港股为什么总是暴涨暴跌？

$恒生指数(HKHSI)$ $港股通红利低波ETF易方达(SZ159545)$ $恒生互联网ETF华夏(SH513330)$

这个贴，除了讨论港股暴涨暴跌的原因，后面，我还想谈谈港股的大机会在哪里。

==============================

2021 年 2 月 → 2022 年 10 月，恒指用 20 个月跌掉一半，恒科跌掉七成半。极熊的市场，让持有者生无可恋；

2025 年，港股火箭发射，385 只翻倍、14 只涨超十倍。

长期持有，一遭地狱，一遭天堂。好像经历了一辈子。

所以，很多人说，「港股弹性大」

一、为什么港股狂涨暴跌

港股大部分中小市值股票不能随便做空——借券难、成本高、券源少。所以上涨时，最乐观的人出价，没有上限；等他买完，边际买家消失，定价权交给最想卖的人，也没有下限。

同一个价格，对最乐观的人意味着便宜，对最悲观的人意味着贵，而后者根本没法用卖空表达。所以价格不是共识，是分歧里最响的那一个声音。一个市场如果只剩「最想买的人」和「最想卖的人」两个价格，分布就会长成今天这样：牛熊极端，互为镜像。这不是「波动大」。波动大是围绕价值上下摆；极端是涨跌两端，都有远超出正常人能想象的价格。

第二个原因，是有些港股，有时候必须买卖。基本面没变，变的是「必须买卖」。有些港股，有些时候，会触发一些机制：比如指数调整、解禁到期、外资撤出进入。

第三个原因，大多港股没有散户，机构又只覆盖头部几十只，剩下的股票就真没人报价，买卖价差几个点、一天成交几万块，于是跌起来没有承接。这些股票，我们回避就好。

总之，港股没有涨跌停，没有平准基金，价格常常由最着急的那个人定。这里的价格更多由「谁必须交易」决定，而不是「公司值多少」。

二、港股通，三个世界

港股通有三个世界（三层），这三层不是按市值分的，是按谁在定价分的，所以同一只票会换层——被纳入指数、进了港股通，就是从第三层被拽到第二层。

2026 上半年

第一层，几十只，全球机构定价。腾讯、阿里、美团、小米、宁德。锚是美债利率和全球风险偏好。这一层的跌，多半是分母跌，不是分子跌——分母会回来，分子不会。第一层的锚为什么是美债？因为这类公司的估值靠远期现金流折现，分母是美元无风险利率加上风险溢价。美债一动，分母先动，分子还没开始动。所以这一层经常「基本面没消息，股价跌两成」——不是公司出事，是折现率变了。

第二层，约两成，南向定价。锚是产业景气和南向情绪。26 年上半年恒指跌 10.73%、恒科跌 18.92%，涨幅前五却全在 AI 算力链上，从三倍到二十五倍。。。

第二层和第一层逻辑不一样。全球机构问的是「这笔钱放在全球组合里划不划算」，南向问的是「这个产业今年景气不景气」。同一个涨幅，前者看的是相对估值，后者看的是叙事（故事。。。）。所以你会看到：外资在卖，南向在买，两边都觉得自己对。

第三层，其余，没有人定价。日均成交不足两千万港元。这里的价格不是「低估」，是「最后一笔成交」。第三层有个自己咬自己尾巴的循环：成交低，估值就低；估值低，再融资就难；融不到钱，基本面更差；基本面更差，更没人看。坑会被填平，这个循环不会自己打开。

三、投资港股，关注核心三个指标

港股通，大涨后不跌的，一般依靠这三样：盈利、股息、回购。

紫金矿业，涨的是盈利。2020 年初约 3.5 港元，2025 年底 35.66，约十倍，2025 年一年又涨一倍半。把分子摊开：归母净利从 2020 年 65 亿到 2025 年 518 亿，五年八倍；2025 年 EPS 1.95 元，同比 +61%。而市盈率只从 13 倍抬到 17 倍。股价涨十倍，利润涨八倍，估值只抬三成，离透支还远。2026 年，金价见顶回落，它从 1 月的 46 港元跌到 11 月初的 27，−41%，但跌的是估值——市盈率从 22 倍退回 13 倍，利润没动。紫金是价格追着利润走，所以回调有底。

中国海洋石油，看的是分红。2020 年 3 月约 6.5 港元，市净率 0.75 倍，股息率 8% 到 9%。市场当时的定价是：一个会挖完的周期股，不配给净资产。2026 年 5 月 27.3 港元，最高见过 30.98，约四倍；市净率 1.5 倍上下，股息率还有 5% 到 6%。转折点不是油价，是 2022 年 1 月提高派息比率，把分红写成了承诺。买它的钱换了人：以前是赌油价的交易盘，现在是收息的配置盘。涨完为什么跌不下去？每年 5% 到 6% 的股息在那里，跌到某个位置收息的钱就进来了——它有一个「收益率底」。2025 年只涨 11%，2026 年又涨 28%：不是不歇，是歇不住。但注意，估值切换只能做一次，0.75 到 1.5 走完就没了，后面的回报只能来自盈利和股息。

汇丰控股，涨的是股本在缩。2020 年 9 月 23 日跌到 27.5 港元，逾 25 年最低，跌穿了 2009 年「世纪供股」的 28 港元。2026 年 8 月 4 日 169.7，历史最高；11 月 4 日收 135.62，约五倍，2025 年单年 +73%。这五年它干了什么？2025 年回馈股东 189 亿美元——股息 129 亿，回购 60 亿，注销式；2026 年上半年税前利润 195 亿美元、同比 +23%，有形股本回报率 18.2%。

回购有个边界得说清：它花的是资本。ROTE 18.2% 的时候回购是加分，因为留下的钱在别处赚不到这个数；要是 ROTE 掉到 8% 以下，同样的回购就变成消耗资本充足率，托不住股价还托出风险。

同样的利润分给更少的股，每股价值自己往上走；回购还是持续买盘，跌下去有人接。这跟「喊话式护盘」是两件事：一个真金白银注销，一个口头表态。用自由现金流回购并注销才是真回报，借钱回购、或回购后不注销是加杠杆。

四、反例：智谱什么都不缺，只缺「买完之后还有谁」

智谱，1 月上市，发行价 116港元；6 月 22 日 2980 港元，最大 25.6 倍；11 月 3 日 442 港元。它不缺基本面：模型在迭代，MaaS 在商业化，API 在涨价。它缺的是买完之后接棒的人。5 月 22 日公布纳入恒生科技指数，当天涨 26.93%；6 月 8 日生效并进港股通，当天南向净买入 137.95 万股，占当时流通股本 7.95%；到 8 月 17 日，港股通持股占比 10.58%。这是一次无弹性的需求冲击——跟踪指数的基金必须买，买完就结束了。

南向两个月买走一成流通盘，此后边际买盘就变成边际卖盘。基本面没坏，价格从 2980 跌到 442。6 月 8 日入通那天均价约 1329 买进去的人亏 67%，打新的人还赚 2.8 倍——同一只股票。

供给端也在帮倒忙。新股上市有基石锁定期，第 6 个月、第 12 个月各开一次闸；一般性授权还能年内增发两成。需求是一次性的，供给是分批来的——这就是为什么「跌回原点」往往不是一步到位，是一段一段地跌。

这不是孤例。2026 年 9 月 7 日港股通季度调整，54 只调入、15 只调出，一批新入通的 AI 硬科技股随即回撤。当时有分析人士说得挺准：「入通」不等于股价必然上涨，流动性只是催化因素，不是决定因素。

五、回报恒等式：四项里至少得有一项是真的

把长期回报拆开，只有四项：股息率 ＋ 盈利增长 ＋ 估值变化 − 股本扩张。

紫金的十倍，主力是盈利；中海油的四倍，一半盈利一半估值修复；汇丰的五倍，盈利涨了约六倍，股本缩了两成，EPS 涨幅高于净利涨幅。涨完之后站不站得住，就看这四项里有没有一项不依赖股价。智谱那 25 倍：盈利贡献是负的，股息是零，回购没有，股本还在扩。三项全空，只剩「谁在买」。这就是为什么它必须靠下一个买家，而紫金不用。

四项里，只有两项能长期为真：盈利和股息。估值变化是零和的——你赚的是别人付的价；股本扩张是负的——它在偷你的份。所以一只票能不能拿十年，看前两项，不看后两项。

六、便宜不是催化剂，等不到人它就一直是便宜的

投资，买的是错价。但便宜，会一直很便宜。

错价要兑现，还需要一个催化剂，或者叫触发器，一共三类：指数纳入（被动资金必须买）、产业景气（订单真的来了）、大股东动作（回购、增持、私有化）。没有触发器的错价，可以错十年。

等十年，最大的问题，不是十年，而是，如果这十年，公司的价值不断贬损怎么办？所以，买便宜，也要三思而后行。也要分散。

七、港股总体很便宜，但。。。

我的观点，港股总体很便宜。但买港股前，还是要了解这个市场，

要小心。。。

八、港股的大机会在哪里？

中国 GDP 占全球约 17%，A 股加港股的市值约占全球一成多。但在 MSCI 全球指数（ACWI）里，中国权重到 2026 年 9 月末只有约 2.4%。中国这块天然被压在低权重上；再加地缘、监管、退市风险这些折价。直观的是流出。外资在港股的持股市值占比，从 2020 年 9 月的 75%，掉到 2025 年 5 月的 62%。五年时间，累计流出超过 7,300 亿港元，其中长线配置型资金跑了约 6,800 亿。

所以，港股的大机会，在于外资极低配置后，是否会反转？

A 档这 4,000 亿听着多，但对比过去五年年均 1,500 亿的流出，它只是把血止住、再补回两年半的流失。能让港股脱离底部，但撑不起大牛市。

B 档才让人兴奋，妥妥的一个大牛市啊！但前提是「全球资本相信中国值得配 6%」，这需要一个硬触发，不是估值低就能发生的。注意单位：A 档是港元，B 档是美元，后者大一个数量级——A 档只是主动外资回补低配，B 档是全球组合整体抬权重。至于 C 档，目前没有讨论价值。

低配能扛 20 年，说明它不靠估值自动修复。日本当年熬了 30 年才反转，靠的是硬扳机。港股的扳机有几个：

便宜不是买入的理由，因为便宜可能很长的便宜，甚至更便宜。比如这几年的港股。

便宜是买入的理由，因为，下一秒，也许就价值回归了呢？！

雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>