别自欺欺人：AI算力泡沫的真相

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订阅高级版不仅性价比高，还能让你每周写出这些深度调研的免费文章。周五，我将整理出未来三年保持人工智能泡沫膨胀所需的资金。

这将是一场笑话爆发。或者非常可怕，两者之一。

如果你想联系我——尤其是如果你有关于Anthropic、OpenAI或其他AI泡沫公司的任何精彩信息——请通过Signal联系我，邮箱ezitron.76。我也在《终点站》上玩IB。

上周我发布了我迄今为止最具影响力的通讯之一整合了富国银行、巴克莱银行和瑞银的多份独立金融分析报告，直接估计Microsoft、谷歌和亚马逊70%以上的人工智能收入来自OpenAI或Anthropic。

需要明确的是，瑞银估计明年Anthropic和OpenAI的计算支出将占48%全部谷歌云的收入——这意味着它们可能占其AI收入的70%以上，但我想公平一点。

这既是极其麻烦的故事，也是我知道会惹恼很多人的故事，因为它的影响巨大。有人直接将其视为“末日论”，而另一些人则坚称这是好事，因为OpenAI和Anthropic发展得非常快。

24小时后，彭博社刊登了一篇报道根据OpenAI对Microsoft 2026财年收入的241亿美元贡献及此前声明，估计OpenAI本身贡献了Microsoft全年70%或更多的AI收入。

作为背景介绍，自2022年初以来，Microsoft已投入2613亿美元资本支出。

与此同时，阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克周五表示人工智能的利润率是“......离终端用户越远，价格越高“，然后说了我过去三个月大概说过四次的话：

归根结底，AI价值链中最赚钱的部分依赖于最不赚钱的部分继续增长收入或筹集资金.资本可以暂时弥合这一差距，但不可能无限期。风险就在这里：投资回报率能否足够快地体现在人工智能终端客户手中，以维持产生上游利润的支出？

好问题，托斯滕！答案是“大概不会”。

说实话很简单关于这个，因为每个人都想做人工智能如此复杂。

谷歌、Microsoft和亚马逊的未来增长取决于Anthropic和OpenAI在2027年投入2000亿+美元，这需要2500亿至3000亿美元的资金

顺便说一句：在我们继续之前，我需要澄清人工智能并不是这些公司增长的原因，除了Anthropic和OpenAI的计算投入。AI并不是“推动其他产品类别”或“帮助其他类别增长”，因为如果是这样，他们会具体告诉你。我收到很多来自这些公司的总收入的邮件，大多来自那些看起来不会读书的人，但无论如何，我想加上这条说明，万一他们能学到。

假设在低端，黄仁森说得对，他会卖出大约1万亿美元的显卡（大约30GW的计费IT容量），这大约占用了3600亿美元到4350亿美元的年度计算收入需求。

目前，除了超大规模企业为他们购买计算资源，以及Meta在做什么之外，有两家公司每年在AI计算上投入超过5亿美元，分别是Anthropic和OpenAI。

两者都无利可图，每年都亏损数百亿美元。

如果我们取OpenAI在马斯克-奥特曼审判中的证词作为福音，今年它将在计算上花费大约500亿美元，如果我们（善意地）假设Anthropic自己也会投入500亿美元，那我们就达到了1000亿美元。

要达到那种开支水平，人为 以及 OpenAI2026年上半年共筹集了2170亿美元。每一个新云实际上都是这笔支出的产物，无论是通过直接 合同或者通过代理街道 Microsoft 或 谷歌.在对冲基金和投资者之外简街以及NVIDIA，新云用户数量不足以支撑如此多的资本支出。

因此，全球正在建设人工智能计算能力，期望至少是这样年收入达3600亿美元，而我们却在努力寻找个位数的人工智能计算支出。所有计算资源被充分利用的唯一方式是：A）Anthropic和OpenAI租用全部计算，或者B）庞大（我说的是多个年达100亿美元的客户）几乎一夜之间出现。

在这两种情况下，支付计算费用的资金都必须从某处来。

请记住：为了让Anthropic和OpenAI能够负担他们目前（而且相对微薄的）支出，两者都不得不筹集近1四分之一万亿美元仅仅在这一年。

全球绝大多数计算收入——我敢打赌在70%到90%之间——都依赖于风险投资对人工智能实验室的支持，更糟糕的是，仅仅“快速增长”已不够，而必须增长得如此之快，以至于根据富国银行、巴克莱银行和瑞银的估计，他们在2027年能在计算上花费1970亿美元仅限于Google Cloud、亚马逊云服务和Microsoft Azure。

这还不包括两者将在CoreWeave、Cerebras或Oracle上投入的数十亿美元。

顺便说一句：所有数据都写在这份通讯里.我还要补充一点，这些估算只包括2027年前两个季度的Microsoft Azure（因为估计仅至......结束是Microsoft的2027财年，该年度将于2026年7月1日至2027年6月30日举行。这个数字很可能更接近2200亿美元。很可能还有更多。

另外，在你问之前：收入集中度似乎随着时间推移在恶化中，因为这70%的估计主要依赖于Vertex、Foundry和Bedrock等整体计算和AI模型租赁平台的持续增长。

抱歉，我又说得太复杂了。Anthropic和OpenAI今年只计划在计算领域投入1000亿美元，为此筹集了超过2000亿美元，这也意味着他们很可能在2027年前后各自筹集1500亿美元。

我们要明确一点：亚马逊、谷歌和Microsoft（更不用说Oracle、CoreWeave及其他所有新云）未来的增长轨迹，都取决于Anthropic和OpenAI能否持续发展提高资金，并有足够的需求去花这笔钱。

让我们具体说说！瑞银的朱斯蒂芬估计，亚马逊的人工智能收入——其中73%+是OpenAI和Anthropic的计算支出及收入份额（根据巴克莱银行数据）——占AWS 2026年收入的26%，占AWS 2027年收入的30%。

富国银行的Michael Turrin估计，Microsoft Azure 2026年（日历年）收入中有25%来自人工智能（其中OpenAI约占70%）。德意志银行的Brad Zelnick估计，AI将在2027财年贡献Azure收入的33%或更多。

正如我上周提到的瑞银估计，谷歌云2027年收入中有48%将来自OpenAI和Anthropic。德意志银行的Zelnick也预测，在最可能的情景下，AI收入将在2029财年占Microsoft所有云收入的37%。

我觉得我需要更详细地说明一下。这些分析师来自大型银行和金融机构。他们的估算基于详细的财务模型，能够反映华尔街和投资者的预期，同时也影响彭博情报对收入的共识估计。

这些数字非常严重，华尔街如果不满足他们，我会生气的！

另一个问题是云计算正成为这些公司收入中越来越重要的部分。请参见下图，内含了截至2029年的共识分析师预测：

我再次简化说明：如果这三家公司的收入越来越多来自云端细分领域，而这些细分市场越来越被两家不盈利、不可持续的AI收入驱动，那么Microsoft、Google和Amazon的未来，就看Anthropic和OpenAI能否支付他们。

这不复杂，不做作，也不末日论或仇恨这些是分析师的估计，以及他们为阻止高管加入《柳条人》所需的条件。

你可以用任何方式来简化这种情况，但无法回避事实：我们已经过去四年了，绝大多数需求来自两家无法维持这种需求、即使在最腐败的助推预测下也无法维持。

超大规模增长依赖于其AI项目的成功，而“AI业务”指的是“两个不可持续的AI实验室”，占AI收入的70%。

也许再做一个可视化会有帮助！以下是云收入预计在季度对收入贡献的预期同比增长百分比的图表。云收入是Microsoft、亚马逊和谷歌增长的关键，尽管分析师估计YouTube和谷歌搜索将重新加速。

这是一个巨大问题，因为Azure收入中有33%、Google Cloud的48%，以及（据富国银行的Ken Gawrelski称）AWS收入增长的60%来自那些在2026年仅通过所有资金交叉，亚马逊和谷歌就汇入了1150亿美元的公司。

我知道我重复了，抱歉，但这一切太疯狂了！股市上一些最大公司的未来取决于这两者每年在资本支出上花费数千亿美元以及AI计算唯一真正客户的持续存在。

顺便说一句：这些甚至都没提到Oracle，如果Oracle不大幅收缩或完全取消资本支出，那它就彻底死了，正如我回信中写的一月,四月， 和七月.我相信，祝贺《纽约时报》几周后就达到了这一步这句极为相似的句子到我的纯属巧合。

据我所知，反对意见如下：

• Anthropic和OpenAI只会持续加快增长速度，在计算和覆盖面上的投入也越来越多盈利能力，然后做到需要数千亿美元计算量的程度。
• 其他尚未以任何形式出现的公司，也将需要数十亿美元的计算量。
• 超大规模企业将获得价值数万亿美元的收入。
  • 如果这次失败，“以后还会有用途，就像互联网泡沫一样，”虽然这和互联网泡沫完全不同.
• 才不呢！
• 巨大的收入积压证明了AI计算量积压得很久。

需要明确的是，“超高速增长”对OpenAI和Anthropic来说已经不够了。假设OpenAI真的打算支付费用截至2030年，其计算承诺额为7500亿美元它将需要筹集数千亿美元年份同时还拥有实际需求是使用该计算量的必要条件。

无论你认为这两家公司多么庞大、多么帅气、多么了不起，他们预期的计算支出将要求他们在未来四年内获得与Microsoft、Google和Amazon相当的收入，如果不这样做，超大规模企业将无法满足分析师和投资者的期望。

更糟的是，他们即使能够支付超大规模企业的薪酬，资本支出投资也必须继续，因为显然目前还不具备赚取大量资金的能力。

超大规模化者尚未做到花了必要的钱他们从与OpenAI和Anthropic签订的巨额合同中“获利”，分析师估计这三家公司还将再花1.5美元万亿直到2027年底。

那么，我们再回顾一下：

• OpenAI和Anthropic承担超过1.1万亿美元的投资承诺，亚马逊、谷歌和Microsoft均有数千亿美元的资金。
• OpenAI和Anthropic在这些公司中占AI收入的70%以上，主要来自不断增加的云计算支出，分析师们基于其持续运营的能力设定了预期。
• Microsoft、Google和亚马逊的整体收入增长依赖于其云端板块，而Anthropic和OpenAI占据了这一增长的很大一部分。
  • 具体来说，他们在这些平台上的计算支出预计在2027年超过2000亿美元。
  • 为了支付2026年估计1000亿美元的计算支出，他们总共筹集了超过2170亿美元。
• Anthropic和OpenAI唯一能支付计算费用的方式是双方都承担筹集资金以及有足够的需求来证明这一点。
• 超大规模企业若能获得报酬，只有建立满足这些需求的产能。
  • 要做到这些，超大规模企业将不得不承担越来越多的债务，预计今年将达到2500亿美元，明年将达到4000亿美元仅在债券市场发行。

除了Anthropic和OpenAI之外，对AI计算的需求并未大规模出现，而且据我所知，这种需求也没有出现。我们不再处于一个仅靠个位数甚至两位数AI计算需求就足够的情况。

根据正在建设的数量，我们需要——甚至其中OpenAI与人类—未来几年内，仅仅为了变现正在建设的数据中心容量，就会有数千亿美元的需求。

人工智能支持者会坚持认为这只是暗中发生的，并且“所有可用的计算都会被利用”，错误地将GPU的稀缺与压倒性的需求混为一谈。如果Microsoft Microsoft估计344.3亿美元的人工智能收入中有70%来自OpenAI，那么整体上剩余的103.3亿美元就令人沮丧地低了Azure所有可能的AI服务，包括租赁GPU、AI模型和Microsoft 365 Copilot......这意味着，在字面上最好的情况非AI实验室的AI计算收入有低个位数的数十亿美元。

顺便说一句： 富国银行的图林估计收入为345亿美元365 Copilot 的收入高达38.58亿美元。其“其他人工智能收入”为52亿美元，其中包括所有AI图形处理器和API访问收入。臭！

如果对AI计算或AI软件有实质需求，Microsoft将成为其代表，成为云软件和云计算的最大供应商之一。凭借其庞大的基础设施和品牌认知度，Microsoft将获得大量蓝筹GPU租赁份额，这也代表了任何人大规模销售AI软件的能力。

103.3亿美元年收入是灾难性的失败。大约是四分之一Microsoft Q4FY2026资本支出达410亿美元.这表明租用GPU的用户需求严重不足以及基于人工智能模型构建的软件市场需求，以及自2022年以来Microsoft投入2610亿美元资本支出，创造的年收入不到智能云板块季度收入（393.1亿美元）的三分之一。

除了完全忽视它之外，没有任何积极的解读。如果Microsoft没有需求，那就没人有需求。不，100亿美元并不算“很多”，尤其是对于一家拥有数万销售人员、庞大客户群的公司来说，以及领先数年的优势.亚马逊和谷歌的表现同样糟糕，这也是原因没人想谈谈他们的实际AI收入。

事实上，朋友们，现在是进行思考练习的时候了！富国银行估计，Microsoft 2027财年的人工智能收入将达到545亿美元，约为同比增长率的58.8%包括OpenAI的计算支出。如果我们再次将税款提高到865.5亿美元。

共识估计，Microsoft在2027财年支出为1864亿美元，2028财年资本支出为2143亿美元。很难说这到底是如何实现的。

为什么大家对超大规模AI需求的看法都错了？

我要全力以赴地说：任何说“人工智能为Microsoft、Google、亚马逊或Meta带来回报”的人都是错的。所有说资本支出花得值的人都是错的。

他们还没承认自己错了，因为收入增长还没有放缓，股价依然居高不下。

这也是为什么每个人搞错了。

正如我在上周的高级报道中所讨论的，超大规模企业开始购买GPU，是因为他们的整体收入增长在十多年间开始放缓，且大家—— NVIDIA 包含 ——2022年遇到瓶颈:

Microsoft 2023财年的收入同比仅增长了6.9%。英伟达2023财年（2022年2月至2023年1月）实际上持平，仅为0.2%，疫情后对游戏GPU和网络设备的需求激增逐渐消退。2023年第四季度收入同比下降21%。

Meta、谷歌和亚马逊，这些财年都与日历年对齐的机构，增长有所下降：

谷歌的同比增长率从2021年的41.6%提升到2022年和2023年的10.3%和9.7%。

Meta的同比增长率从2021年的37.2%降至2022年的负1.1%，2023年为15.7%。

亚马逊的同比增长率从2020年的37.6%上升到2021年的21.7%，再到2022年的9.4%，到2023年的1.8%（而且几乎从未恢复过）。

买显卡也没什么帮助收入直到OpenAI和Anthropic变得足够大，开始向Microsoft、Google和亚马逊提供超大规模和风险投资资金，购买GPU成了一场推高股价的较量，华尔街认为每一美元的收入都来自人工智能。

根据BNY Melon:

2023年，Microsoft、Google、Apple、Meta、亚马逊和NVIDIA的市值增加了数万亿美元，其中媒体积极鼓励他们在资本支出上投入更多资金.但这并不重要Microsoft在2025财年第四季度未能实现云收入增长，就像亚马逊2024年第三季度财报——特别是对云计算的预期有所偏离，而云端是亚马逊唯一从人工智能中获利的地方——导致其股票上涨，因为整体收入高于预期.

事实上，我认为这也是支撑这部电影的主要原因。我算了算数关于2015年至2020年和2021年至2026年两个五年期的溢价，发现尽管股票回报显著，但实际收入增长却大幅放缓。

正如你所见，除了Microsoft之外，收入增长大幅放缓，这一切都发生在PP&E（资产负债表中存放GPU和数据中心的部分——以及显然还有其他部分）增长的过程中7545亿美元。

我稍后会再谈这个。

但因为股价上涨大家都认为每一美元的收入都来自于人工智能GPU的投资。2023年，当人工智能贡献的（包括OpenAI计算支出）可能不到40亿美元时，Business Insider表示其AI押注是”已经开始回报了“这一切都是因为Azure不断成长：

首席财务官Amy Hood在与分析师的电话会议中表示，Microsoft预计其云部门Azure的收入将在下季度同比增长26%至27%——其中“AI服务约增长1个百分点”。

明确一点，整整一个收入点都太可悲了。

无论如何，两者都有四月以及2024年10月，《卫报》报道Microsoft正“航行”，因为“人工智能热潮推动其云业务实现两位数增长”，而（根据富国银行2024年第三季度开始的2025财年估计），微软的总收入估计不到60亿美元任何东西OpenAI以外的相关内容。

Microsoft 该财年的总收入为2817亿美元。

2025年10月——2025财年末——《商业内幕》再次表示，其AI押注得到了回报特别补充道，“Microsoft的人工智能推广也使收入增长了15%，达到2817亿美元。”

根据富国银行的估计，Microsoft 2025财年总人工智能收入——包括从OpenAI获得的收入——为148.6亿美元，约占收入的5.28%，约占年度增长率的6.1%，而同期资本支出为646亿美元。

扣除OpenAI估计的90亿美元计算支出，剩下的AI收入约为57亿美元，约占全年总收入的2%。

其理由很简单：

• 股价持续上涨。
• 收入持续增长。
• 高管们保持了（模糊地）给予人工智能增长的功劳。
• 超大规模企业持续在资本支出上花费数百亿甚至数千亿美元。
• 大家都以为这些人是“聪明人”，“不会花那么多钱而不带来巨大回报”。

其实他们确实有，但并没有。你可以随意夸谈人工智能、通用人工智能等理论或想象中的承诺，但这次并不奏效。

媒体和市场帮助洗白了人工智能的声誉，膨胀了泡沫，并为其明显的失败找借口

然而，这一切之所以持续，是因为科技行业的集体现实基于股价、推特以及一个似乎只要有钱人说什么都愿意接受的科技和商业媒体。

这张图表就是全部原因：

我认为2021年世界崩溃的原因有很多，其中之一是它设定了不切实际的收入目标，疫情后资金从零利息免除货币政策最色情的年代涌入经济。

为了说明一下，我要稍微借鉴一下从我最新的保费中， 《NVIDIA仇恨指南（第二部分）》。

2021年后的宿醉非常残酷。Meta、谷歌和亚马逊的财务年度均与日历年对齐，但增长有所下降：

• 谷歌的同比增长率从2021年的41.6%提升到2022年和2023年的10.3%和9.7%。
• Meta的同比增长率从2021年的37.2%降至2022年的负1.1%，2023年为15.7%。
• 亚马逊的同比增长率从2020年的37.6%上升到2021年的21.7%，再到2022年的9.4%，到2023年的1.8%（而且几乎从未恢复过）。

Microsoft 2023财年（2022年7月1日至2023年6月30日）的收入同比仅增长了6.9%。英伟达2023财年（2022年2月至2023年1月）实际上持平，仅为0.2%，疫情后对游戏GPU和网络设备的需求激增逐渐消退。

2023年第四季度收入同比下降21%。

没人真正知道该怎么办，几乎所有人都被市场狠狠打败了.

然而，救世主已经在孵化。2022年3月，NVIDIA 宣布了 Hopper GPU 架构虽然九月的初期销售和出货情况不错，但直到11月ChatGPT发布时，才让所有人相信必须做AI，而唯一“做AI”的方式就是买GPU。

就在同一个月，Microsoft和NVIDIA宣布他们正在利用Hopper构建另一台OpenAI超级计算机.

ChatGPT 的某些东西会从根本上摧毁 Microsoft 竞争对手的大脑。

据《纽约时报》报道:

在2022年圣诞节前的一个星期五下午1点，谷歌首席律师肯特·沃克召集了他的四名员工，毁了他们的周末......

…[因为]公司整个议程都发生了变化——而且都在九天内发生了变化。谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊决定立即准备一系列基于人工智能的产品。他转向了沃克先生，正是他信任的律师，在华盛顿特区一起威胁利润的反垄断案中为公司辩护。沃克先生知道，他需要说服谷歌称之为高管的先进技术审查委员会，放下他们一贯的谨慎态度，照做。

这是一条法令，而谷歌很少有这样的命令。但谷歌正面临一场真正的危机。其商业模式可能面临风险。

引发皮查伊先生和硅谷其他人关注的是ChatGPT，这是一款由新兴公司OpenAI于2022年11月30日发布的人工智能程序。它吸引了数百万曾经认为人工智能是科幻作品的人的想象力，直到他们开始玩弄它。那是轰动的时刻。这也是个问题。

ChatGPT立刻让高管们陷入了人工智能精神错乱。2023年1月Microsoft又投资了100亿美元，几周后，谷歌将与早期人工智能公司Anthropic（由前OpenAI高管创立）签署合作协议，使用其TPU和GPU作为其“首选云服务提供商”，然而几个月后，即2023年9月，亚马逊突然介入并投入了40亿美元使AWS成为“Anthropic的主要云服务提供商”，这迫使我们谷歌计划于2023年10月投资高达20亿美元.到2023年第三季度，NVIDIA将销售50万块H100显卡主要面向Microsoft、Amazon、Google和Meta，而它刚刚放出了自己的开源ChatGPT“竞争对手”Llama”.

NVIDIA得救了。2024财年第一季度（2023年5月）收入远超预期， 和作者：2024财年第二季度（2023年8月）数据中心需求使收入同比增长了170%。

Microsoft，始终乐于助人，帮助它的好朋友和合作伙伴，将于2023年6月与CoreWeave签署数十亿美元的租赁协议，使其几个月后筹集23亿美元债务，利用了“ChatGPT时刻”，用CTO布莱恩·文图罗的话说，“事情变得真实起来”。

到2024财年末，英伟达的收入同比增长了125.9%。大家都疯狂了。该媒体会争先恐后地声称人工智能几乎无所不能，并证明了历史上最大的开支之一。

这在一定程度上得到了帮助通过媒体驱动的关于GPU可用性的炒作活动这主要是因为NVIDIA是唯一的厂商，并且把绝大多数产品卖给了那些尚未真正回报的超大规模企业。

据《纽约时报》报道：

他们的绝望感触而易见。在社交媒体、博客文章和会议小组讨论中，初创企业的创始人和投资者开始分享应对短缺的高度技术性技巧。有人在猜测英伟达等待名单需要多长时间才能清除。甚至还有一首让人忍不住叹气的YouTube歌曲，配乐是比利·乔尔的《We Didn't Start the Fire》，一位名叫Weird A.I. Yankochip的艺人唱道：“GPU很火，我们永远找不到它们，但我们想买它们。”

尽管如此，收入仍在增长，似乎与资本支出同步，随着超大规模开发者意识到媒体和市场对现实有着幼稚的依附，他们大量投入到NVIDIA GPU中。

而且，FOMO（错过恐惧症）完全爆发了。GPU短缺的时间恰好与之完美风险投资历史上最糟糕的年份之一制造出一种氛围：唯一能摆脱地狱深渊的方法就是以任何形式投资于人工智能，无论是初创企业还是超大规模企业。

但当你看数字时对于超大规模开发者来说，实际上几乎没有什么变化。自ChatGPT推出以来，除了Microsoft外，年同比增长从未回到2022年前的水平，微软曾在14%的增长率上达到自2022财年（18%）以来的最高水平（17.8%）。

大家都把巨额资本支出与科技行业增长回归混为一谈，而不是整个行业的骗局。超大规模化者获得了库存泵和支付 碰撞这场“人工智能革命”主要不过是花费数千亿美元购买GPU以赚取数百亿美元收入，而这一切都是因为收入持续增长，而分析师和媒体都拒绝大声谈论没有回报。

媒体的轻信被用来反对它。正如我提到的，假设这些钱不会在没有明显回报的情况下花掉，而且数字已经如此令人震惊你很容易说“103.3亿美元是一大笔钱！”（因为确实如此）并且将巨额成本视为“基础设施建设的一部分”，即使这些数字未来如何对应尚不清楚。

无论出于何种原因，媒体在大型语言模型的效能和结果，或灾难性的经济失配时，仍然给予超大规模开发者和人工智能领域的人以怀疑利益。每次回应都是“这些人很聪明！”或者“那是早期阶段！”或者“这就像互联网泡沫一样！”因为没人特别感兴趣右就像他们所说的那样对某个特定时刻的共识判断正确。虽然我理解在2023年或2024年说人工智能是胡扯的职业伤害，但历史上从未有理由自动给超大规模企业“人工智能回报”的认可，而“那是早期阶段”的借口只是那些想让强者获胜的人用来做智力拐杖的借口。 有既得利益，或者已经无奈地眼睁睁看着它发生。

媒体积极回避70%的说法（至少在彭博报道之外），这表明他们并不真正想与事实和解，坦白说，我有点理解。当你花了三年时间说超大规模企业增长是因为他们在人工智能上的巨额投入，填补每个叙述的空白，却假设他们不想告诉你收入因为它们实在太棒了倒车很难。

另一个问题是人工智能行业本身以及那些经常使用人工智能的人发起的巨大且滥用性的营销活动。如果你反对人工智能会永远每季度增长的共识，你将被从AI影响者到真正的记者等多个社交媒体平台上骚扰和围攻。

批评权势者比与他们结盟更危险，这令人恶心，但我必须明确，这些策略只会强化我走在正确的道路上。

正如尼克·苏雷什在他最近的文章中所指出的拒绝承认人工智能为你带来巨大的生产力提升，将导致真正的职业后果，因为对人工智能能力的整体欺骗（远低于支持者承诺的）的巨大影响。

这与生产力或理智背道而驰，所有参与其中的人都应该永远被羞辱，并被任何理智的企业排斥。

虽然人工智能行业及其粉丝群体会声称像我这样的人是“怀疑者”和“仇恨者”，但他们因不跟随一个赤裸裸虚假的虚假叙事而喷洒的公然仇恨和恶毒，令人羞耻。

这只会证明我的观点：科技行业、我们的市场以及整个信息生态系统确实存在非常非常严重的问题。

腐烂与腐烂泡沫的后果

当我在2024年写了《腐败之风泡》人工智能泡沫是一系列用来掩盖科技超级增长时代终结的漏洞。

科技媒体对人工智能和ChatGPT的直接依恋，完全是因为他们想参与强权决定的未来。

经历了多年对加密货币和元宇宙的令人沮丧的报道，以及令人极度沮丧的2022年，ChatGPT代表了一个他们可以使用、可以基于它来开发其他产品的产品，并引领一个全新的时代来关注和报道。

这给了散户投资者一个把钱投入股票的理由。它为创始人提供了一个可以构建的API，一个可以平滑化的基础设施层，以及一个向风险投资家推销的梦想多年来几乎单方面地在工作上表现糟糕这一切都包裹在一种模糊的“进步”意义中，意味着估值可能很高，回报的时间范围实际上可能是无限的。

而最后这一点正是对我们如此重要的原因大家参与其中。初创公司、Microsoft、Google、Amazon、Meta、CoreWeave以及其他参与AI泡沫的企业立刻给予几乎无限的跑道和人为的同意，让他们可以随意烧钱。

即使在今天——我们主2026年第三季度——我仍然在播客中被问及“我们是否还处于早期阶段”。这就是叙事的力量，以及许多人愿意为强者的失败辩解，而不是勇气面对它们。

这一切都是因为股价还没下跌。

顺便说一句：需要举个例子吗？法律人工智能初创公司 Harvey 目前正在筹集 5 亿美元融资，估值为 155 亿美元，吹嘘其“年收入”（一个月乘以十二，也称为每月收入 2910 万美元）已达到 3.5 亿美元。

哈维最后一次长大是在三月份 — $2亿美元，估值110亿美元, 两个月 年化收入达到 1.9 亿美元后，更为人所知的是月收入 1660 万美元。 如果按照讨论的那样完成本轮融资，Harvey 将在过去一年左右筹集 12 亿美元资金，而我还没有读过任何一篇报道能够调和一家月收入不到 3000 万美元的公司需要超过 10 亿美元，或者对此表现出任何形式的担忧。

顺便说一句，这里的论点是“哈维的目标是让每家律师事务所成为客户。”

不过，我必须赞扬黄仁勋。

他很快意识到，现实并不取决于实际收入，而是取决于如何利用这些收入操纵市场。 NVIDIA 继续保持纳斯达克最大公司的地位依赖于几乎源源不断的 GPU 新订单流，但被洗脑的投资者受到缺乏良好信息来源的媒体的误导，开始将 GPU 采购和任何收入增长与购买 GPU 混为一谈。

这种叙事的力量如此之大，以至于每个人都将正在发生的事情合理化为“良好的投资”。超大规模企业在资本支出上花费了数千亿美元 有道理 因为 人工智能正在推动增长， 和 市场处于历史高位。

同样的情况也适用于无穷无尽的模糊循环交易，例如 NVIDIA 与私人信贷复仇者联盟（包括 Apollo、Blackstone、BlackRock、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR）之间所谓的 5000 亿美元基础设施交易.

尽管 NVIDIA 在这笔交易上做出了一些让步，但媒体似乎仍然不认为这是一件坏事，尽管这是最响亮的迹象表明实际上并没有 任何有能力购买这些 GPU 的人的真实需求。 即便如此，“5000 亿美元”的交易甚至还不是 5000 亿美元的交易， 据《华尔街日报》报道 （出于某种原因，从故事中删除了这一段）:

一位知情人士表示，大规模融资将涉及不同的工具，而不是一次大型合作。 这位人士表示，随着时间的推移，承诺金额可能会超过 5000 亿美元。

哦好的。所以实际上并不是 5000 亿美元。 这是一系列较小的交易。 伟大的。当然。不管怎样，你肯定觉得这有点令人担忧吧？这就是 NVIDIA 为了满足需求而不得不做的事情吗？

什么？你认为这是一个 好东西？

此次融资可能有助于向股票投资者表明，英伟达及其在人工智能热潮中的合作伙伴拥有建设他们所需基础设施的火力。 去年，债务投资者通过直接债券销售和与单个数据中心项目相关的债务交易，向企业提供了数千亿美元的贷款。

耶稣他妈的 天哪。没有一句话提到只有两家真正想要这种计算设备的公司买不起，或者人们在计算（你知道的，数据中心销售的东西）上花费多少，或者关于人工智能的话，除了它“是基础设施建设的一部分”之外的任何信息。

然而，当你真正打开新闻稿（我在终端上找到了，但怎么也找不到链接），有一个大家都遗漏的明显细节，重点是我加的：

与全球六家顶级金融机构签署了谅解备忘录，旨在建立全球首批此类计算融资平台，以支持英伟达生态系统内AI基础设施的建设包括领先的前沿人工智能实验室、企业和人工智能云。在这些战略合作伙伴关系下，英伟达将与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR合作，以大规模且有吸引力的价格为英伟达客户打造专用资本池。

没错，朋友们。没有交易！这是一份谅解备忘录！真他妈的理论上的！而我并没有看到这一点被反映出来就在一个该死的地方，讲这个该死的“交易”的单一故事里！这是那些该死公司的新闻稿里的！

这笔“交易”也非常非常奇怪，NVIDIA声称正在与全球最大的资产管理公司“建立独立的计算融资平台”。目前尚不清楚资金将用于何处，资金流向何方，流向谁，何时流向，结构如何，资金来源为谁，实际上除了“数字如此庞大，数字如此庞大”之外，几乎没有其他信息。

这个公告——目前也只是这样——完全是为了让人们说NVIDIA已经“”已预订5000亿美元的收入“即使在最善意的阅读不是实际上已经筹集了一美元，也没有只签了一份实际合同。如果你需要举例，看看英伟达在OpenAI上投入的1000亿美元投资，同时还建设了10GW的计算能力——谅解备忘录但这从未在交易中实现.

以下是黄仁森对该谅解备忘录的评价:

黄明明周日在台北对记者表示：“这从未成为承诺。”“他们邀请我们投资高达1000亿美元，当然，我们非常高兴和荣幸他们邀请我们，但我们会一步一步来投资。”

你会注意到没有任何交易的具体细节，主要是因为除了几次营销电话和媒体的沉重喘息外，什么都没发生。没有筹集到任何资金，最有可能发生的情况——如果有的话——是英伟达最终会支持几笔价值100亿美元的数据中心交易，或者投资数十亿美元的股权给一个专门为购买GPU而建立的特殊光伏机就像它在XA上已经做到的那样.

黄仁森也曾这么说过在他那令人捧腹的MOU宣布中:

在某些情况下，NVIDIA可能会为高达25%的机会提供剩余价值支持机制，并根据项目进行仔细评估。这些支持有限，基于残值，旨在补充而非取代独立承保。

嘿，等等，这是循环金融——

这是循环融资吗？

该倡议旨在解决这一问题。我们正在为人工智能基础设施市场引入独立的长期机构资本。

需求是真实存在的：来自前沿AI实验室、AI原生初创企业、企业、云服务提供商以及构建AI服务的国家。资本提供者独立承担每个项目的融资——包括客户、需求、利用率、现金流和剩余价值。NVIDIA提供了该平台;投资者做出独立的融资决策。

这是人工智能基础设施开放资本市场的开始。

各位，这根本不是循环融资！只是NVIDIA会支付某种25%的“残值支持”，让私人信贷部门可以用这笔作为抵押来增加债务从NVIDIA 购买显卡.如果说有什么变化，那就是球形！

听着，詹森，如果需求是真的，你就不用宣布一份价值五千亿美元、拒绝IT货的谅解备忘录了！

如果NVIDIA GPU的需求真的多样化，符合分析师的预期，你就不必做这些奇怪、痛苦循环的交易，这些交易只是为了膨胀收入，进一步支撑亏损的AI实验室存在！

无论如何，如果你想知道这一切的意义是什么，黄仁森给了你答案：

投资回报率在哪里？

回报在于人工智能的实用性。

公司正在利用人工智能编写软件、发现药物、设计产品、服务客户、自动化运营和构建新服务。人工智能工厂让这成为可能。更多的计算能力造就更优秀的人工智能;更好的AI能带来更多使用;更多的使用带来更多的收入;更多的收入带来更多的计算能力。

这就是人工智能工业革命的良性循环。

我们已经他妈的四年了，投入了超过一万亿美元的烂摊子，詹森！这就是你能做到的最好吗？这个？啊啊啊啊！

这个泡沫建立在荒谬的期望之上，每个人都需要觉醒

2027财年——自2026年2月1日开始——分析师共识认为英伟达全年收入为3937.6亿美元，2028财年增长至5657亿美元，2029年达到6940亿美元。

这意味着，尽管超大规模企业在2026年AI数据中心资本支出超过一万亿美元，2027年甚至更多，这远远不足以达到华尔街的预期。

具体来说，英伟达2026财年的收入为2159亿美元，其中89%来自数据中心领域（即GPU及相关设备），而全球最大企业和信贷市场几乎全部专注于建设AI数据中心，担心自己被数据中心债务“扼杀”的银行.

附注:根据我最后的高级通讯瑞银估计，英伟达约50%的数据中心收入来自Meta、谷歌、Microsoft、亚马逊和甲骨文，德意志银行估计高达60%。

分析师预计预计其在两年内收入将增长三倍。说实话，五千亿美元根本不够。英伟达需要每一个超大规模企业每个季度持续增加资本支出，且不可忽视，同时还要投入数千亿美元的新AI芯片支出即将到来而这个行业里，只有两家真正需要这些计算能力的公司，却只亏了数百亿美元，根本负担不起。

我知道很多人会在某个程度上出现数盲，所以我会非常简单地说：

• 资金不足以跟上分析师对NVIDIA收入的预期。即使每个超大规模企业每季度购买更多GPU，未来三年内收入也必须翻三倍才能跟上，而在当前超大规模企业的现金流正在恶化（谷歌和亚马逊则是负面的），这使得进一步的资本支出依赖于债务，因为人工智能收入无法覆盖成本。
• 实际上，只有两家公司每年在人工智能计算上花费超过数亿美元——OpenAI和Anthropic——它们今年都将亏损数百亿美元，明年还会更多。
• 除了这两家公司外，唯一每年花费超过数亿美元的公司要么是租用产能卖回给Anthropic和OpenAI的超大规模企业，要么是没有AI战略且收入可观的Meta公司。
  • 不，人工智能并不是“帮助广告”。Meta其实也这么说过。他们在几个博客中提到过参与度的个位数提升，大家也从那里解读。

我也理解为什么有人想视而不见。目前，这些数字都是有史以来的最高点，而且还在不断上升，这意味着任何说事情出错的人都必须面对来自发帖者和同龄人的大量辱骂和攻击。

我也认为那样做是一种懦弱的行为。

虽然我不指望人们开始说这全是胡说八道、走向低谷，但我看到主流媒体对我写的一切表现出惊人的轻描淡写。如果不警告人们，人工智能收入高度集中在两家公司上，这两家公司消耗着无尽的数十亿美元，而相应的需求却不存在，这既辜负了你的读者，也在积极赋权。

我甚至还没进去1.65万亿美元的资产负债表外债务.如果 OpenAI 和 Anthropic 无法支付超大规模企业的费用，目前尚不清楚他们如何负担得起这些资金。

具体原因尚不清楚任何这很有效。

还有一个问题是对于规划中190GW的容量，我们需要每年计算支出在1.62万亿到2.92万亿美元之间对于一个在最佳情况下年需求约为1100亿美元的行业，其中90%+来自两家只有在风险投资家支持下才能花钱的公司。

只要需要一点勇气去思考现实，每个人都可以——而且会——继续忽视正在发生的事情。许多人会选择视而不见，尽可能善意地阅读每一篇AI故事，炒作每一个AI叙事，庆祝每一个平庸的“成就”，直到NVIDIA或超大规模企业未能达到分析师的预期，或者AI实验室开始走下坡路。

你现在看到的一切都是试图从系统中榨取更多资本和炒作，以继续让泡沫膨胀。NVIDIA“交易”中的每一家资产管理公司都对AI数据中心和/或新云进行了某种投资（尤其是黑石，他们从CoreWeave诞生之初就参与了），而且没有人关心大型语言模型除了欺骗投资者和收取资金费用的能力外能做什么。

每一位继续忽视人工智能行业明显的不稳定、循环和集中化的记者，都辜负了他们的受众，因为他们不去讨论之前任何关于人工智能理论回报或能力的讨论。

忽视问题已不再是道德上的。你可以随意对待这句话。

归根结底，情况很简单：如果Anthropic和OpenAI无法在计算领域投入数千亿美元，Microsoft、Google和亚马逊的超增长时代将结束;而像Oracle、CoreWeave、Nebius和IREN这样的公司若未能做到这一点，将面临末日般的局面。

英伟达的未来完全取决于这些公司说服信贷市场一切顺利的能力，其循环融资业务既持续进行，还在不断扩展。

每一家投资于人工智能的风险投资都需要奇迹，因为这些公司几乎没有迹象表明能卖给任何人或上市。

当安全时，许多人会试图为忽视现实找借口，或者假装自己早就预见到了。

如果他们知道，也选择不告诉你。如果不看，他们选择不看。

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