记录一些个人碎片化的思考

1、一个反共识的直觉：债务投资才是能增加社会总财富的。如果只是csp自有现金流开支，那无非就是存量财富转移。就像如果我们买房不能加杠杆一样，那gdp不可能十几年双位数增长，Ai如果增加了社会总财富，那必须得有相应的货币乘数去匹配。

2、在专业机构投资人这一侧，华尔街那边对2000年互联网泡沫以及我们对于21年的新能源泡沫都有非常深的“痛苦烙印”。所以那边动不动就对比和那一次的差异，我们这边会对比和新能源的异同。所以华尔街那边对于“举债”，我们对于“扩产和涨价”都十分敏感。

3、的确从定性的角度去分析，看空者是有一定道理的，因为每一次泡沫没有哪一次不一样。但关键是从定量去分析Ai究竟处于什么阶段，互联网从95年到2000年花了五年股价才见顶，而Ai现在才走了四年。而且Agent的渗透率至少先破10%再来讨论需求是否见顶吧。

4、所有的债务危机本质上都是次贷危机。2000年互联网泡沫以及2008年金融危机本质都是有很多次级贷款者，2000年有很多次级电信服务商大量举债建设光纤等基础设施，而互联网变现是需要商业模式创新有时间gap。而本次Ai是高度集中在全球几大csp中，这里面信用度相对最低的oracle股价都被打成什么样了。

5、如果以后叙事是举债投资，那么云计算增速和backlog增速必须要超过capex增速，债权机构才会放心借钱。以Google为例，今年H1还没超过（市场已经计跌），但最迟27年就会迎来拐点。

6、市场还是在一直低估Ai的需求，就在去年25年山姆奥特曼在接受采访，在面对“如何兑现星际之门2030年的承诺实现年收入1750亿美金”的时候回答得支支吾吾闪烁其词，而谁会想到只过了一年Anth和Oai两家ARR合计正好是1750亿美金。而RSI和新的应用场景估计不久后就会解锁。

7、Kimi引起了开源闭源大讨论，这确实有可能是一个大拐点（后面分析）。但我认为kimi本身叙事被高估了，第一是kimi并不便宜。第二是kimi很缺算力啊，你想用也用不了，短期并不会冲击A和O两家闭源的ARR。其实文峰接受采访一直在说的“克制”其实逼不得已，人的果都是环境的因，因为缺算力只有克制。真不爱赚钱把幻方关了啊。

8、北美那边最佳解法不是直接禁掉kimi，而是拿出一个牛逼的本土开源模型。考虑到Meta太拉垮，从NV的动作来看，它极有可能亲自下场下重注，因为开源模型对于上游太有利了。。。最近北美硬件跌得哗哗哗的，而NV的盘口却异常地强。这有可能是在交易GPU+Nemotron是最像Ai时代苹果的公司，NV vs Apple同时具备硬件现金流+开源生态。

9、比起开源闭源更值得引起深度思考的是：大模型究竟是不是海量硬件上的一层牛奶皮。我们前几年在否定软件价值的时候是觉得软件本身就是大模型的一层牛奶皮而已，而现在就拿最拉胯的meta来说，我也毫不怀疑其一年后模型能追上fable5，如果硬件管够，智能只是一个时间问题的话，真正价值层恐怕还是在上游。这也是为什么Anthropic和Oai以及国内的所有lab都在布局Asic的原因。

10、存储仍然是重中之重，可以说推理就是存储。而A股Ai硬件定价权早就不在纳斯达克和NV了，而在sox和美光，这个是否企稳很关键。有人拿15年我们杠杆的k线图去对比韩国Koshpi也是不准确的，因为Koshpi是高度绑定sox的，美股才是万有引力那个太阳。

11、同样的，我看有些著名分析师一方面看空北美硬件一方面又看多国产算力也是研究不深入的表现。因为首先国内如kimi、智谱的收入绝大部分是海外Api，如果海外需求崩了国内这些也坚持不了几天。第二是全球Ai硬件筹码早就被绑上同一战船了。

12、Ai交易之所以有如此强的赚钱效应也正是因为每年都会出现至少两次特别大的叙事利空，同时EPS却一直上修，比如大家耳熟能详的1.6T光模块听了这么久是不是很多人以为产能快过剩了，但全行业明年环比今年是500%的增速，其实很多细分环节都这样只是拿光模块举个例，它们的斜率远胜于Capex本身斜率，就像宏观gdp一样，增速变慢了是不是就不能做投资了。。。具体产业进度才对交易真正有意义。种种因素会把某些细分估值打到一个不可思议的地步，然后叙事反转又会在极短时间完成股价翻倍。但这种极强的波动特性也让不敢上车的一直不敢上车，所以硬件上的财富效应在极少数又极强。

13、Ai早就不是公司之间的竞争了，而是国与国，一方面确实是输不起，二是背后的蛋糕太大了。就像文峰说的，几十万亿美刀的TAM拿一点点就是一个万亿市值公司。何况现在上牌局的玩家并不多。

14、宁德的回购是一个标志性事件：经过五年筹码终于要从成长者手中转移到价值投资者手中了，但这不代表锂电整个产业链都值得配置（很多人还是按照成长股范式来分析，能完成蜕变的其实就宁德一家）。我们在表扬宁德同时也应该意识…