本轮行情的经验总结与展望

一、梳理事实：从初见、质疑，到全面认可与破裂

围绕英伟达、海力士和中际旭创，我们可以把这轮行情理解为市场认识新事物的四个阶段：初见、质疑、全面认可与泡泡化，以及破裂。价格变化是事实，阶段名称则是我对市场行为的解释。这里所说的“泡泡”，指向股票价格对未来价值的过度透支。

按本币复权收盘价估算。第一阶段未包含英伟达2023年5月25日当天约24.37%的上涨。海力士最高收盘在6月22日，盘中最高价在6月25日，表中统一采用6月22日分界。11月2日仅为统计截止日，调整是否结束尚未确认。计算所用逐日数据。

第一阶段，市场第一次看见新事物的力量。2022年底ChatGPT发布，2023年3月14日GPT-4发布，生成式AI以直观的产品能力进入公众视野。随后，英伟达5月公布的财报与收入指引，让市场看到了算力需求的商业信号：当季数据中心收入达到42.8亿美元，下一季度总收入预计达到110亿美元，显著超过市场预期。5月25日的股价大涨，成为这一轮重估的鲜明节点。产品能力与硬件收入相互印证，市场开始为新的增长空间定价，英伟达领涨，存储和光模块也参与其中。

第二阶段，惊艳之后，市场开始质疑。新技术展示了能力，但持续投入能否获得足够回报，仍然需要回答。股价进入持续数月的震荡与回撤，英伟达期间虽曾创新高，整体却未能维持此前的上涨节奏。2025年1月DeepSeek的出现，把疑问集中到一个具体问题上：如果模型能够以更低成本取得较好的效果，未来是否还需要如此庞大的GPU投入？1月27日英伟达股价下跌约17%，成为这种担忧的集中表达。市场开始重新审视算力需求的规模与投资回报。

但质疑之中，新的应用证据也在出现。2025年2月24日，Anthropic发布Claude 3.7 Sonnet及Claude Code研究预览，编程成为观察AI实际工作能力的重要场景。这个节点发生在4月行情反转之前，可以作为下一阶段的产业伏笔；它首先展示的是产品能力，付费需求和盈利能力则需要后续验证。

第三阶段，市场对新事物的认可扩大，并开始激进地为未来定价。随着AI编程进入实际工作流程，商业化获得了更具体的收入证据：Claude Code在5月全面开放，Anthropic于9月披露其年化收入规模超过5亿美元。AI的应用价值由此更加可见。与此同时，存储企业的高利润进一步强化了硬件需求的想象，存储和光模块的涨幅远远超过英伟达。在我的理解中，泡沫化就发生在这种外推之中：市场从认可已经发生的增长，逐渐转向提前计入更大规模、更长时间、也更确定的增长。产业的真实进步，与股票的阶段性高估，可以同时存在。

第四阶段，股价上泡泡开始破裂。2026年6月高点之后，存储和光模块经历剧烈回撤，而英伟达明显更强。这一阶段提醒我们，产业发展的方向与股票价格的路径并不一致。技术仍可以进步，收入仍可以增长，但此前过于乐观的定价，也可能被大幅修正。我将其称为“泡沫破裂”，主要描述这些高弹性股票的价格调整，并不据此判定AI产业已经失败，也不认定调整已经结束。

对于新产业，乐观预期吸引的资本，可能加快研发、基础设施建设和应用探索；当预期变得过度，投资者也会承担价格调整的代价。这就把问题带向了价格、价值与交易之间的关系。

二、关于价格、价值与交易的思考

我认为，概念炒作本身没有什么问题。新事物刚出现的时候，大家先看到一个可能性，还没有那么多收入和利润可以拿来验证，自然会先交易概念。概念炒作之后会有分歧，分歧之后，真正有产业价值的东西继续往前发展，慢慢证明自己。等大家都看见它的厉害，又可能开始激进地相信它，把未来想得太大、太确定，最后形成股价上的泡沫。

这里面有两股力量。第一股力量，是产业发展带来价值的变化，价值变化影响价格。第二股力量，是价格变动本身又会影响大家的判断和行为。股价涨了，大家更相信这个产业，更愿意买；买的人多了，价格继续涨。到了后面，大家可能已经在交易上涨本身。

下跌的时候也是一样。价格跌了，大家开始怀疑，开始恐惧，开始卖。卖得越多，价格越跌，恐惧又进一步加重。这个时候，市场也可能是在交易下跌本身。

中际旭创在第二阶段就很有代表性。公司已经发表了业绩增长的公告，股价却还在继续回落。按我的理解，那个时候已经被低估了，但低估了，它依然在跌。到了2025年4月上旬，最后还有一段很明显的加速下跌。这个过程说明，价值判断即使有道理，也不能让交易下跌的力量立刻停下来。

所以，我认为低估可以成为研究的起点，买入还要看另一个条件：交易下跌的这部分力量，什么时候开始结束？恐惧什么时候减弱？被动减仓和顺势卖出的力量，什么时候不再继续强化价格下跌？我希望先看到这些变化，再讨论怎样做多。当然，那个转折很难事先精确知道，需要一边观察，一边修正。

上涨时也要问同样的问题。我们到底是在为产业价值付钱，还是因为股票一直涨，才觉得它越来越有价值？如果最后所有策略都不管用了，只有追着AI才有收益，那种压力是很大的，很难不加入。但越是在这个时候，越需要分清，自己买的是企业未来能赚到的钱，还是眼前这股上涨的力量。

如果真的以价值投资的方式思考，现在就应该去研究那些调整充分、经营有韧性、未来价值可能还没有被价格充分反映的企业。我认为，这才是价值投资真正应该花时间做的事情。耐心要用在研究价值、寻找合适的价格，以及等待条件出现上。

这次AI行情，我认为还有一个很重要的背景：经济脱实向虚，其他方向的增长机会不足。特别是在投资和消费都缺少足够亮点的时候，AI成为少数能够让大家看见增长的地方。资金都想找到回报，能被广泛认可的增长方向却不多，于是越来越多的钱集中到这里。这会让真实的产业增长，叠加上更大的股价弹性。再把通胀、美债、财政支出、流动性以及需求不足放进来看，我认为，这些因素共同作用，也助长了AI股价的泡沫后。

三、如何寻找新的机会：以新能源看长期产业趋势

短期可能被高估，长期又可能被低估，泡沫破裂后是什么？

如果AI进入较长的调整期，我们可以参照一个已经走过类似过程的产业——新能源。

宁德时代就是一个很明确的参照物。从2021年12月初的高点，到2024年1月底的阶段低点，调整持续了两年多。后来，它重新上涨、突破此前高点，今年又出现明显下跌。从概念、质疑、相信，到泡沫、泡沫破裂，再到产业发展之后重新定价，这个过程提醒我：长期方向可以成立，投资者仍然可能经历很长的等待。

从长周期看，我认为新能源产业还有很长的路要走。电动化对传统能源体系的替代，在全球来看，还非常初级。

那么如何看待宁德的下跌。我认为有两部分原因。一部分是当年的恐惧重新涌上心头：需求会不会不足，又要价格战的话，增长能不能持续？另一部分则是外部需求（西方衰退）和政策环境（反内卷）确实存在变化。这与前面讨论中际旭创时的问题相似：企业已经释放了业绩，股价仍然可能继续下跌。

市场对于欧洲的债务约束、政治变化和贸易壁垒有担忧，这些担忧需要认真对待，今天新华社发了一篇文章《欧洲经济面临三重困境》。这方面可以理解为落后生产关系对先进生产力发展的掣肘。一方面我认为商业比政治更加牢靠，斯特兰蒂斯的利益方绝不会放弃零跑，合资也会带来就业。

另外一方面，新能源一定只能从发达国家市场获得份额吗？拉美和非洲等地区，也可能出现新的生产性需求。一辆电动车，如果能够降低经营成本、提高运营效率，它就不仅是一件消费品，也是一件生产工具。再叠加光伏和储能，一套低成本运行的能源体系，可能让过去依赖燃油时不划算、甚至做不了的事情，变得可以经营。新的生产型投资机会。如果这套系统能够产生稳定收益，经营者就可能愿意借钱购买，用未来经营现金流偿还贷款。所谓“加生产经营性杠杆”，背后对应的就是把潜在需求转化为购买力。如果中国商品的竞争力、当地经营回报，以及适当的人民币融资能够结合起来，又可能打开新的市场。当然，这些是我的假设。

2026年10月21日，宁德时代成交额约324亿元，当时动态市盈率13倍、股息率约3.7%那天我跟朋友说，我有钱我就买两个亿宁德时代然后去研究AI了，做什么短线。

声明：目前不持有宁德时代。外部扰动仍然很多，短线角度我认为今天是卖点，但生产力的发展是不会调头的，如果从未来能源体系核心企业的角度看，三万亿元市值未必昂贵。

我说宁德时代是其实想说的是AI,回过头看，AI的产业趋势也会延续几十年，但投资者能不能忍耐一年、三年？最后最有价值的环节究竟是GPU、光模块、存储，还是今天尚未得到充分认可的被认为是销售公司的GPU几个小龙还是模型公司？也许最有价值的事宇树，虽然我认为短线毫无介入价值。

这些问题都需要大量研究。长期看对了一个产业，并不意味着一定选对了公司，也不意味着能够承受中间的价格波动。

“天下大势，分久必合，合久必分。”这句话什么时候说，都像是对的；真正重要的是，什么时候合，什么时候分。TIMING最重要，只有资金期限、研究能力和持有能力都允许，漫长的等待才是可以承担的。

作为一个活跃的散户，我没有能力持续验证所有长期假设，所以更愿意加入已经开始得到验证的趋势。我会观察有没有足够的资金参与、价格能否获得承接，以及有没有新的产业发展节点。我希望寻找的是更适合自己、能够持续跟踪的机会。

因此，我对当前AI交易保持中性偏悲观，但对后市并不悲观。我观察到科技股与指数的表现开始出现分化，市场总是在成长和价值中摇摆，一个向左，一个向右。

所以，沿着这条思路，接下来还要追问：如果外部需求面临约束，国内需求能不能成为新的支撑？这也是今年看到最多的政策方向，这也是我重新研究楼市与消费的原因。

四、为什么看内需：国内楼市、居民资产负债表与消费

未来需求的引擎在哪里？

如果外部需求、贸易政策和融资环境存在更多扰动，国内需求的重要性就会进一步上升。“内循环”并不是今天才提出的事情，内循环的堵点就是楼市。这个参考：可以新经济学家：《关于促消费的三个建议》

我的判断是，经过这一轮调整，部分城市的房价已经可以重新从居住价值和家庭负担的角度看待。对于一些三四线城市，几千元到一万元左右一平方米的住房，已经是超跌的价格。假设每月收入8000元，日常支出3000元，能够结余5000元；如果当地房价是每平方米几千元，这笔结余已经能够对应一部分实实在在的住房购买能力。

对于低总价住房，如果再叠加适用的贷款和贴息支持，月供与房租之间的差距也可能缩小。购买条件已经发生变化。

如果今天仍然说“买不起”，那2021年的价格又该怎样理解。因此，我更想追问，眼下压住需求的，到底有多少是价格问题，又有多少是收入预期、交付信心，以及担心买入后继续下跌的问题。

参考视频：姚景元和王波明的对谈：有人说房地产是夕阳产业，我不赞成

在投资于物的时代，我们建设了大量基础设施和公共服务。目前，在城市里还有很多年轻人和务工人员，他们需要就业，也需要住房、医疗和其他生活条件。过去这些投入，最终应当让更多人享受到成果。无论是收购存量住房用于保障，还是改善新市民的住房条件，我认为这里都还有真实需求，需要合适的制度和供给把它释放出来。我并不认为这部分群里的住房需求得到了满足。

所以，在这样的背景下，关于地产链是否给予了过低的估值？

当然对于房企，应当重视其中的流动性问题和债务风险。

对于最优秀的企业，现在的地下室估值，真的合理吗。

对于有问题的房企，如果资产本身仍有合理价值，只是回款与债务到期不匹配，政策工具、融资安排和债务调整就可能发挥作用。

政策已经在收储、保障性住房、项目融资和交付等方面作出安排，我认为应当认真研究它们的作用，而不能只看到风险、忽略可能发生的预期变化。

另外，828新政其实已经提供了工具，但市场选择忽视，这个工具在完成落地，能否被问题房企募集待后续观察：

华润置地、招商蛇口两家房企取得公司债券注册批复，拟募集资金合计366亿元，两单债券均基于证监会8月新发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》，按照"项目融资"逻辑设计方案。

总之，市场的注意力过去很长时间集中在海外科技和AI叙事上。我的一个感觉是，国内关于实体经济和预期修复的政策，没有得到同样充分的关注。且10月的数据已经出现了边际改善。所以，一些经营有基础的国内企业，是否已经被给予过于相似、过于悲观的结局？

很多人会提出参考海外，这里也唠一下嗑，以下纯扯淡：

日本的经验可以参考，但日本的路径与我们完全不同，日本地产的问题归根结底是资本主义下保守的银行制度带来的。让更多的城市人有房子住，有好房子住，才是我们的目标，才是共同富裕的基本体现，大家目标是不一样的。

当然，这里边有非常显著的两个论据：人口下降和租售比

且不说人口下降和租售比两个因子对房价的影响有多少

人口一定下降吗？西方的数据验证了，人口是不增长的，有没有一种可能，资本主义的分配结构下，低收入群体无法安居乐业，所以不增长呢，居无定所能增长吗。

当然当下男女的讨论非常激烈，我认为反而是进步的体现，是年轻人正在思考，什么样的伴侣才是自己想要的。这些，从心理学、亲密关系的书籍可以找到答案。爱永远比钱重要的多，难过的是，在我们一穷二白只能投资于物，投资生产的阶段，爱被忽略了，因为吃不起饭，在投资于人的指导下，爱自己是最好的答案，爱自己，才能拥有更好的伴侣，这里才是生育的拐点，感觉不会很远了，年轻人不是不生了，是晚了几年生，想清楚再生。这是文化层面的问题。

至于租售比的问题，我上个月研究米兰的租售比，得到的答案是，生产力落后带来的通胀，钱毛了房租自然也发毛，用西方国家的租售比看国内肯定不合理。

关于房价，能吵架的可太多了，就这样吧，半年前我在硅基中还一度反水了。

我觉得，在混沌的分析中，人比数据更有确定性。我们所在的土地，用有限的时间，完成了几代的生产力的跨越，是因为指导思想的先进，而非其他。

我们也会在未来十年，见证消费的跨越。

以上，如果你不喜欢，那我说的都是错的，不接受非理性批评，谢谢。

利益声明：本人持有地产头寸

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