袭击。阿联酋国家通讯社报道，阿联酋政府谴责这是伊朗发动的袭击 。
两艘船。布伦特一周涨超5%，周五收在88.52美元 。同一天，美国财长贝森特威胁对伊朗经济加码限制 。三天前特朗普要求伊朗赔偿美国损失，和谈希望降温，油价站上一周高位 。
没有一发导弹落在伊朗本土。
4月那次也一样，美国海军扣押一艘伊朗船只，布伦特单日涨超4%到94.20美元 。7月布伦特单月上涨24%，是3月以来最大月度涨幅 。
每一次扣船或袭击，油价跳涨4%到6%，然后慢慢消化回落，然后下一次。
所以问题已经不是会不会有下一次，而是下一次发生时，市场是否还停在创新高、把加息概率砍到31%、假设能源会继续压低通胀的位置上。
伊朗现在什么状态
要判断德黑兰下一步会做什么，先看它现在有多难受。
伊朗痛苦指数（通胀率加失业率）创下91.1%的历史纪录，其中通胀82%、失业率9.1%。过去12个月食品通胀接近130%，而低薪工人的工资涨幅不到它的一半 。面包涨140%，乳制品涨116.8% 。官媒自己报道，从去年12月到今年7月生活成本翻了一倍 。德黑兰一盘30枚鸡蛋超过85万里亚尔，官媒称这是“近年来最令人震惊的市场事件之一” 。
8月2日，德黑兰、马什哈德、克尔曼沙阿多地退休人员上街抗议 。体制内经济学家公开警告，当前外汇政策可能把经济推入全面恶性通胀 。而政府还在考虑削减汽油补贴 。
政权的应对是为长期对抗做准备。
现任最高领袖是穆杰塔巴·哈梅内伊，前最高领袖的儿子，2月底父亲被美以空袭炸死后接任，此后半年几乎没有公开露面 。8月10日，他一口气任命了六名高级指挥官 。
艾哈迈德·瓦希迪正式确认为革命卫队总司令，他自3月以来在政权决策中扮演超常角色，多次主张对美国和以色列使用武力 。前革命卫队情报头子侯赛因·塔耶布回归，出任巴斯基民兵负责人，此人以镇压国内异见著称 。前革命卫队总司令雷扎伊出任最高国家安全委员会秘书 。最高领袖同时下令完成武装部队总参谋部与哈塔姆·安比亚中央司令部的合并 。
这批任命强化了强硬派老近卫军，优先考虑忠诚而非军事创新 。
一个刚上台、缺乏父亲那种威望的年轻最高领袖 ，同时把军权集中到主战派手里，把镇压机器交给最狠的人。
伊朗正在做它该做的
美国弹药短缺的报道全部是公开的，德黑兰几乎肯定知道。
在这个前提下，伊朗的最优策略是持续制造低烈度摩擦，绝不越过引发全面报复的红线。
上周的动作正好符合：袭击第三国的油轮而不是美军舰艇 、扣押商船、逼迫油轮掉头 。每次足以让油价跳涨5%左右 ，但不足以让美国动用它已经不多的弹药打全面战争。而且袭击的是阿联酋的船，压力转嫁给海湾国家，由它们去劝美国克制。
这套打法同时做到三件事：1）用油价惩罚美国经济、2）消耗美国在中期选举前的政治资本、3）为国内强硬派的叙事提供素材。
伊朗最需要的是时间。经济在崩溃 ，军队在重整 ，最高领袖的权威还没稳固 。每拖一个月，导弹和无人机就多补一些。
未来两个月，德黑兰大概率继续做上周那种事。频率不高，但足够持续，让油价始终回不到战前水平。
我们不用期待有大爆管，但这会是一个持续渗漏的水龙头。
从油价到你的钱包，只隔一层
上面说的都是原油。但普通人加的是汽油。
这两者现在严重脱节。路透引述业内人士的说法：“原油价格可能是每桶80美元，但柴油是每桶180美元、汽油是每桶130美元，而这才是真正打击消费者的东西” 。
炼油端的紧张程度远超原油端。即使原油价格看起来温和，消费者实际支付的价格并不温和。
就在7月CPI和PPI显示通胀降温、股市因此创出历史新高的同一周，7月零售销售环比下降0.6%，是九个月来首次下降；核心零售销售下降0.4%，与经济学家预期完全相反 。
我听到很多的解释是“Prime Day提前到6月”。但是另一个解释是能源正在抽走消费者的可支配收入。汽油和柴油的实际价格远高于原油价格暗示的水平 ，而这部分支出是刚性的，可以少买一件衣服，不能少开去上班的那段路。
如果这个解释成立，通胀降温和消费疲软就是同一件事的两面：能源通过CPI的能源分项显示为下降，同时通过实际支出侵蚀零售销售。
市场只定价了前一半。
三件市场可能搞错的事
第一，鸽派对股票不一定是利好。
大家一直都觉得如果沃什表态不加息，股市就涨。这个直觉在接下来的环境中很大概率会错。
7月FOMC会议之后，长端国债表现很差。这是对一场比市场预期更鸽派的记者会的反应。沃什主席还发表了一些关于长期收益率的评论，暗示更高的长期收益率或许可以替代政策利率的加息。长端债市不喜欢这个说法 。
如果联储说"我不加息，让长期利率自己涨上去替我完成紧缩"，等于告诉债市"我不会保护你"。长期利率必须自己往上走，而这会压垮高估值科技股。
接下来8月28号，沃什会在Jackson Hole演讲，目前两种可能性都不舒服：
- 继续重申之前的立场，让长端利率代替加息 = 科技股继续受压。
- 转鹰，对短期利率利空，对科技股利空 = 双重利空。
第二，以色列大选不会引爆战争。
10月27日以色列大选，可能选出比内塔尼亚胡更鹰派的领导人 。领跑的挑战者是前国防军总参谋长埃森科特。另一位热门人选贝内特主张停止打击代理人、直接打击伊朗本土。
8月9日一家机构给出内塔尼亚胡的利库德24席、埃森科特的政党23席；第二天另一家机构给出的结果正好反过来，埃森科特24席、利库德22席 。两家机构结果相反，说明双方在统计误差范围内打平。
比谁领先更重要的数字是：反内塔尼亚胡阵营加起来约59席，而组阁需要61席 。
以色列不直接选总理，选完议会还要组阁，组阁经常拖上数周甚至数月。即使10月27日鹰派票数领先，一个新总理在11月之前上台并立刻重启战争的概率，远低于表面看起来的水平。
第三，超预期的公司正在被卖。
本季财报季最清晰的规律是，预期已经太高的公司即使超预期也会被卖，因为超预期本身已经不够了。
8月26日盘后的英伟达财报因此变成一个极端不对称的事件。它的官方指引是91亿美元营收、75%毛利率，且这个指引假设中国数据中心收入为零 。美银预计它会超预期并上调展望 。
它大概率会超预期。但它是全市场预期最高的股票，股价反应偏负面或平淡的概率超过一半。
窗口什么时候关上（市场还能涨多久？）
8月26到28日这三天，两个事件、四种组合，其中三种对高估值科技股不友好。
债券市场在赌什么
高盛Trading Desk推荐的交易是陡峭化，做法是买入短期国债、同时做空长期国债 。它赌的不是利率涨或跌，而是长期利率和短期利率之间的差距会拉大 。什么情况下这个差距会急剧拉大？经济衰退。 衰退来了联储会降息，短期利率迅速跳水，长期利率跌得慢，两者的差距被拉开 。
即使衰退迟迟不来，这个仓位本身每个月都有正收益，因为短期利率目前低于长期利率。等待不花钱。
而股票市场的位置正好相反。标普创着历史新高 ，估值里没有为衰退留任何余地。
同一家投行的债券部门在为一个尾部风险收租，而股票市场在为这个尾部不存在收租。
7月零售销售下降0.6%、核心下降0.4% ，正是通往那个尾部的路径。
我们该盯什么，看到之后怎么判断
油价和霍尔木兹通行量。 8月11日单日通行船只降到8艘的一周低点 ，8月初那一周总通行33艘，前一周还有50艘 。
判断标准：如果油价上涨的同时30年期国债收益率也在涨，那是真信号，说明通胀预期在重建；如果油价涨而收益率不动，多半是地缘政治噪音，会被消化掉。
30年期美国国债收益率。 它同时反映财政赤字、AI债券供给和联储态度。
判断标准：8月28日沃什讲话之后，如果他偏鸽而长端收益率反而跳升，那是7月那一幕的重演。它意味着市场不再相信联储会保护债券持有人。这种情况下最先受伤的是高估值成长股，不是大盘指数。
消费行业公司财报里关于低收入消费者的表述。
判断标准：如果多家零售商同时提到低端消费者在降级消费或延后购买，7月的零售销售下滑就不是Prime Day能解释的。市场叙事会从通胀故事切换到增长故事，对债券利好，对股票利空。
最后
弹药库存的三年补货周期 ，同时是这个市场最大的利好和最大的误读。
利好的部分是真的。大规模战争在2027年之前很难重演，油价冲上150美元的极端情景，概率确实下降了。
误读在于，现在的停火不是谈出来的，是打光的，而所有人都在这个窗口里加杠杆。AI公司在发长债，股票在创新高，杠杆在积累。
别忘了伊朗的经济正在崩溃（痛苦指数91.1%创历史纪录 ，食品通胀近130%），而它的新最高领袖刚把军权集中到主战派手里。美国打不了大仗，所以极端风险确实下降了。但伊朗打得起小仗，而且每打一次都不用付代价。
市场为前一半定了价，没为后一半定价。
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