指引怎樣爆雷了？CPU不是很好賣嗎？ 財報解剖: Intel 英特爾| 26年10月

Intel這季交出了一份不錯的成績單。

營收165億美元、毛利率44.1%（Non-GAAP，下同）、每股盈餘0.52美元，三項核心數字都超越公司原本給的財測。

其中資料中心營收年增78%，創下15年來最快的成長紀錄。

但盤後股價卻從92美元跌到71美元附近，一個晚上跌掉兩成多。

為什麼一份超越預期的財報，會換來這樣的跌幅？

今年以來，Intel已經漲了大約150%。股價走到這個位置，市場買的早就超過眼前這一季的表現。

投資人押注的是2027年以後的故事：伺服器持續放量、新製程順利量產、代工業務拿到外部大客戶，最後帶動自由現金流轉正。

換句話說，Q3的好成績只是留在牌桌上的入場券。市場真正想在法說會上聽到的，是一個能讓人繼續相信這個長線故事的理由。

而Intel給出的Q4展望，剛好讓這個理由變得很難說服人。

換個視角看Intel：兩門生意，一張資產負債表

要看懂市場這次的反應，我們得先換個角度來拆解Intel。

本質上，Intel是把兩門不同的生意，綁在同一張資產負債表上。

一邊是賣CPU的產品部門，這是正在賺錢的引擎；另一邊是晶圓代工（Foundry），這是還在投入階段、尚未證明能自己獲利的工廠。

這兩門生意的關係很緊密：引擎賺來的利潤，要拿去養工廠；而工廠開出來的產能，又要回頭支援引擎。

順風的時候，這是一個正向循環。

CPU賣得好，工廠產能跑得滿，單位製造成本跟著下降，讓CPU更有競爭力，賺更多錢再投回工廠。

可是一旦逆風，這個循環就會反過來轉。

當CPU賣不動，工廠跟著空轉，攤提成本變高，引擎能拿去養工廠的現金也變少，最後公司只好向外借錢或增資。

所以我們在看Intel的財報時，看到任何一個數字都要問兩次：

這對引擎有什麼影響？對工廠又有什麼影響？這季出現的許多問題，如果單獨拆開來看其實都不算大，但全部疊加在這個「引擎養工廠」的結構上，影響就被放大了。

在這篇文章中，我會為大家解答四個問題：

1. 讓股價跳水的Q4展望，到底差在哪裡？
2. 引擎和工廠各自出了什麼狀況，又怎麼開始互相拖累？
3. 這些問題是一次性的，還是會拖很久的結構性問題？
4. 跌掉兩成合理嗎？現在的股價反映了什麼，接下來又要看哪些指標？

重點一｜讓股價跳水的Q4展望

1.1 市場以為會多5億，Intel說會少10億

先看最直接的原因。Intel給的Q4指引是：營收150億到160億美元（中位數155億）、毛利率38%、EPS 0.25美元。

把這三個數字放到市場預期旁邊，落差一個比一個大：

• 營收： 市場預期約 171億，Intel給155億，少了約9%。
• 毛利率： 市場預期約 42.4%，Intel給38%，少了4.4個百分點。
• EPS： 市場預期約 0.43美元，Intel給0.25美元，少了四成多。

營收只差一成，獲利卻差了四成。這中間被放大的部分，是這季財報最值得研究的地方。

先看營收。

Q3已經做到165億，市場原本以為Q4能再多5億左右，結果Intel說會少10億，一來一回差了將近16億。

營收往下的同時，毛利率也在往下。少賣的部分已經少賺，剩下賣出去的每一塊錢也賺得更少。兩個缺口疊在一起，反映到EPS上就變成四成。

十月初以色列工廠的爆炸事故（後面會細聊）大約吃掉3億營收，只能解釋營收落差的不到兩成，因此，剩下的大洞主要來自PC部門。

1.2 PC 掉得比預期更深，伺服器跑得再快也補不上

在資料中心這邊，Intel預計Q4營收還會季增15%左右，換算下來大概能多貢獻11億美元，這部分不錯，但也大致和市場預計差不多。

落差最大的是PC。

官方財測寫的是季減超過20%，財務長David Zinsner 在接受Reuters 採訪時給了更具體的數字：跌幅大概落在25% 上下。

其實PC 的疲態在這季就已經出現了。

Q3的PC 營收 81 億美元，本來就比市場預期的90 億少了幾億，只是被資料中心的強勁表現蓋過去，才讓總營收看起來還是超標。

問題是到了 Q4 展望，PC還要從這個已經低於預期的基期，再往下砍四分之一。等於短短一個季度，PC營收就憑空蒸發了20 億美元。

伺服器多賺了11億，PC卻少賺20億。伺服器跑得再快，這一季也補不上PC的洞。

1.3 少掉的6個百分點毛利率，去了哪裡？

除了營收，毛利率也從Q3的44.1%掉到Q4預估的38%，一口氣少了6個百分點。

市場原本只預期毛利率小降到42.4%，結果Intel給的是38%。

扣掉以色列事故這種一次性的影響（大約佔2個百分點），毛利率還是少了4個百分點。管理層給出了三個原因：

1. PC 出貨減少，固定成本攤提變貴： 工廠的折舊、設備和人力都是固定成本，當生產的晶片變少，每顆晶片要分攤的成本自然就變高。
2. 產品組合改變： 客製化晶片業務成長很快，但這塊生意的毛利率比公司平均低，賣得越多，整體的平均毛利率就會被往下拉。
3. 部分新製程產線還沒跑滿： 雖然新製程的良率改善抵銷了一部分壓力，但產線沒跑滿的成本還是存在。

如果套用前面的框架，你會發現第一點和第三點講的其實是同一件事：當前端(CPU)的引擎慢下來，後端的工廠(代工)就吃不飽。

這就是自己有工廠才會遇到的痛。AMD一樣碰到記憶體漲價、PC賣不動，它跟台積電之間也有長約和預付款，得承擔一部分產能成本。

差別在程度：AMD頂多是預訂的產能用不完，要跟台積電協調；Intel則是整座工廠的折舊都得自己吃，產線跑不滿也一樣。

重點二｜引擎：CPU還在賺錢，但只有一半在加速

我們再深入一點看CPU的部份。

Intel的產品引擎主要由兩個部門組成：資料中心（DCAI）和PC（CCPG）。

兩邊的營收規模差不多，這季一個做73億，一個做81億，但兩邊的狀況卻差很多。