大跌合理嗎？搜尋又要被AI顛覆了？雲的增長應該怎樣理解？ 財報解剖: Google| 26年10月

Google 母公司 Alphabet 剛剛交出了一份表現兩極的 2026 年第三季財報。

如果你只看業務進展，Google 的 AI 轉型非常順利：

Gemini 應用程式的用戶正式突破 10 億大關，成為公司史上成長最快的產品；

剛發布的最新模型 Carbon 全面超越上一代 Argon；

企業端的 API 每分鐘處理近 320 億個 Token，是一年前的四倍以上。最亮眼的是 Google Cloud，單季營收年增率高達 103%，突破 307 億美元。

但盤後股價的反應卻完全相反。財報公布後，Alphabet 盤後下跌將近 10%。以財報前約 3.97 兆美元的市值計算，一夜之間，將近 4,000 億美元的市值蒸發。

為什麼雲端業績翻倍，市場卻給出這麼負面的反應？

先把帳面上的雜音清掉：這一季 Google 的每股盈餘（EPS）只有 2.12 美元，低於華爾街預期的 2.99 到 3.02 美元。

但這主要是會計認列的影響。

Google 手上持有的 SpaceX 與 Anthropic 股權，在上一季帶來了高達 990 億美元的帳面收益，這一季則回吐了約 87 億美元的評價損失。

光是這筆業外投資的帳面波動，就減少了 0.55 美元的 EPS。

華爾街不會因為業外投資的帳面波動，就砍掉一家公司 4,000 億的市值。真正讓市場擔心的，是藏在財報底層的三個核心問題：

第一，老本行搜尋引擎（Search）的成長率從 16.8% 掉到 12%，管理層還罕見承認了 AI 搜尋正在拖累營收；

第二，雲端（Cloud）翻倍成長的背後，混進了賣 TPU 晶片的硬體收入，這台新引擎到底有多少真材實料？

第三，因為持續買晶片蓋機房，Google 的自由現金流連續兩季轉負，單季流出 90.7 億美元。

舊引擎出現裂痕、新引擎被懷疑含金量、帳上現金又快速消耗。這三件事湊在一起，才引發了這波 4,000 億美元的拋售。

今天，我們就把這三個問題拆解開來看。

寫在開始前

本來今天打算同時寫 Google 跟微軟兩大雲端巨頭，但沒想到 Google 財報後的市場反應會這麼劇烈。

其實微軟我也寫了一半，但在和團隊討論後，決定還是先專心把 Google 研究透徹。始終對於這種體量的巨無霸來說，單日將近 10% 的跌幅實在罕見。這究竟是錯殺的機會，還是基本面的陷阱，非常值得第一時間拆解。

有趣的是，昨晚財報公布前我才在跟朋友聊，說如果 Google 財報後大跌，我會考慮建倉。

（是的，我手上沒有任何 Google 部位。如果大家翻看我之前寫四大巨頭那篇分析，當時我就把算術攤開來算過：我認為 Google 的估值已經接近最上緣，市場幾乎已經把最樂觀的情況都 Price in 進去了。）

但昨晚我的劇本是：Google 可能會把大批算力優先調去給自家的 DeepMind 訓練模型，導致對外營業的 Google Cloud 算力不夠賣、成長放慢，進而引發市場失望拋售。

如果只是因為算力分配問題而跌，那就是個很好的買點。

結果一覺醒來，股價確實大跌了，但翻車的卻不是雲端，而是最核心的「搜尋（Search）」出了狀況。

這就讓原本的抄底邏輯，出現了根本性的變化。

為此，今天我花了很多時間重新推演、把數據一層一層扒開，才將這些想法沉澱下來。

一如既往，這篇文章不會直接告訴你該買還是該賣，因為投資從來沒有標準答案。

但我會把整套拆解邏輯與算術攤在桌上，如果你能消化這套思考框架，比起聽信一個簡單的買賣建議，你自己在做決定時會更有底氣。

我們正式開始。

重點一 | Google 搜尋：減速沒有看起來那麼嚴重，但蠶食被承認了

Google 搜尋的查詢量，剛剛創下了過去五年來最快的成長速度。人們比以前更依賴 Google 了。

但問題是，營收沒有跟上。

2026 年第三季，Google 搜尋業務的營收年增率從上一季的 16.8%，掉到 12%。

更明顯的是「季增率」，第三季跟第二季比，營收從 632.7 億美元變成 633.5 億美元，只多了 7,900 萬美元，成長率是 0.12%。對於一家巨頭來說，這幾個月幾乎是原地踏步。

在財報法說會上，商務長 Philipp Schindler 給出了一個關鍵的承認：

AI 搜尋模式（AI Mode）的查詢量正在快速增加，但因為目前 AI 搜尋賺錢的效率比較低，確實已經對整體的搜尋營收成長造成了拖累。

這是 Google 罕見地親口承認，「AI 比較難賺錢」這件事，正在拖慢搜尋引擎的成長。

但問題來了：這一季的減速，真的全都是 AI 害的嗎？市場是不是反應過度了？

1. 拆解 4.8% 的表面跌幅：一半以上是「高基期錯覺」

只看年增率從第一季的 19%、第二季的 16.8%，一路滑到第三季的 12%，確實會讓人覺得這台老牌引擎正在熄火。

但年增率是拿「今年」跟「去年同期」比。如果去年同期剛好表現特別好，今年的數字看起來就會比較差，這就是財務上的「高基期效應」。

假設你去年表現很好，老闆一口氣幫你加薪 16.8%；今年你依然優秀，老闆再幫你加薪 12%。單看加薪幅度雖然變小，但回頭跟兩年前的自己比，你的薪水其實扎扎實實多了將近三成。

Google 搜尋現在遇到的就是同樣的狀況。去年第三季的成長率剛好從前一季的 11.7% 跳升到 14.5%，把比較的標準墊高了。要避開這種錯覺，最簡單的方法是直接看「兩年累積成長率」：

從去年底到現在，Google 搜尋的兩年累積成長率一直穩定維持在 30% 上下，到了這一季才降到 28.2%。

這代表在第二季（16.8%）到第三季（12%）這 4.8 個百分點的表面跌幅裡，有 2.5 個百分點純粹是因為「去年太好」造成的錯覺。

扣掉基期錯覺後，Google 搜尋這一季「真正變慢」的幅度，其實是 2.3 個百分點。

(註：用乘數或加減法計算結果相近，這裡用加減法較好理解。）

事實上，華爾街早就把高基期算進模型裡了，他們原本預期的年增率就是降到 14.9%（約 649.6 億美元）。結果最後開出來是 12%（633.5 億美元），比預期少賺 16 億美元。

把這兩種算法放在一起看，真正的減速大概落在 2.3 到 2.9 個百分點左右。這依然值得留意，但沒有表面上 4.8 個百分點那麼嚴重。

2. 追查 2.3% 的真實減速：匯率與關稅拿走大頭

那這 2.3 個百分點的真實減速，可以全部算在 AI 頭上嗎？

管理層在法說會上給了幾個理由，我們一一來驗證。