军工的长期逻辑-内需变外需，和一件更大的事绑在一起

本文是公开信息与产业逻辑的梳理和推演，不构成任何投资建议。凡测算、推演、估算的部分，均为基于公开数据的独立推演，不是公司披露的数据。

大部分军工企业做国内军方生意，它的定价是这样的：1万块成本的东西，加10%-20%的利润，卖给自己人。

如果同一家公司的产品开始出口，定价变成这样：1万块的东西，想买的人买不到，卖多少钱，由卖方定。

同一条生产线，两套定价系统。军工未来十年的所有故事，都在这两句话之间。

但只讲这两句话还不够。定价权为什么会转移，得往上看一层：一个国家的全球地位在往上走，它的军力就一定要跟着往外走，走到哪个位置，哪里的装备就有了新客户。

所以这篇分两条线写。一条是全球地位上升带来的需求，一条是内需变外需带来的定价变化。前者决定这个行业有没有第二增长曲线，后者决定这条曲线值多少钱。

一、军工的过去：一个“渣男式公务员”赛道

市场给军工起了个外号，叫渣男式公务员。这个说法刻薄，但拆开看，两半都成立。

公务员的那一半：收入来自预算，不来自市场

国内军工的终端客户只有一个，军费是财政预算里的一行数字，按年度下达，按计划执行。这个盘子的特点是稳定、可预期，按计划走。它不会因为你产品好就今年多买一倍，也不会因为行情差就砍单。

这套机制下，产业链的定价方式是成本加成：成本核清楚，加一个约定比例的利润，然后交付。

这个模式非常安全，也非常没有弹性。安全在于，只要型号在批产，收入和毛利都是锁定的。没有弹性在于，成本加成意味着你永远赚不到超额利润，因为利润是核出来的，不是谈出来的。一家做整机的公司，毛利率长期在10%上下，就是这个机制的结果。

军费本身也不是一个会突然跳起来的数字。它跟着财政走，增长是稳的，不是爆的。指望军费突然翻倍来驱动一轮行情，过去二十年没有发生过。

渣男的那一半：业绩在远方，情绪在当下

正因为业绩没有弹性，军工股的行情历来由事件驱动：一次阅兵、一次航展、一次地区冲突、一份订单公告，情绪先走，业绩后到，然后回落。

这跟创新药是一个结构。创新药的逻辑永远性感，管线永远在三期，业绩永远在三年后；军工的逻辑也永远性感，型号永远在定型，订单永远在明年。两个行业都是典型的炒冷灶：冷的时候没人看，一有火星就烧起来，烧完又冷回去。

所以这两个行业的基本面都不差，但很少是最强的板块。它们常年扮演千年老二：逻辑上没人能反驳，涨幅上总是差一口气。

差的这口气，就是定价权。军工赚的是核定的利润，创新药赚的是医保谈判后的价格，两个行业都没有资格对自己的产品说“卖多少钱我说了算”。

军工要摆脱这个位置，只有一条路：把产品卖到不需要成本加成的地方去。

这就是外需。

二、今年的报表：被FF按了暂停键

2026年前三季度的报表很难看。先把话说清楚：这不是需求见顶，是交付被按了暂停键。

图1 军工产业链2026年前三季度营业收入同比增速（数据来源：各公司2026年三季报，东方财富）

中航成飞营收234.38亿元，同比下降51.5%，归母净利润8.75亿元，下降59.7%。中航沈飞营收135.62亿元，下降34.2%，归母10.07亿元，下降26.0%。中航西飞营收186.18亿元，下降38.4%。中直股份117.19亿元，下降22.1%，归母下降56.9%。

这不是某一家公司的问题，是整条整机链条同时收缩。原因有两条，都跟需求无关。

第一条是FF。这两年军工系统在整顿，审批链条变长，验收标准变严，招标和签约的节奏整体后移。落到企业端就是一句话：订单在手，交付延后，收入确认不了。这不是谁不买，是谁都不敢在这时候签字。

第二条是型号切换。老型号在收尾，新型号还在验证和小批量阶段，中间出现了一段空档。这一段空档，用成本加成这套系统填不上，因为新东西还没定价，老东西已经不排产。

两条都是节奏问题，不是总量问题。国家在尖端装备上的投入只会更多，不会更少。这一点从新机型密集亮相、从十五五的装备方向就能看出来。今年的报表难看，恰恰是因为旧的还没交完、新的还没定型。

报表里还有一个细节值得注意：整机厂腰斩，配套环节却是分化的。航发动力营收增长28.4%，中无人机增长14.9%、归母增长85.2%，光启技术只跌18.2%而且毛利率还有50.0%。

如果真是需求萎缩，应该是全链条同比例下滑。实际出现的分化说明钱在往尖端型号集中：传统型号在收尾，隐身、无人、动力这些方向还在加。

但增长不等于赚到钱。航发动力294.15亿元营收只换来1.53亿元归母净利润，净利率0.5%。收入上去了，利润没跟上，说明这轮增长是交付节奏带来的，不是盈利质量改善。这也是整条链现在的共同状态：有活干，没钱赚。

为什么没钱赚？因为还在内需那套系统里。

三、外需的源头：全球地位在往上走

讲外需，很多人从订单讲起，那是结果。真正的源头在更上面一层：一个国家的贸易半径扩大到哪里，它的安全边界就跟着推到哪里。

先看一个数字：一年1.2万亿美元顺差

2025年，中国的货物贸易顺差突破了1.2万亿美元，是有记录以来的最高水平。2026年前三季度，货物贸易进出口39.94万亿元，同比增长18.8%（海关总署数据）。

顺差是什么？是我们卖到全世界的东西，比买回来的多出来的那一部分。它不是账面上的一个数字，它对应着真实的海外资产：别人欠我们的钱、我们在海外持有的股权、我们建在别人土地上的工厂、港口、铁路和矿山。

这些资产在海外，就产生了保护需求

过去十几年，中国在非洲、东南亚、中亚、南美买了大量矿产，修了大量港口、铁路、电站。这些资产有三个特点：位置在境外，周期以十年计，一旦出事没有第二个备份。

一笔几十亿美元的矿山投资，配套的铁路和港口，几十年的开采权。这条链条上任何一个环节被掐住，损失都不是财务上能对冲的。

打个比方。你在国外开一家餐馆，雇两个保安是很自然的事。现在把餐馆换成几十个港口、上万公里铁路、几十座矿山，需要的就不是保安了。

美国是怎么做的：用基地网络维护贸易网络

美国的做法摆在那里。它在海外拥有数百个军事基地，其中驻军超过200人的大型基地约400个，分布在欧洲、亚太、中东、印度洋的关键节点上。

这些基地不是为了打仗才建的。它们的功能是控制航道、保障补给、投送力量，本质上是一套为全球贸易体系配套的安全基础设施。美元、航运、能源定价权，都架在这套基础设施上。

中国的贸易体量已经到了美国的量级，但配套的安全基础设施还停在“守家门”的阶段。这个错配，是外需最底层的驱动力。

中美冲突的形态，决定了需要什么样的军力

这里要说清一个判断：美国对付中国最有效的方式，不是在近海打一场决战，而是封锁海上运输线。

原因很简单。中国的原油、铁矿石、大豆、芯片，大量依赖海运进口。铁矿石2025年进口12.59亿吨，对外依存度85.2%，其中从澳大利亚进口占59.67%。这条线一旦被卡，不需要开一枪，工业体系就会先出问题。

近海决战对美国是不划算的，因为它的航母战斗群在反舰弹道导弹的射程内没有胜算。封锁就不同了，成本低、风险小、见效慢但确定。

要应对封锁，光有近海的防御力量不够，还需要远洋的存在能力、海外支点、以及能够在远海持续作业的装备体系。这些能力一旦开始建设，对应的装备需求就不是一年两年的事，是以十年计的一条线。

把这条线走完，军力的性质就变了：从守家门，变成护商路。守家门只需要够用，护商路没有上限。

四、定价权的转移：从成本加成到需求定价

全球地位上升解释了需求为什么会来。但需求来了，能不能赚到钱，取决于定价权在谁手里。

内需：1万块的成本，加10%-20%，卖给自己人。

外需：1万块的东西，想买的人买不到，卖多少钱，我们说了算。

第一句是成本逻辑，第二句是需求逻辑。同样一件装备，在第二个市场里，价格不再由成本决定，由稀缺程度决定。

先说实话：这个转变现在还没大规模发生。

斯德哥尔摩国际和平研究所2026年3月发布的数据，2021年到2025年，中国是全球第五大武器出口国。德国以5.7%的份额升到第四，超过中国。同期美国份额42%，比上一个五年的36%还高；俄罗斯从21%掉到6.8%。

还有一个更扎眼的数字：2021年到2025年，中国军火出口的61%流向巴基斯坦一个国家。

这两个数据说明两件事：我们在全球军贸里的份额还很小，小到一次战争就能改变排名；客户结构极度单一，离“全球卖家”还差得远。

所以外需不是已经兑现的故事，它是尚未兑现的期权。这一点必须写在前面，否则后面所有的推演都会失真。

但期权和幻想不一样。期权有行权条件，而且行权条件正在一个一个出现。

图2 中国军贸出口的三级台阶（依据公开报道整理：枭龙与VT-4出口巴基斯坦、缅甸、尼日利亚；歼-10CE于2022年起交付巴基斯坦；歼-35A于2026年新加坡航展首次摆出模型）

第一级是枭龙和VT-4。客户是巴基斯坦、缅甸、尼日利亚这些国家，卖的是性价比，拼的是价格。买方手里有多个选项，我们只是其中一个，这是典型的买方市场。

第二级是歼-10CE。2022年起交付巴基斯坦。这一级开始拼性能，对手是法国的阵风、美国的F-16升级方案。客户的选择变少，但仍然有得选。

第三级是歼-35A。2026年新加坡航展，中国航空工业把这款五代机的模型摆到了国际市场面前。五代机的买家全球数得过来，能卖的卖家更少。到这一级，竞争的不是价格，是资格：你有没有、肯不肯卖、什么时候能交。

定价权不是喊出来的，是台阶一级一级走上来的。

五、需求长什么样：反无人机这套组合

抽象的“需求上升”不好理解，看一个具体的例子。

央视公开展示过一套反无人机体系，把三种手段叠在一起：电子干扰、激光武器、近防炮。软杀伤先瘫痪信号，激光打光电和机体，近防炮做最后一道拦截，三层覆盖从几公里到几百米的不同距离。

这套东西为什么是紧缺品？因为无人机改变了战场的成本结构。一架几千美元的穿越机，可以毁掉一辆几百万美元的坦克；一群几十架的蜂群，可以逼停一个机场。用导弹去打无人机，一发防空导弹几十万美元，经济上直接亏死。

所以各国都在补这块短板，而且不分阵营。装备体系再完整的国家，反无人机这一环也是这两年的新增课目。这类成套方案的需求刚性，和买战斗机不一样：战斗机可以等，反无人机不能等。

这也解释了为什么军工的出口结构在变。过去卖的是平台，飞机、坦克、军舰，客户买回去自己维护；现在卖的是体系，干扰、激光、近防炮、雷达、指挥控制打包在一起，客户买回去要的是能力，不是零件。

卖平台是买方市场，卖体系是卖方市场。这一层差异，比任何一份订单公告都重要。

六、产能和先进性：只取决于我们放开多少

这是这套逻辑里最容易被忽略、但最关键的一条。

军工产品的产量和先进程度，不取决于市场需求，取决于我们能放开多少。需求再旺，产能和许可是硬约束；技术再先进，没到可以外销的时候，一件都不会卖。

这个特点带来一个非常实用的观察角度：出口本身就是技术代差的公开信号。

如果有一天歼-20、歼-35这类现役主战装备开始出口，说明什么？说明我们手里已经有了更先进的东西，比如六代机，已经到了可以放心出口减配版的时候。

这不是猜测，这是军工出口的通行逻辑。没有任何一个国家会把现役最强的东西卖出去，能卖的永远是次一代。所以看到某一代装备开始外销，就等于看到了下一代装备已经在手上。

对投资来说，这条逻辑的价值在于：它把“技术进展”这个看不见的东西，变成了一个可以观察的公开事件。你不用去打听型号进度，只要看卖什么，就知道造什么。

七、外需怎么落到公司：四层链条

一台装备出口，不等于所有配套企业都赚钱。从整机到零件，钱的分布差别极大。

这一段要说清楚一件事：讲细分不是为了选股，是为了验证。底层逻辑只有两条，内需变外需、全球地位上升；细分的作用是看这两条逻辑落地的时候，钱会落在哪一层。

图3 2026年前三季度毛利率对比（数据来源：各公司2026年三季报，东方财富）

第一层，整机总装。中航成飞毛利率10.2%，中航沈飞10.1%，中直股份10.1%，中航西飞8.2%。这一层收入体量最大，毛利率最薄，定价受制于成本加成。出口时它是签约主体，但谈判话语权在客户那边。弹性来自数量，不来自价格。

第二层，动力系统。航发动力毛利率9.6%。发动机的特殊性在于它是消耗品：卖一台发动机，后面跟着几十年的备件、大修、翻修。整机出口一次，后市场能收二十年。这也是为什么它的估值能给到506倍，市场买的不是今年的1.53亿元利润，是未来的维保现金流。

第三层，隐身与结构功能一体化。光启技术毛利率50.0%，是这条产业链上唯一一个毛利率过半的公司。这个数字说明一件事：它卖的不是按重量算的结构件，是按性能算的功能件。超材料的定价逻辑接近外需逻辑，客户不是按成本加20%结算，是按“你能不能做到”结算。

第四层，无人化与反无人。中无人机毛利率12.1%，2026年前三季营收增长14.9%、归母增长85.2%；航天彩虹毛利率22.7%，营收下降2.2%、归母转亏0.02亿元。这一层是外需里最真实的部分：买家遍布中东、非洲、东南亚，决策链短、交付快、需求刚性。

四层链条摆在一起，结论很清楚：外需真正兑现的时候，最受益的不是毛利率10%的整机厂，而是那些按性能定价、按稀缺定价的环节。整机厂赚的是规模的钱，配套环节赚的是定价权的钱。

八、四家公司，四种位置

图4 2026年11月3日收盘估值（数据来源：东方财富；PE为滚动市盈率）

光启技术，产业链利润的归属问题。

2026年前三季度营收13.05亿元，下降18.2%，归母净利润3.19亿元，下降47.3%，毛利率50.0%。它的位置很特殊：主机厂毛利率10%，它毛利率50%。同一条产业链，整机厂赚辛苦钱，它赚技术钱。

外需这条线对它的意义在于：出口机型和自用机型一样要做隐身处理，超材料结构件的用量不会因为客户换成外国而减少，反而可能因为外销定价更高而提升单机价值量。它不直接签军贸合同，但每一架出口的隐身战机里都有它的份额。

风险同样清楚：2026年三季度单季营收1.77亿元，同比下降72.9%，扣非净利润转负。它现在正卡在内需交付的空窗期里，四季度自主替代能否完成、交付能否恢复，是短期最硬的分水岭。估值上，滚动市盈率94.44倍、市净率4.11倍，跌了很多，但绝对估值不便宜。

中航成飞，出口机型的第一受益人，也是业绩确认最慢的一家。

营收下降51.5%，是整条链里最惨的；滚动市盈率157.52倍，是整条链里最贵的。这两个数字放在一起，市场的意思很明确：今年的利润不重要，重要的是歼-10CE和歼-35A能不能卖出去。作为这两款飞机的研制单位之一，它是外需逻辑最直接的载体。

但它也是兑现最慢的一家：军贸合同从签约到交付确认收入，周期以年计，而且合同细节通常不披露。买它，买的是三到五年后的收入结构，不是明年的报表。

中航沈飞，舰载机和出口的双线。

营收下降34.2%，归母下降26.0%，估值104.45倍，是三家里估值相对最克制的。它的位置在于：舰载型是刚需，出口型是增量。歼-35的舰载版本和出口版本共用一条技术线，一旦出口打开，产能摊薄成本下降，毛利率有可能从10%往上抬。

航发动力，后市场的复利。

营收增长28.4%，归母1.53亿元，净利率0.5%，滚动市盈率506.27倍，市净率2.57倍。单看PE会觉得很贵，但它的逻辑不在PE上：发动机是消耗品，装机量决定后市场，后市场决定长期现金流。这条线要走十年，前五年是投入，后五年是收租。

九、为什么不必过度研究细分

军工的细分领域太多，从材料到元器件到分系统，每一层都有十几家公司。要全部研究清楚，是不可能的，也没有必要。

因为这套逻辑的胜负手不在细分里，在两条主线上：内需有没有变成外需，全球地位有没有继续往上走。这两条成立了，细分的差别只是弹性大小；这两条不成立，细分研究得再细，也只是在一个不增长的池子里分配份额。

所以研究的顺序应该反过来：先用主线判断方向，再用细分验证落地。看年报里的出口占比、看毛利率有没有抬升、看订单公告里的客户是谁，这些都是验证动作，不是决策动作。

把顺序搞反的人，会陷入一种状态：对每一家公司的产品参数都熟，但说不出这个行业三年后是什么样。

十、路标、风险与结论

四个路标

第一，歼-20、歼-35这类现役装备的第一个出口合同。这是三级台阶最高一级的落地信号，也是“手里有更先进的东西”的确认。

第二，军贸收入占上市公司营收的比例，第一次被明确披露。现在这块收入大多藏在“其他”或“境外”里，哪天有公司主动写进定期报告，说明这条线已经大到值得讲。

第三，客户结构从巴基斯坦扩到中东、北非。现在61%的出口流向一个国家，这是脆弱的。前三大客户占比降下来，军贸才算做成生意，而不是做成友谊。

第四，整机厂的毛利率能不能从10%抬起来。这是最硬的证据：外销价格高于内销，如果出口占比提升而毛利率不动，说明所谓的外需只是换了个客户，没换来定价权。

五条风险

第一，份额的现实。2021到2025年中国军贸份额排第五，被德国超过。这不是一条正在快速上升的曲线，是一个低位徘徊、等待突破的位置。把外需当成既成事实来买，会买在半山腰。

第二，客户单一。61%流向巴基斯坦，任何一个国家的财政状况、政治变化，都会直接影响这条线的现金流。

第三，出口不是企业决策。军品出口要审批，要平衡地区局势，要考虑技术保密。企业再想卖，也只能等。这意味着外需的兑现节奏不受上市公司控制，也意味着这条线不适合用季度业绩去验证。

第四，估值已经付了未来的钱。整机厂百倍PE，发动机五百倍PE，光启九十倍PE。这些估值里已经包含了对未来的期待。期待兑现，是估值消化；期待落空，是估值和业绩双杀。

第五，FF要持续多久。这是今年最大的不确定性，也是所有推演里最没法量化的变量。它不改变长期需求，但会决定未来几个季度的报表好不好看。看多这条线的人，必须有耐心等它结束。

结论

回到开头。

1万块加10%-20%，是内需。这个系统稳定、可预期、没有想象力，它决定了军工的下限。

1万块的东西卖多少钱我们说了算，是外需。这个系统波动、不确定、上限很高，它决定了军工的上限。

而这两套系统背后，是一件更大的事：一个一年1.2万亿美元顺差的国家，它的海外资产遍布全球，它的能源和矿石要靠海运运回来，它的商路需要有人看着。这件事决定了外需不是一次性的订单机会，而是一条要走二十年的线。

2026年的报表告诉我们，内需的底盘还在，只是今年被FF压了一下：整机厂营收腰斩、毛利率10%，是交付节奏和型号切换叠出来的结果，不是需求的终点。市场给出的百倍估值告诉我们，上限正在被定价：投资者已经在为那套还没大规模跑起来的系统付钱。

这两件事同时成立，就是现在军工最真实的画面。看当前，你看到的是业绩下滑；看长期，你看到的是一个行业在换定价系统，同时内需的结构在往尖端走。

一句话总结：内需没见顶，是节奏被按住了；外需没兑现，是期权刚开始定价。两件事都得用年为单位去看，用季度去看，两头都会看错。

下一篇我准备把外需这条线再往下挖一层，写写无人机和反无人机这两块的出口账。它们不像整机那样受审批节奏牵制，是外需里最先能兑现的部分，也是现在最容易被忽略的部分。

觉得这个角度有用，点个关注别走丢。身边还有人拿老眼光看军工的，可以把这篇转给他。

数据来源：各公司2026年三季度报告（东方财富）、斯德哥尔摩国际和平研究所2026年3月军贸数据、海关总署2026年前三季度进出口数据、中钢协铁矿石对外依存度数据、公开航展与出口报道。本文所有推演均为基于公开信息的独立判断，不构成投资建议。
$光启技术(SZ002625)$ $中航沈飞(SH600760)$ $中航成飞(SZ302132)$

#雪球星计划# #军工# #军贸出口 # @今日话题

雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>