Bloom Energy三季报：业绩很好，问题更难了

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Bottom Line Up Front (drop me a comment if this is helpful)

Bloom三季度各项指标全面超预期，全年业绩指引年内第三次上调。股价却在两天内跌了19%，随后又收复了大部分失地。

下跌有三个原因：

1. 利润创纪录，现金却在流出。 今年Bloom已经交付了6.17亿美元的设备，但账单还没开出去。管理层说这只是时间差，之后会拉平。这个解释说得通，但还没有得到验证。
2. 一家融资合作方贡献了26%的收入。 7月我写过，这个问题已经不存在了。我错了，后文会更正。
3. 持股结构太拥挤。 一只十周内从157美元涨到302美元的股票，里面有大量短线资金。短线资金找任何借口都会卖。

我的概率加权目标价现在是264美元，低于财报前的276美元，高于9月的250美元。按218.50美元的现价，股价基本就在我的基准情景上。结论是持有。只有跌破205美元，或者Bloom在明年2月交出一个现金流为正的季度，才考虑加仓。

核心投资逻辑没有变：电力是AI的瓶颈；社区不会接受家门口建燃气轮机；Bloom是唯一能规模化提供非燃烧发电的公司。三季度让这个逻辑更站得住了。但支撑这个逻辑的资产负债表，变得更复杂了。

下面逐一展开。

这个季度本身

每一项数字都好于华尔街预期。收入比一致预期高16%，每股收益高36%。

最醒目的数字是12.4亿美元的收入，同比增长138%。光是产品收入就首次突破10亿美元。

更重要的数字是营业利润率，达到了23%。一年前只有9%。Bloom的收入翻了一倍多，营业费用只增长了26%。这个差距，就是一家制造企业从微利走向高利润的关键。而且这不是一个季度的偶然，二季度已经是同样的模式。

管理层第三次上调了2026年的业绩指引。2月的指引是31亿美元收入、14%的营业利润率；10月的指引是45亿美元、22%。

新指引意味着四季度收入约14.5亿美元，环比增长17%。华尔街已经把2027年的收入预期上调到了72亿美元。

股价为什么跌：有利润，没现金

这是未来三个月最需要关注的部分。

Bloom三季度营业利润2.86亿美元，经营现金流却是负2700万美元。再扣掉新建产能的资本开支，自由现金流为负1.81亿美元。而二季度这两项都是大幅为正的。

一家公司赚了2.86亿美元，手里的现金怎么反而少了？答案在Bloom确认收入的方式。

Bloom在交付设备时就确认销售收入，账单则要等到合同里约定的节点才开出去。在这两个时点之间，这笔销售就挂在资产负债表上，叫“已交付未开票收入”（会计科目叫合同资产，contract assets）。这个科目从年初的2.41亿美元，涨到了现在的8.59亿美元。

说白了，Bloom今年发出去了6.17亿美元的燃料电池，账单还在等着开。应收账款和存货也在涨。把未开票收入和应收账款加起来，相当于约110天的销售额，7月时是76天。相对于Bloom的出货速度，客户的付款速度在变慢。

有一个部分的对冲。客户已经预付了7.54亿美元的定金，和未开票金额差不多。两边大致能平衡，但前提是两类不同的交易对手都按时付钱。

CFO的解释是，开票节点和交付时点落在不同季度，差额“会随时间拉平”。他指出全年现金流仍为正，公司的增长靠自身现金支撑。就一个季度而言，这个回答是成立的。但如果四季度现金流再次为负，这个解释就不成立了。

分析师的看法出现了分歧。BMO、花旗和RBC都认为是时间差问题。Jefferies下调了目标价，理由是“管理层越来越不透明”。富国银行的目标价是182美元。